国际清算银行：全球经济的好运气还能持续多久

　　好运气从何而来

　　过去数年来，全球经济一直表现非常出色。首先，全球实际经济增长保持在战后的最高水平，许多世界最贫困的国家也得以分享经济繁荣的成就；其次，尽管受到经济快速增长与大宗商品价格显著上涨的压力，潜在通货膨胀仍大体得以抑制；第三，实际利率与各种风险溢价保持异常低水平; 最后，全球贸易失衡带来了宽松的融资环境，汇率大致保持在稳定水平。如果不加分析地单独看来，上述四项成就中的任何一个都值得欣悦。然而，经济非凡发展的背后，一些问题值得深思：全球经济的好运气从何而来，又能持续多久？

　　目前已有许多经济假说可以解释上述部分经济现象，但尚无任何一种假说可解释其全部。例如，全球“投资定约”(investment strike)的观点可以较好地解释全球范围内的低通胀和低利率状况，却难与现有实际增长率相匹配。“全球化”带来有利的供给面冲击从而抑制通胀的观点也被提出，但究竟什么力量能够同时推动需求与全球经济双增长？作为一种短期定律，简单认定供给创造自身需求的观点尚有争议，也忽略了一个重要事实，即新兴市场经济体是大部分供给面冲击发起之源，然而却是先进工业国家——首先是美国——占据了需求增长的大头。是什么造成这一不均衡的结果，并进而引发国际贸易失衡？央行的“公信力”(credibility)能很好地解释一段时期内同时存在的低通胀与高增长，却不足以解释整体。尤其是看到实际利率保持如此低的水平，信贷利率却相当高，而这已几乎持续了整整10年。

　　尽管上述每个单一假说都有其自身缺陷，所有假说组合起来却可以对过去数年来全球经济的良好表现提供一致的解释。按照“投资定约”假说，相对于高水平的事先存款，事先固定投资呈现短缺不足。近年来，这一不足状况在经济周期初期已经抑制了很多国家的投资率。日本、德国的集团投资约从2006年才开始增长，而东南亚国家仍呈现不足迹象。同时，由于1990年代晚期的“新经济”泡沫，美国集团投资非常疲软。除了普遍疲软的投资需求，全球经济也受到供给显著增长的影响。许多计划经济体重新进入自由贸易体系以及全球化是两个关键因素，此外，生产率提升以及新技术进展也扮演了重要角色，特别是在IT业及流通业。上述因素相互作用，加上各国央行通过1980年代对抗通胀获取的“公信力”，共同构成了全球抑制通胀的原动力。

　　由全球普遍极低通胀，甚至在许多国家实际

通货紧缩的事实可以看出，多年来先进工业国家的货币政策已是异常宽松。由于应对金融风险(1997年东亚危机、1998年长期资本管理公司LTCM危机以及2001年全球股市暴跌)需要，这一趋势更为强化。先进工业国家的宽松货币政策可能导致其较低汇率水平，而新兴市场经济体的汇率则需相应提高作为补偿。但是，随着新兴市场经济体也面临低通胀环境，许多国家希望建立自身储备机制在未来危机中“自保”，大量冲销式干预(sterilised intervention)被采用，特别是在亚洲，国内货币状况也保持非常宽松。同时，逐渐积聚的货币储备被重新投资，在支持美元的同时，也加大了工业国家业已充足的金融市场流动性。

　　不过，这些并非推动过去几年全球货币与信用扩张的唯一推动力。与实际经济的深层结构改变相类似，金融业也经历了大规模转变。新的风险控制技术、新工具与新主体纷纷涌现，寻求最大产出的竞争需求使得每个可能的金融机会被充分开发。

　　货币金融的发展激励着整体需求增长赶上供给增长的步伐。本文将描述这些发展压力，这些全球经济中的未解之惑是如何综合起来，造就了过去一年来全球经济的整体成功。这一成功是否真是成功，必须经过至少两项观察结果的证实。

