人民币升值后的跨越投机 解读境外热钱中国轨迹

　　本报记者 姜洪桥 北京报道

    “这次与HOMY FUND集团的合作非常有戏剧性”，盛阳地产基金战略中心总经理王琪说。让王琪兴奋的是盛阳地产基金刚刚与美国HOMY FUND集团签署了2亿美元的基金委托管理框架协议。按照这个协议，在未来18个月内，盛阳地产基金要完成上述2亿美元的受托基金投资管理。

　　仅仅在两周之前，有关人民币升值之后，“热钱”去留的争执，仍然见诸报端。事实上，跨境资本丝毫没有显示出大量撤离中国房地产市场的迹象，相反却有进一步进入的证据。

　　仲量联行最近发布的名为《全球房地产资本——目光长远到利润丰厚》的调查报告认为，中国和印度都是未来主要潜力市场之一，国际房地产资本会更加愿意考虑长期的投资策略。

　　当然，要完全排除新增于房地产的海外资本没有针对中国汇率再次调整的潜在目的是不现实和武断的。但是，类似摩根等核心投资者的动作显示，房地产新政和人民币升值之后的跨境资本有着一个明显变化：越来越多地由短期收益的住宅项目转战到追求长期增值的商业地产项目，并在投资方式上由住宅开发和商业收购转向委托资金管理。

　　房地产让世界迁就中国？

　　就在几个月之前，盛阳与HOMY FUND的谈判还进行得异常艰苦。王琪回忆，公司于7月22日晚开会讨论汇率变化后的业务调整方案，其中有一个提案是为投资者举办一个有关中国汇率策略的圆桌会议，会议还没结束，就接到HOMY FUND集团谈判代表的紧急电话，激动地通知他们人民币汇率已经调整的消息，并要求第二天签署基金委托管理框架协议。“一年来，几乎每周都有几拨外资基金机构来接洽我们，进行业务交流或寻找投资中国地产的机会，有的也达成了合作协议，但都经历了艰苦的谈判和调查论证，从来没这么顺利”，王琪说。王琪不否认海外基金对人民币汇率的期待，不过他强调更让海外基金充满信心的是中国金融改革。

　　事实上，这笔交易是盛阳地产基金目前最大的一个项目。海外地产基金选择委托国内基金管理机构进行资金管理是一项比较有难度的选择，因为国内还没有开放的产业基金资本市场。王琪承认，进入大陆3年的盛阳地产基金一直处于观察阶段，并没有太多的项目进展。房地产新政和人民币汇率改革之后机会反而多起来了。复旦大学房地产研究中心副主任华伟认为，如果在华建立投融资平台必须要符合中国的法律，而中国的基金政策并没有开放也不符合他们的操作规则，所以很多基金进入中国是采用并购和入股直接投资的方式进行。

　　中国的框架并不符合跨国资本的游戏规则，那么HOMY FUND 委托盛阳进行管理就显得相当稀罕了。华伟认为，在目前的状况下基金涌入中国只能说明基金看好中国房地产市场。王琪亦表示，中国房地产投资收益实在丰厚，投资前景实在很好。有关投资收益，现在中国的地产投资收益率高达30%-50%，而国外一般在8%以下，如美国7%、新加坡5%、日本4%等。伴随中国经济的高速增长，城市化进程的加快，很多专家预计，未来20-30年，中国房地产将处在高速发展期。

　　“在绝大多数领域都是我们与国际接轨，只有在房地产行业是国际向我们靠拢”，华伟说。

　　摩根中国轨迹

　　不过，仅仅依靠房地产的未来潜力说明似乎并不能完全排除国际资本涌入中国房地产的“热钱”特征。从盛阳地产基金的经历看来，汇率的调整帮助了盛阳地产基金，至少这是值得怀疑的“投机”问题的延续。那么让我们看看，它的流向到底如何。

　　根据盛阳与HOMY FUND的协议，这2亿美金的投资方向主要是产业地产和商业地产，而它的委托管理期为6年。王琪强调，这笔钱不会用于住宅投资。华伟认为，之前的“热钱”问题未免有点炒作过度。“热钱”的特征是短进短出，最适合“热钱”进入的是股票和债券市场，而且热钱应当表现在需求环节，从这些特点来判断，房地产行业的大部分外资并不完全符合游资的特征。

