美国次级房贷大危机专题：对冲基金不测之忧

　　美国Rydex Funds基金经理 吴谦立/文《财经》网络版

　　投资者在考虑风险时，除市场风险、交易对方的信用风险外，恐多了一个与他人投资同质的风险。由于对冲基金、共同基金、私募权益基金等投资界限逐渐交叉，这种同质风险会越来越高

　　从8月3日到8月9日是一个大浪滔天的星期，同时也是对将来可能会出现重大影响的一个星期。

　　表面上，国际金融市场似乎仅仅得了次级债券抽风病，一会因为似乎问题不那么严重而兴奋地狂飙，一会又突然担忧债券风险蔓延而沮丧地崩溃。不过，美国股票市场总体只下降了1.3%左右，这在平时毫无惊奇之处，但这几天里面一致呈现出的现象是，许多以数量分析为基础的股票对冲基金、共同基金损失惨重，而以基本分析为基础的基金受的损失则相对小一些。以这些基金中的一个种类——市场中性对冲基金来讲，如果它们真正做到其名字标榜的那样，则无论市场如何波动，都应该大体上“我自岿然不动” ，缓慢但持续地上升。然而，这些天内许多市场中性基金每天下跌5%！高盛资产管理公司的几只标志性基金都分别下跌了两位数，以至公司于8月13日表示将加注30亿美金，并且号召现有的投资者也追加投资。即使是一些共同基金，虽然由于制度上的限制，它们的头寸杠杆并不高，但在这一星期内损失10%并非罕事。

　　前所未见的事件

　　任何一个基金连续每天出现这样幅度的下降可以说是前所未有的。试想如果市场回报符合经济学家假设的正态分布，这种情况需要多少年才会出现一次？！按照

摩根士丹利的计算，这些基金每天的下降幅度相当于三至五个标准方差。这就是说如果市场回报是正态分布，它们日投资表现的出现都分别最多只有0.135%的可能性，而这些小概率事件连续几天同时发生的概率则更是小到需要1万年才会发生一次，几近于零了。很显然，一般的风险模型已经完全不起作用。即使建立一些比较复杂的风险模型，以随机跳动的概率分布作为假设基础，其大幅度的跳动也不会如此频繁。

　　其实，从7月开始，我就从我自己管理的投资组合的表现报告里隐隐觉得有些奇怪。到7月底时，模型显示值得投资的

股票数目一下子猛增了许多。等到8月3日，大家同时出现大规模下跌时，很明显这决不是简单的任何一个模型失去作用的情况，而是有一些特殊事件发生了。随后，有些财经媒体开始报导数量分析管理的基金出现了问题，但它们仍然停留在指责数量模型不起作用的阶段。到8月9日，似乎原因才逐渐明朗。原来是少数大型的多策略(multi-strategy)数量分析的对冲基金在债券市场上由于次级债券的危机出现问题，他们必须迅速平仓。但是，它们不愿意在流动性不高的其他市场上抛售投资以防止失血过多，它们选择了在流动性最好的大型股票的市场上降低它们的股票头寸，这样居然对其他的类似基金产生了极大的影响。而这些受影响的基金在找出原因之前，出于风险管理的要求，就会自动降低投资头寸，于是恶性循环发生了。

　　数量分析基金原本是可以控制风险的选择

　　数量分析主要采用统计、计量等数量化的方法来分析各种金融工具，总结其中规律和特性，从资产配置、组合构建与优化、风险控制等方面形成投资策略。

　　数量分析的投资最多才出现了20年。开始的时候，只有凤毛麟角的少数几支基金。随着金融市场数据库的逐步丰富完善、计算机运算储存能力的大幅提高以及大家对市场的更加了解，数量分析的投资才逐步成长起来，一些学术界的翘楚也下海施展拳脚，或自组公司或加盟现有的公司。当互联网股票泡沫破裂时，许多机构投资者猛然醒悟到风险管理的重要性，因此数量分析的基金顿时成了它们的追逐对象。因为无论是仅仅进行指数加强(index enhancement) 的长期投资 还是更进一步地从事短期做多(long)做空(short)，数量分析基金在进行投资的过程中，风险管理都是其不可或缺的一个完整组成部分，它们一般都是通过对于一篮子