　　首先，至少存在一种可能，即用以刺激消费的金融激励措施可能无意中倾覆全球经济或其重要部分，使经济陷入通货膨胀重新抬头的压力下。第二，作为所有货币金融措施的副产品，由传统“规范”中衍生出大量新的经济金融变量。特别是宽松的金融环境已导致美国家庭储蓄率前所未有的下降，而中国的投资率前所未有的上升。最终这些是否会被证明为可长久持续，衍生出的新“规范”能否与潜在经济结构变化协调一致，或者反之，他们仍受制于更为传统的“规范”——回归均值(mean-reversion)，我们仍需拭目以待。

　　需求面与供给面

　　过去12个月以来，全球经济持续快速增长，实际上所有区域均从中获益。中、印以惊险之速继续增长，并带动了大部分亚洲国家。原油生产国的国内收入增长普遍创历史纪录。拉丁美洲与中东欧国家也出乎意料的繁荣。得益于较好的宏观经济管理，以及较高的大宗商品价格，非洲大部分区域经济增长也保持在异常高速。

　　各主要工业国也进展良好。日本与欧洲增长加快为全球经济恢复平衡带来利好，美国国内需求增长保持适中。特别是德国，从长期停滞中意外地焕发活力。不过，随着时间推移，一些新的关注浮出水面，美国经济增长可能过度缓慢，会对其他地区增长造成潜在影响。美国消费支出在利润飞涨后开始徘徊不前，而随后预计会出现减速；工资收入与工作岗位也未能保持增长，大部分消费来自于

信用卡债务和消费贷款。特别值得关注的是，这些与美国住房周期可能存在关联，而后者从2006年早些时候开始急剧下降。

　　整个2007财政年度，美国住房市场急剧下滑，未售住房与已售住房比率升至1970年代以来前所未有的水平。尽管对于建筑业雇工数的全面冲击尚未显现，房价已几乎同时出现剧烈下跌苗头。有意借贷购买高价住房的消费者数量已明显减少，大量次级信用状况的住房借贷者则仅有能力以类似再融资方式清偿贷款。由此而来的结果是，许多房屋可能会重新释放，继而未售房屋比率再次上升。值得庆幸的是，到目前为止，尚无确切证据显示美国消费者的信心受此削弱，即使有许多约束滥用和过度透支消费信用的措施正在付诸实施。

　　美国集团投资被寄以厚望，期望其增长可以弥补住房市场疲软的不足，然而2006年底集团投资依然回落。这一结果在某种意义上令人惊奇，一方面生产率正在提升，另一方面美国企业盈利非常高，金融环境也有良好支持力，而且有证据表明投资与商业信心逐渐回暖。而在其他工业国，如日本和德国，消费者信心和消费状况并无类似迹象。投资必须建立在预期汇率回归的基础上，目前此迹象并不乐观。2006年，美国生产率增长缓慢，工资增长步伐提升，非金融领域赢利增长率下降较快。展望未来，美国国内消费需求可能止步不前。

　　的确，中国和印度的全球影响力越来越不容忽视。2006年，中国投资支出(大部分由出口导向)总计占到GDP的45%。而且，中国公司迅速向价值链上下游迁移，目前已经逐渐扩展到服务业，而这早先被认为是非贸易领域。2006年，印度也继续扩大出口业务，实际上，已有迹象显示印度制造业正变得强势，成为其优势明显的IT服务业的重要补充。中、印公司均开始直接投资海外，其目的在于确保未来大宗商品供应的长期持续性。

　　中国生产率的快速提升大大促进了工资和利润的增长，同时又将其保持在有竞争力的水平。值得关注的是，中国的工资增长并未充分转化为国内消费开支。中国企业利润增加的范围较为集中，而投资增长的范围却分布广泛，这让人担忧出现产能过度，或高度依赖出口导致国内投资停滞不前。一年来，中国政府采取了许多行政措施和货币措施进行宏观调控，防止经济过热，但2007财年预期经济增长率仍被调高。在印度，货币政策也在收紧，而经济仍持续快速增长。

