主导利率26个月钉住不变 欧洲央行自有其理

　　记者 王龙云

　　8月4日，欧洲中央银行(ECB)再次宣布维持当前利率水平2%不变。8月9日，美联储将召开年内第五次货币政策会议。华尔街分析师普遍预测，美联储将继续稳步加息，联邦基金利率(即商业银行间隔夜拆解利率)将由目前的3.25%升至3.5%，年内则有望升至4%以上水平。届时，美元资产和欧元资产之间的息差将进一步增大。

　　顶住政界压力 利率26个月不动

　　直至8月4日，欧元区主导利率被钉在2%这一点位已长达26个月。虽然欧洲政坛要求降低利率刺激经济的呼声此起彼伏，但自有打算的欧洲央行却不为所动。

　　过去几年，在短期利率的变动速度上，欧元区主导利率的确赶不上美国联邦基金利率。2001年到2003年，欧美股市受科技泡沫破裂影响出现大跌，美国联邦储备委员会(FED)闪电般地大幅调低短期利率，最终将之降至1%这一46年来的历史低点。虽然欧洲央行也在同期调低了欧元区主导利率，而且降至25年来的相对低点，但从对经济复苏的刺激作用上说，前者的果敢与坚决绝非后者可以比肩。从2003年第二季度开始，美国经济显露出复苏征兆。之后，美国经济持续扩张，并于去年6月底进入加息周期，短期利率在连续9次提升后回到了3.25%。与此形成鲜明对照的是，欧元区主导利率进入了“冬眠期”，而且一睡就是2年多。

　　不过，如果把欧元区自身的政治经济环境考虑进去，就不能不为欧洲央行的谨慎与稳健鼓掌。英国《经济学家》的一篇文章就说，一些欧洲政客和经济学家总是把欧元区经济停滞不前归咎于欧洲央行货币政策过慢、过紧，但事实却并非如此。

　　谨慎为先 经济复苏难以指望降息

　　首先，适当的利率水平应与通货膨胀率的预期目标挂钩，这对负责制定欧元区货币政策的欧洲央行来说绝对是个技术难题。毕竟，区内12个国家的物价水平参差不齐，有时候一些国家要抑止通胀抬头，另一些则需警惕通缩风险。因此，欧洲央行把欧元区通货膨胀率的目标中位数定在了2%。从现实角度出发，1%至3%这一区间似乎都算是欧洲央行的可接受范围，因为在过去5年之中，欧元区的整体通货膨胀率只有9个月是在2%以下的。而且，欧洲央行在计算通货膨胀率时把居民自有住房的正常开支剔除在外，导致以此统计口径得出的通胀率更低一些。按照经济合作与发展组织(OECD)的算法，如果把这部分内容加进入，去年欧元区的通货膨胀率应是2.7%，而不是官方公布的2.1%。从实际利率水平这一角度出发，欧洲央行执行的货币政策很难用“过紧”二字形容。

　　其次，货币政策营造的金融环境不单单取决于短期利率，而且与汇率水平和长期债券收益状况有关。今年以来，欧元的贸易加权值已经降低了5%。此外，10年期的政府债券利率从4.3%下降到3.2%。巴克莱资本公司分析师卡罗认为，欧元汇率和长期债券收益双双下降，其产生的实际效果与欧元区主导利率下降1个百分点是大体相同的。从这个角度来说，欧洲央行没有必要再对当前利率政策进行调整。

　　另外，降低利率固然可以在短期内刺激经济增长，对缓解就业压力和提升股市活力也有一定好处，但很可能为今后物价水平居高不下埋祸根。这是欧洲央行非常担心的事。有分析指出，欧洲央行一直密切关注着货币供应(M3)和经济发展之间的微妙关系。降低利率无疑会刺激货币供应，进而导致通货膨胀趁机抬头。马里兰大学的莫里希教授指出，实际上欧元区主导利率已经到了无可再降的地步，欧洲部分国家的领导人们不应把本国经济复苏的希望寄托在欧洲央行身上。

　　舆论转向认同2% 欧元利率可能反弹

　　目前，一些国际机构和投资银行已经改变了对欧洲央行拒不降息的批评态度。3日，国际货币基金组织(IMF)在一份回顾欧元区整体经济表现的报告中指出，欧元区当前的利率水平是“适当的”。欧洲当地经济学家的主流意见是，在欧洲一体化进程面临诸多困难的情况下，维持利率不变有助于确保欧洲货币联盟的稳定性和可靠性。

　　经合组织在5月份的一份经济展望报告中曾经指出，欧元区主导利率降低50个基点是“势在必行”的不二选择，但现在口风也有变化。在最近一份地区性报告当中，经合组织表示，当前2%的利率水平是“相对满意”的。

　　经合组织认为，欧洲央行采取更加灵活的货币政策受到两方面因素共同干扰：一是与美国相比，欧元区的通货膨胀率表现出了一定的刚性。在最近的经济衰退当中，欧元区的物价水平要比美国的下降速度慢许多，这主要是由欧元区(特别是服务领域)竞争力下降引起的，给欧洲央行通过减息刺激竞争增长带来了一定困难。只有欧元区各国加强经济结构改革提升区域竞争力，才能提升欧洲央行货币政策的实际效果。二是与美国和英国相比，利润政策之于欧元区国家并不是一个非常重要的调控手段。这是因为欧元区各国长期抵押贷款市场缺乏竞争，导致短期利率与消费支出之间的转换机制不够完善。英国《经济学家》杂志认为，欧洲金融政策制定者未来的主要任务不是调整利率政策，而是对监管过度的抵押贷款市场进行改革。

　　至于今后走势，很多经济学家认为，欧元区主导利率已经达到谷底，欧洲央行降低利率的可能性微乎其微。相反，出于抑止通货膨胀的实际需要，今后欧元区利率有望走高。德意志商业银行经济学家舒伯特认为，欧洲央行将在明年中后期采取紧缩性的货币政策，预计欧元区主导利率会在2006年第三季度上调25个基点。