证券同时进行投资，而极少像其他有些基金那样集中投资。一般而言，数量基金的经理对于风险的意识远高于也深于从事基本分析的基金经理。

　　然而，颇具讽刺意义的是，这次的波动却使得数量分析的风险模型毫无意义，而以基本分析为基础的基金所受的冲击则要小得多。而且，这个波动是发生在流动性相当高的大型股票市场，而受冲击的小型股票也是属于比较大的种类。这说明所有的数量分析基金所做的投资大体类似或至少同质性较高。

　　当初数量分析基金刚出现时，其投资表现大多还不错。近年来由于迅速发展，估计目前在美国，投资于各个以数量分析为基础的基金的资金大概已经达到1.2万亿美元左右，而且其中至少10%的资金还使用了2至6倍的杠杆。由于数量基金的周转率大都比较高，它们对市场交易量的影响就更大了。随着资本市场的更加有效，以及近期市场波动性的降低，投资获利的机会越来越少也越来越小。无论是数量基金还是其他基金，平均每支基金的投资表现近年来都已经呈现逐步下降的趋势。为了获取足够的回报，许多基金经理更多地使用杠杆。与此同时，许多经理还不惜直接或间接地承受更大的市场风险。近年来，对冲基金整体承受的市场风险之大，已经完全反映在对冲基金的指数上了。比如即使是市场中性基金种类，无论是道琼斯的市场中性基金指数，还是其他任何一个公司做的指数，最近三年都明显地表现出与普通的股票市场指数越来越高的相关性。

　　数量基金的缺陷显露

　　所有的数量基金都是通过某种模型进行投资决策的。虽然各个公司的模型不尽相同，但是无论采用什么模型，无论模型被做得如何美轮美奂，它们所用的数据都是一样的。每个模型的原理也不致截然不同，因为采用的决策变量无非是基本的风险要素或者是由所谓的行为金融学研究演化出来的市场变量。这样即使模型各有不同，最终的投资头寸却未必互不相干。更何况所有的数量投资几乎都是建立在分散的一篮子证券上面，这就更加使得大家的投资具有相当高的同质性。平时市场风平浪静时，大家各行其事，但是这次风暴出现，却几乎无人能够置身事外。

　　市场的风暴冲击着每家公司、每个从业人员。有专家曾经表示，这次的风暴远甚于几年前长期资本管理公司破产引发的风暴。多位基金经理发现这几天每天都是他从业以来从没有出现过的最坏情形。各家公司也开始分别检讨自己的投资策略，主动向客户通报最新信息。

　　不过，正如几十年前的一段名言：“有利的形势，主动的恢复，往往产生于再坚持一下的努力之中。”上星期五8月10日，市场已经有所恢复，凡是坚持自己原来策略的基金大都有了或多或少的补偿。

　　对未来的影响

　　目前，这场风暴是否已经完全过去还很难说。但是，其影响已经明白无误地彰显给了所有的投资管理人员。大家都必须思考今后的发展方向在哪里。

　　1998年，长期资本管理公司破产后，投资界曾经出现过对于数量分析是否适合用于投资的争论。反对者认为即使两名诺贝尔奖得主都没能防止模型破产，可见数学模型毫无用处。而赞同者则认为这个事件并不说明数量模型不能用于实践，相反显示模型做得还不够好，还没有完全考虑到所有应该考虑的因素，还没有做到可以防止极小概率事件的发生。长期管理公司的破产很大程度上毕竟还是因为深陷于一些流动性差的投资无法自拔。无论是反对者还是赞同者，当时恐怕都不会想到仅仅几年后，类似的场景会在流动性很好的市场也能重演。

　　这次事件说明了投资者在考虑风险时，除了市场风险、交易对方的信用风险之外，恐怕还多了一个与他人投资同质的风险。虽然短期内一些投资者对于数量基金或许暂时却步，但长远来看数量基金仍然会继续发展。同时，由于对冲基金、共同基金、私募权益基金等投资界限逐渐交叉，这种同质风险恐怕会越来越高。作为基金经理，则不仅应该在投资过程方面强调与竞争者不同之处，更应该加深研究，发掘投资选择的不同。

　　苏东坡在《晁错论》里开篇就说“天下之患，最不可为者，名为治平无事，而其实有不测之忧” 。治理天下如此，投资管理也是如此。无论模型做得多么科学，投资人都应该体认到还有许多无法预计的不确定性，在具体管理投资组合时仍然需要一定的艺术。-