花旗两分钟搅乱欧洲债市

　　花旗利用MTS局限盈利的举动有点得不偿失，一方面削弱了债券二级市场的流动性，另一方面又对一级市场造成了不利影响，增加了政府债券的发行成本，从而给花旗与欧洲政府的合作投下了阴影

　　　　文 | 程云琦

　　8月2日星期一上午，全球最大的银行花旗集团驻伦敦的政府债券交易员们，利用电子交易平台MTS的特殊规则对市场进行了一次大规模的扫荡——在不到两分钟的时间里卖出了逾110亿欧元的政府债券，半个小时后又以较低的价格回补了40亿欧元。据估计，这起交易给花旗集团带来了大约1500万欧元的暴利。

　　在同行乃至监管部门的一致批评声中，9月14日，花旗集团终于打破了沉默，负责全球资本市场的汤姆.马赫拉斯在致员工的一封电子邮件中写道：“我们在这件事上没有达到自己的标准，我们为执行了这起交易深感歉意。”但一句客气的道歉并不能平息人们的指责，目前英国和欧洲金融监管机构已经对此展开了调查。与此同时，多年来广受赞誉的MTS系统也成为人们议论的焦点。

　　广受赞誉的电子交易平台MTS

　　MTS创建于1988年。当时，为改变国内债券发行量大、成本高、融资能力差的不利局面，意大利财政部想方设法提高政府债券的流动性，增加债券的吸引力，为此建立了做市商制度，要求债券做市商在一级市场承担承购的义务，并在二级市场上连续进行双边报价。为了实时监控做市商在二级市场的行为，意大利财政部和央行共同创建了基于电子交易平台的MTS市场。

　　经过多年的发展，在意大利财政部和央行的支持下，MTS取得了长足的进步，实现的交易量达政府债券交易总额的90%，它不仅满足了政府在二级市场上监管交易商的需要，同时也为交易品种形成了合理的交易机制，并且实现了提高市场流动性的预期目标。

　　1999年4月9日，总部位于伦敦、接受英国FSA监管的EuroMTS正式运作，为发行量超过50亿欧元、以欧元为面值货币的泛欧政府债券和准政府债券提供电子交易平台。EuroMTS设立的宗旨一如既往，依旧是通过一个统一的交易平台，在交易成本最小化的同时，实现欧洲债券市场的流动性、透明度和效率的最大化。目前EuroMTS的成员已扩大到24家投资银行，股东为MTSSpA和一些在主要的欧洲政府债券二级市场占据突出地位的金融机构。

　　如今，MTS不仅是意大利政府债券市场的交易平台，同时也是欧洲特别是欧盟其他国家政府债券市场主要的交易系统：法国、德国、葡萄牙、西班牙、爱尔兰、比利时、芬兰、奥地利均有MTS分支机构。在交易品种上，除了政府债券，一些非政府债券也是MTS的交易对象。2004年5月欧盟扩容新增10个成员国后，MTS专门为这些国家的政府债券开设了NEWEuroMTS市场。除了欧洲，日本也设立了MTS的分公司。目前共有500多个用户在使用MTS，平均每天的交易量超过860亿欧元，其中70%以上是欧元区政府债券。

　　MTS的交易模式是以经纪商和做市商为结构特点的传统OTC市场的电子化，特别选定的做市商在限定的买卖差价范围内，为特定的债券每天提供5个半小时的实时双边报价(包括数量)。2003年6月，泛欧交易所Euronext与EuroMTS合资设立了MTSNext，推出了欧洲第一种政府债券指数EuroMTSIndex，目的在于确保欧元政府债券市场的最佳透明度，提供一项可以用作设计结构性金融产品的计价标准，如ETFs、期货、掉期业务等，从而进一步扩大了MTS的影响力。

　　通过统一的电子交易平台，MTS为用户提供了便捷的交易，大大提高了债券市场的流动性，增加了市场的透明度(市场的最优价、最新价一目了然)，得到了交易机构和监管机构的广泛欢迎，为自己赢得了市场，同时也赢得了包括世界银行在内的专业人士的一片赞誉。

　　在前几年高科技热潮的鼎盛时期，全球金融市场大约有超过300个电子债券交易系统，但之后存活能力差的系统接连被关闭，MTS是目前仅有的瓜分市场的6家大型电子交易系统之一。

　　如今，MTS的市场覆盖面越来越大，它的规模效应也越来越得到了体现。2004年4月，美国著名财经类杂志《机构投资者》评选出了第五届年度全球网上金融30强的经理人，EuroMTS的CEO吉安路卡.嘎比名列榜首。

　　然而，就是MTS引以为豪的做市商报价驱动机制却让花旗集团钻了个大空子，引发了8月初欧洲政府债券市场上的一场轩然大波。

　　MTS的报价驱动机制被利用

　　8月2日星期一早上，花旗集团的债券交易员利用公司内政府债券交易部设计的一种特殊电脑系统，在短短2分钟内，通过13个交易平台向11家市场同时挂出了200多只债券的卖单，其中11个交易平台就属于MTS。由于交易头寸都采取了对冲措施，巨额的债券抛单触发了欧洲政府债券期货的自动抛售，期货价格也随之急跌。半小时后债券价格有了显著回落，这时花旗集团又在MTS交易系统上买回了40亿欧元的债券。据估计，短短的2分钟让花旗集团获利约1500万欧元。