　　在这一背景下，过去一年全球通胀率保持适中。很多国家，包括美国，调查结果或者金融市场提供的长期通胀预期数据显示，预期长期通胀保持相当稳定。尽管如此，主要工业国家能够在2006年保持稳定的通胀水平仍有些令人费解，特别是在全球产能差距日益缩小的情况下。截至2006年底，许多日本官员认为其经济在满产能上运行，美国官员则评价其处于完全产能状态；由于失业率近来剧烈下降，欧洲也被认为接近全产能。美国和许多欧洲国家稳定上升的单位劳动成本也分别印证了上述状况，而德日工资持续疲软已非常显著。整年来看，早先来自新兴市场的抑制全球通胀的驱动力能否继续保持，变得愈加值得怀疑。过去一年内，中、印政府均关注国内经济过热，如上所述，并采取切实措施预防它。

　　货币和金融环境

　　随着资本以各种不同形式流入，相对宽松的金融环境使得资产价格上涨压力加大。很多经历过早期资本流入危机的国家，特别是亚洲国家，需要对这一发展势头保持关注，即使其通常拥有高额外汇储备和经常账户盈余。此前的经验也反映出，上涨压力极其轻易就可促使货币升值。10年前的韩国、泰国和巴西在这一点上有前车之鉴。然而，由于2006年的全球储备比2005年翻了一番，部分国家仍旧求助于采用冲销式干预。此外，很多国家或采取缓和的货币政策，或者不情愿地货币紧缩，深恐吸引热钱流入过多。大量的新兴市场经济体转而采取行政措施，或削减资本流入，或冲销干预，或鼓励资本外流。

　　相关的适应性货币政策与高涨的组合投资欲望(由新兴市场私营部门或发达工业国家债券管理经理购买)产生的混合效应，似乎在世界各地对期限溢价施加下行压力。同时，工业国家也有另一推动作用造成类似影响。有长期债务的养老基金和保险公司必须购买大比例的长期债券，以期在潜在利率波动和价值震荡的恶劣状况中保持“免疫”。而要评价这些因素对长期风险溢价的重要影响几乎是不可能的，只是可以确定，它们都指向同样的下行方向。

　　当然，过去一年来的低水平无风险利率促使全世界流动资产泛滥，信贷比以往任何时候都更廉价，在弱制约条件下通行更为广泛。而金融制度的发展也促进更大的信贷适用性的理解和实现：规则和技术的变化改变了“我们该做的事”，态度的变化则改变了“我们想要做的事”。

　　家庭信贷领域出现了大量新的实践例子。得益于许多国家放松管制，也得益于美国倡导的信用评级系统在全球范围内广泛扩展，抵押贷款已几乎可在全球任何地方适用。实际上，在美国和其他国家，抵押信贷和消费信贷已对许多此前根本并不适用的人开放。直到最近，这被一致认为是支持业主拥有住房的方式才开始有明显下降趋势。

　　回应一年来金融领域发生的新变化，监管当局再三敦促投资银行收紧信贷条款并严格审核客户，特别是针对对冲基金和私人产权公司，并且更积极地监控其对冲风险。一年以来，通过购买债务抵押证券、杠杆贷款及高风险衍生品，对冲基金越发卷入高风险公司融资。去年由PE(私有股权基金)推动的创纪录的全球并购重组，确保了资本供应能够满足大部分需求。所有这些行为背后的可能推动力之一，在于人们对良好宏观经济环境下风险将大大削减的认知; 而第二个推动因素，表现为所有投资者均自动自发地甘愿承担更大风险获取更多收益。

　　为什么甘冒风险？首先而且明显的原因是，较低的无风险利率鼓励这一行为；第二，基金间的相互竞争日益增加。例如，去年对冲基金收益率下降，大量基金停业，逼得幸存者不得不更具侵略性，同样的状况也可能出现在高赢利银行身上; 第三，也许最重要的是，那些信贷日益增长遵循一个商业模型，该模型涉及信贷发起与风险转移(通过证券化或者衍生品市场)。很明显，这将引发委托-代理问题。如果发起者认为不再需要勤加看护，而最终购买者却没有能力或缺乏足够信息管理其所购买的复杂金融工具的内在风险，这将意味着什么？

