次级抵押贷款危机链条还原

　　王蔚祺

　　也许你无法想象，美国普通居民还不起次级抵押房贷，会与糖果公司吉百利扯上关系。最近有消息称，原本打算出售美国饮料业务的吉百利公司，由于“债券市场波动性过大”而推迟出售计划。

　　而债券市场的动荡正是次级抵押贷款市场危机的一个表现。这场危机的发生，使美国20多家次级房屋贷款公司破产，几只大型对冲基金倒闭或者陷入困境，美国股市也在上周因此暴跌。

　　上海鼎资投资管理有限公司的分析师凯文（化名），曾经在一家投资结构性信贷产品的对冲基金工作。2年多以来，他几乎跟全世界所有做次级抵押贷款支持债券的人都打过交道。用他的话说，“这个市场太小了”，但又非常复杂。

　　凯文告诉《第一财经日报》，像新世纪金融（New Century Financial）这样的次级抵押贷款公司，并不是靠自有资金来提供贷款的。他们把手中1000个或者2000个次级抵押贷款客户的债权，进行资产证券化，跟投资银行一起做成资产抵押债券（ABS），然后卖给投资银行，从而获得了提供贷款的现金。

　　但是这些债券都是有风险的，而次级抵押贷款公司将这些ABS进行分层。按照不同的信用级别分成“AAA”层、“AA”层、“A”层，依此类推。客户每月偿还抵押贷款所产生现金流，也是按照不同的级别优先支付给信用级别高的一层。因此一旦现金流收窄，那么最先断流的将是最低层的资产。

　　经过这样的分层，可以从1000个信用级别都达不到“B”的次级抵押贷款中，制造出200个“AAA”。那么最底层不仅集中了最多风险，也累积了相当高的收益率。凯文表示，他所见过最底层资产的年收益率，最高可以达到400%。

　　新世纪金融把其他层卖给投资银行，将信用级别最低的资产留下来自己持有。“这等于是变相的贷款，抵押贷款公司能得到了所有的好处和风险。”因此在违约率上升之初，最先倒闭的也是这些贷款公司。

　　而投资银行拿到那200个“AAA”或者“BBB”以后，如法炮制地转手——再把它们做成担保债务凭证（CDO），按不同级别进行分层。高级别的债券流动性强，包括保险公司在内的金融机构都愿意购买；而信用级别最低、收益率也最高的CDO，就只有对冲基金愿意买了。最近深陷次级抵押贷款危机中的对冲基金贝尔斯登、Basis Capital等，都是从投行那里购买了这些CDO。

　　经过信用分层，这些债券的平均收益率可以达到20%以上。“债券市场中出现20%的以上的收益率，我想算史无前例吧！”凯文告诉记者，“再加上杠杆作用，一年就能拿到很多钱了。”由于几乎不存在二级市场，因此对冲基金购买这些债券都是长期持有的。

　　正是他所提到的杠杆，将这些对冲基金持有的次级抵押贷款支持债券的损失,放大几倍甚至几十倍。

　　基金通常是与投资银行达成回购协议来制造杠杆效用。例如某只基金拿出价值100万美元的债券，通过回购协议抵押给投资银行，并从投资银行手中借到400万美元的现金，再用这400万美元购买债券。那么相当于用100万美元的资金购买了500万美元的债券，这个杠杆系数就是5倍。

　　“贝尔斯登旗下的对冲基金使用的杠杆为十几倍，”凯文告诉记者，“在次级债市场，是什么导致Basis Capital和贝尔斯登巨亏的？就是杠杆。”

　　全球没有成规模的次级抵押贷款支持债券的二级市场，每年交易不超过几十宗。因此这些CDO的定价来自投行。投行用现金流折现的方式，给这些债券定价，定价过程中存在很多假设，包括每年平均的违约率。

　　但这个定价也只具有指导意义，并不是真正买卖的价格。如果一旦住房抵押贷款的违约率开始提高，这些债券的评估价格也会下跌，对冲基金抵押在投资银行的资产也相应缩水。这意味着原来抵押100万美元的资产，现在只值20万美元了。那么投资银行就会按照回购协议的比例，向对冲基金追讨所借出400万美元中的320万美元，而且必须立即归还（通常期限为3天），这就是即所谓的“Margin Call”。

　　基金手中的债券不仅贬值，而且流动性极差。拿不到钱的投资银行，会马上将基金抵押的债券拿出来“大甩卖”，甩卖的价格可能只是评估价格的一半。而基金的现金也很快枯竭，落得巨亏甚至倒闭的下场。

　　在过去接近4年的时间里，这些基金一直做得顺风顺水。但是仔细想想，“借了这么多钱，债券却是卖不出去的。如果有Margin Call的话，就会出现危机。这样的事情只要是个大学毕业生都应该能联想到。”凯文表示，“但是偏偏那些有着20多年经验的投资专家，却仍然这么做。一些是被大势所逼迫的，而有些人，我想是出于高傲的性格。”

　　凯文透露，Basis Capital旗下的基金Yield Alpha基金，大约用20%资产购买了高收益债券，其余80%买的都是结构性信贷产品，包括次级抵押贷款的CDO、银行担保贷款支持抵押债券（CLO）等。CLO市场集中了全球70%的银行贷款。

　　“购买CDO和CLO的是同一个买家，次级抵押贷款市场的拖累了CDO市场，投资CDO的基金倒闭了，那谁来买CLO呢？没人买CLO，谁来提供全球70%的贷款呢？没人贷款，谁拿钱出来做并购呢？”凯文最后的这句话清楚地告诉我们，为什么普普通通的美国次级抵押贷款客户会与吉百利公司之间，或者说与全球并购活动和美国股市之间发生关系。