　　为确保欧洲政府债券市场的流动性，MTS规定做市商有义务在限制的价格范围内实行双边报价。花旗集团的这一交易利用的正是这一特殊规则：通过技术手段，在极短的时间内让所有的买入报价同时被撮合成功。一位匿名的交易员说：“没有人能在一秒钟内应对1000个交易指令。”而按照MTS意大利分部市场主管EmanueleCaloia的说法，“如此大规模的撮合交易以前从来没有成功过”。花旗的获利让其他交易商“合法地”蒙受了大致相等的损失。一些大机构如荷兰银行、德意志银行、巴克莱资本、摩根大通和瑞银等，分别亏损约100万至200万欧元。

　　尽管如此，花旗集团的这一做法还是得到了一些机构的认同。一家银行的交易负责人表示“可以接受这样的打击”，说“交易商之间的市场很公平，花旗集团发现了一个可以快速赚钱的门路。我不得不承认他们干得漂亮”。

　　但不是所有人都这么大度。为避免更大的损失，许多交易商被迫“第一次”拒绝履行做市商的义务，停止了交易。此外，MTS有许多规模较小的欧洲本地银行，上百万欧元的损失对他们来说不是个小数目。这些银行很快就向各国的财政部进行了投诉，后者随即又与花旗进行了联系。

　　欧洲某政府财政部一债券官员说，“我们告诉花旗，我们不喜欢这样的行动，并认为它有悖一级交易商合约精神”，“我们担心我们债券的流动性”。一些欧洲政府显然对MTS系统被如此利用而震怒。欧洲一家大银行的债券资本市场主管说：“一些欧洲国家的财政部将这次交易视为公然的挑战。”

　　为防范类似交易再次出现，MTS管理机构于8月4日紧急通过了一项限制交易量的措施：交易商在连续2分钟内的交易量不得超过前10天市场日平均成交量的20%，或最多为10亿欧元。8月18日，英国金融监管部门FSA则认为花旗的行为有可能违反了《2000年金融服务和市场法案》，决定对这一“异常交易”进行调查，如调查确认其操作违规，将对花旗集团处以罚款的处罚。

　　花旗集团对欧洲政府债券市场的流动性曾做出了很大的贡献。在MTS评选出的2002年度最佳交易商中，花旗集团在各主要MTS市场上多次榜上有名，其中在MTS德国市场上排名第一。但这次花旗掀起的2分钟狂飙却可能损害其在欧洲政府债券市场的长期利益。

　　由于欧元区国家的货币政策上交欧洲央行，一些欧盟国家不得不主要依靠财政政策来调控国内经济。依靠MTS强制做市带来的高流动性，发行政府债券获取便利资金就显得非常重要。

　　同时，欧洲各国政府在挑选投行参与债券发行及衍生业务交易等利润丰厚的业务时，常常挑选在MTS交易量排行榜上处于前列的机构。但花旗利用MTS局限盈利的举动却有点得不偿失，一方面削弱了债券二级市场的流动性，另一方面又对一级市场造成了不利影响，增加了政府债券的发行成本，从而给花旗与欧洲政府的合作投下了阴影。意大利财政部就明确表示，“当专门交易商的行为方式危及二级市场的效率和正常交易时，可能将其排除在外。”

　　为此，9月14日花旗集团负责全球资本市场的汤姆.马赫拉斯专门表示了歉意，他解释说：“花旗集团致力于在业务实践中保持最高标准”，“不幸的是，我们未能充分考虑(此次交易)对我们的客户、其他市场参与者和我们的监管者带来的影响”。

　　MTS亟待根本性改革

　　尽管MTS在欧洲取得了极大的成功，但它的报价驱动交易机制一直受到人们的指责，认为它创造的是虚假的流动性。从某种意义上来说，这种流动性并不假，而是被迫。而且，这种被迫的流动性给交易商带来的风险远没有在报价差异上得到缓解。花旗的交易就证实了这一点：一笔卖单必须得到另一笔买单的响应。

　　正当英国FSA决定对花旗展开调查的同时，德国和法国却采取了旁观的态度。德国的金融监管部门BaFin表示：“目前我们不会进入正式调查程序……我们将关注事态的进一步发展。”在MTS德国市场上，目前交易的有58个政府债券品种，在欧洲，德国市场的流动性一直保持较高的水平。9月10日，出于对流动性保护的考虑，MTS董事会最终还是放弃了执行近一个月的对交易量的限制措施。

　　尽管英国FSA表示对花旗集团的调查行动将产生积极影响，“预计金融市场上的大机构将重视其交易策略的可能后果，比如对流动性、价差和市场总体稳定性的影响等”，但毫无疑问，这一举动仍然回避了要求对MTS进行根本性改革的呼吁。

　　实际上，当交易完全集中在一个交易平台上并且交易者对传统的交易方式不再熟悉的时候，如果交易系统长时间受到干扰，市场将如何运转会是一个很大的问题。欧洲一家大银行债券资本市场主管的担忧可能是一个最好的总结，“多年来MTS运行良好，给原来流动性非常差的市场带来了流动性……但不能因为过去运行良好，就以为现在不是重新审视MTS的时候。然而问题在于这句话可能正是各国财政部都不愿意听到的。”