　　去年资产价格或多或少与之前多年相同：它普遍进一步上涨，与2003年中期主要发达国家的利率降到最低以来开始的趋势保持一致。房价在大多数国家显著增长；全球股市屡创新高；高风险金融工具流行，包括国债维持在创纪录的低水平；甚至包括酒类、邮票和高价艺术品市场都达到一个空前的高度。

　　尽管这段时期总体表现积极，有迹象表明，信贷周期中可能正有改变在逐步进行。2006年4月和5月，大部分金融资产价格曾急速下跌，随后快速回复。2007年2月底，世界股市也因为中国A股的跳水出现震荡。如果经济再次恢复，对美国房地产市场前景与更广泛国际经济的关注显示，未来财务问题可能出现。

　　去年，一些国家建立起所谓的“财富基金”，宣布风险会继续被仔细管理起来。或许更重要的是，这也意味着那些管理外汇储备的监管当局将高度关注国际金融系统的运行。从历史来看，债权人和债务人日渐认识到，他们的财富现在是绑在一条船上了。

　　预防胜于治疗？

　　经济学不同于科学，重复试验并不总产生相同结果。经济学预测经常离题万里，偏差极为普遍，特别是在周期波动的转折点上，数据的不充足、模型不完善以及随机冲击，常常会导致预测结果不能令人满意。而预测的几率评估相较于风险预测是一个需要技巧更多的任务。实际上，经济预测如此困难，几乎可以毫不夸张地说，我们面对的是一个本质上不确定的世界，经济几率几乎不能被计算得出。

　　经济发展的历史有效印证了这一点。1970年代的通胀飞涨让大部分评论员和政策制定者大吃一惊，而随后问题有效解决后抑制通胀和相应经济复苏的步伐更令其目瞪口呆。类似的，实际上没有任何人预测出1930年代的经济大萧条，或预测出1990年代影响日本和东南亚的经济危机。实际上，每次经济低迷总是紧随在一个没有通胀的繁荣时期之后，出现在许多评论员预测“新时代”即将到来的乐观声音之中。在一些更为微观层面也有类似情形。1998年LTCM基金危机证明，所有基本假定——业务充分多样化、充足现金流和资本结构良好——统统成了灾难性的错误。

　　当然，许多人认为，这些经历提高了我们对经济运行进程的理解力，而证明这一说法却并非易事。举例来看，央行经济学家们预测未来通胀的典型方法是使用计量经济学中的工资-价格相互作用模型。为了保证分析结果精确，至少必须正确回答5个问题：什么是衡量国内产能过剩的最好方法？什么是趋势生产率增长？外国影响是否仅限于进口价格？工资受远期价格预期驱动，还是受先期价格发展趋势驱动？如果经济预期是重要的，它是否受到央行公信力的影响，或受其他别的因素影响？目前每个问题都饱受争议。当我们讨论其他经济变量，对于其基本原理争议的程度有过之而无不及。

　　事实上，从正在大规模进行的经济结构变革中不难看出，今天我们对于经济运行的理解力甚至已落后于以往。从实体经济层面，技术进步与全球化带动生产变革；从金融层面，新主体、新工具和新态度具有革命性意义；从货币层面，日益独立的央行已从根本上改变了其做事及与公众交流的方式。经历着所有这些变革，谁还能严格地说商业仍保持原样，一如过往？

　　此外，货币政策存在特有的不确定性。银行家们承诺保持价格稳定的努力不会更强，在前述通胀中不确定性存在的背景下，货币和信用所起的作用越发受到争议。一些央行和主流学术界认为，货币与信用不会对货币政策的执行起到任何作用；而另一些则恰恰相反，认为过快的货币信用整合速度既是通胀的先兆，也是金融驱动的经济周期出现的迹象。

　　在此背景下，无论是央行，或是市场本身，绝没有永不出错的判断。这里有两层重要含义。它首先意味着，市场必须继续保持独立思考，简单照着央行这面镜子出牌将是相当危险的策略；它也意味着，政策制定者应该进一步提高整个系统的弹性，以应对必将到来的意外冲击。