　　要求解海外资金的在华目的和途径，我们不妨看看以摩根斯坦利为代表的大型地产投资者的运行轨迹。盛阳的一份研究报告特别关注了他们投资和盈利模式转型的历程。

　　2004年1月，摩根斯坦利房地产基金(MSREF)与复地合作共同投资5000万美元开发“复地雅园”。这是摩根在2004年前后采用的主要手法，除与复地合作之外，摩根还先后和上海某区政府下属房地产企业合作、与北京富力地产合作收购其部分楼盘、与天津顺驰合作作为其战略投资者并与顺驰旗下的住宅项目合股。简单归纳这是以合资入股和收购的形式直接参与项目开发模式，从开发销售获利。

　　2004年6月22日，MSREF与上海盛融投资有限公司和金地集团共同设立项目公司，成功投得中国建设银行不良资产拍卖中的2个资产包，账面总值28.5亿元。此种方式实为通过处理不良资产，从资本市场获利。不过，从目前看起来MSREF收购不良资产并没有深入开展下去的迹象，大部分观点认为，收购不良资产涉及到社会关注的“贱卖国有资产”问题，有舆论障碍。

　　摩根在今年的操作方式有所变化。6月11日，MSREF以10亿元人民币的价格，从中国海外发展有限公司手里买下上海广场上的六层物业。7月25日，深国投旗下的深国投商用置业有限公司与美国西蒙房地产集团有限公司以及摩根斯坦利房地产基金共同成立合资公司。无疑，MSREF这两次行动可以定位于投资商业从物业经营获利以及基金委托管理，从资本市场和物业经营获利的方式。

　　市场透明度与前景

　　以摩根为代表的投资者在中国房地产的运行轨迹展示了非常清楚的逻辑线索。那就是逐步扩大规模和实现投资与退出渠道多元化的方针。

　　在初期阶段，国际投资者采取直接参与住宅开发方式。从他们选择的合作对象来看，都是国内大型房地产公司，与这样的公司合作投资者在讨价还价上很难占到便宜。因为越是大型开发企业融资渠道越宽裕，甚至与ING合作的首创集团就明确表示过要单独成立自己的地产基金。因此，这种做法强烈的试探性不可否认。

　　住宅开发其实并不是这些资本的强项，尤其是在政策不稳定的中国。当然，参与住宅开发还有一个好处是比较容易退出。仲量联行亦认为，早在上世纪90年代进入北京市场的外资，如ING(荷兰国际集团)、Hines(汉斯)、CapitaLand(凯德置地)和Guoco Land(国浩)，主要着眼于住宅市场，这是因为易于设定退出策略。

　　或许在今天看来，这种在必要时易于撤退的做法大概是人们对“热钱”担忧的主要证据之一。但是，房地产新政和汇率调整之后转战于商业项目的事实证明，现在开始国际投资者才真正转移到以稳定增值为主的业务上来，恢复了基金不长于开发而长于管理和资本运作的本来面目。无论是把商业项目打包在海外上市还是不良资产的处理以及资金委托管理，都需要根据更为广泛的国际形势来做长远的战略计划。这与我们之前所谓的单纯炒作人民币升值的“热钱”有着明显的区别。

　　“早起住宅开发纯粹是投石问路，我们不能把人家投出来的试探性石头当成主力军”，华伟说。王琪认为，投机和投资之间的界线是模糊的，人民币升值肯定是国际投资者的促进因素，但它不是全部。而且，2%的汇率调整已经告诉国际投资者，单纯和短期的投机行为是不可取的。盛阳地产基金的研究报告认为，2004年25%的外资地产基金曾以“热钱”方式参与房地产的炒作，在汇率调整之后“热钱”开始向长期投资转化。报告预期，2005年上半年投资于中国地产的国际资本将达到28亿美元。

　　仲量联行的报告则指出，随着中国市场透明度的提高，法律框架更加健全，外商投资的总体风险有所降低，外资也有明显增长。国际房地产资本在类似中国市场的步伐取决于经济增长速度，关键在于的法律系统改革以及影响国外直接投资的税务结构的调整。