　　政策应向何处去？

　　已经列出的很多关于未来经济、金融事件的不确定性，使得政策如何应对的问题变得复杂起来。政策依然必须制订出来，而且要秉承面向未来的思路，即利用现在的好时光来为不确定的未来做准备。

　　至于货币政策，关心近期通胀的人，与关心更深层次的中等时间区间失衡增加的人一样，大概会欢迎进一步的紧缩。从全球范围看，通胀压力在增加，同时各种失衡的迹象几乎到处持续加剧。对那些关心通胀压力的人来说，具有国际收支赤字的经济体，尤其是大的经济体，在维持全球需求增长的适度性方面负有特殊的责任。关心失衡和资源无效配置的人会强调，在中国，实际利率和经济潜在增长率决定的“正常”利率之间看起来有着巨大的差距。

　　短期和中期的考虑都应当在同一方向上引导财政政策的路径。更加紧缩的财政政策能够在稳定全球需求增长方面发挥作用，尽管在这一方面进行精确调整的危险不容忽视。但是，若从长远来看，许多国家政府赤字和债务都一直高得令人头疼。此外，双赤字(财政赤字和贸易赤字)国家，可以从巩固财政的更深进展中获得特别的收益。这样做也有利于降低风险溢价，降低未来经济危机时破坏性资本外逃的可能性，当然还能降低随之而来的外汇市场剧烈变动的可能性。

　　一般来说，虽然经济大国采用浮动汇率应该继续让其自由浮动，但是显然日元不断下降的外在价值方面有些不正常。紧缩货币政策将有助于改变这种局面，但是潜在的问题，似乎是部分投资者的一个过于坚定的信念，他们认为不会允许日元单独以明显方式走强。与此相对，投资者可能更有动力去考虑一下1998年秋季，当日元在短短的两天内对美元上升了10%以上，使得那些参与结转贸易业务的人蒙受巨大损失。

　　对于人民币，也应以强烈愿望促使其继续升值，即使这将对中国当局内部构成严峻挑战。此一举动也让其他亚洲货币对美元进一步走高，从而再次有助于减少全球贸易失衡。然而中国有些人似乎相信，日本最近的问题根源在于1980年代末允许日元升值，这是一种对历史的误读。日本经济衰退的种子，其实是在此之前疯狂的货币扩张中已经播下。这一扩张是为了压低日元、扩大出口。此外，由于近期膨胀信贷的利率、资产价格上升和对重工业的大规模投资，中国经济似乎也正展示出相似的躁动症状。

　　目前乐观的经济和金融条件，还应为结构性改革提供支持，以加强全球性的增长。或许对中国和日本实体经济的最大挑战，是顺利完成从目前拥有大量贸易盈余的货物贸易到提供非贸易性的服务转型。出于同样的原因，美国需要卖出更多的实物，以帮助减少经常账目赤字。

　　现在的问题是这三个国家在资源配置上都坚定地走着错误的路线。在中国和日本，投资仍然在很大程度上着眼于出口市场。此外，如果有一个经济冲击影响到亚洲地区，维持就业增长很可能将更依赖于出口市场。对中国制造日益上升的贸易保护主义压力在西方国家显然将加剧，而这些压力现在已非常可观。在美国，从外部调节角度，近年来大规模的住房投资一直不受欢迎。住房是最极端的非贸易性、不可替代的耐用商品，也就是说，为实现内部资本和劳动力的再分配，从国际角度而言，可能要求汇率变动所带来的价格信号强度要大大高于其他。

　　国内经济的决策者们忙于应付外部冲击的挑战多少有些滑稽，但在全球化市场驱动的时代，这些已变得越来越重要。基于同样的理由，一个国家的国内决策对其他经济体具有越来越多的外部效应。这些相互作用，经济好的时候会发挥正向作用，当许多国家当局有必要付出更多努力来以最少的成本处理国际问题的时候，更重要的作用也会体现出来。国际政治和体制间的对话还不能跟上全球化的需求，但国际合作在经济领域毕竟已经有所改善。这是另一项全球性失衡问题，迫切需要我们加以处理。(翻译/曾娜)