-马欣

　　从1991年开始，美国国际收支中一直存在巨额的经常项目逆差，在1999年时，经常项目逆差达到GDP的3.6%，2000年为GDP的4.4%，2001年逆差额达到4170亿美元，占GDP的4.1%。

　　根据高盛的预测，到2006年美国经常项目赤字将达到7300亿美元，占到GDP的5.9%。而摩根斯坦利更为激进，预测至2003年美国的经常项目赤字就可能达到GDP的6%。巨额经常项目逆差作为“山姆大叔”身上的“肿瘤”，人们一度习惯了它的存在，并看着它日渐庞大；但是近期随着美元汇率的不断下挫，人们开始思考美国经济中存在的结构性问题，尤其是被许多经济学家认定是美国经济主要潜在风险的经常项目逆差，再次引起关注：人们开始意识到，“肿瘤”有一天会爆炸。如果美国经常项目继续保持巨额赤字，而且资本项目的盈余不足以弥补该赤字时，必将引发国际收支的调整，而在这个调整过程中，美元必将贬值以重新平衡资金流和商品流。

　　近年来，美国一直是国际资本的天堂。据美国财政部的统计，在1993年，外国投资者对美国证券的年度净买入量第一次超过了1��000亿美元。到2001年，外国人对美国证券的净买入量高达创纪录的5��320亿美元。巨大的资本流入使得美国过去几年的巨大经常项目赤字得到弥补，并且美元的强势和外资流入美国一度形成了一个良性循环，即美元坚挺导致外国人投资于美国，而外国人的投资又有助于保持美元坚挺，从而吸引了更多的资本流入美国。

　　但是现在，向美国的资金流入出现减缓的迹象：根据美联储公布的美国资本流动数据，从2002年初开始，外资流入美国的势头开始减缓，2002年1月以证券投资形式流入美国的外资只有113亿美元，而在2001年外资平均每月要购买440亿美元的美国证券。

　　按照国际收支理论，经常项目逆差如果得到资本项目盈余的弥补，国际收支保持平衡，则该国货币的汇率也将维持稳定。但是若资本项目的净资本流入不足以弥补经常项目逆差，该国国际收支出现不平衡，国际收支就要进行调整，在市场经济情况下，该国货币就要贬值，则国际收支在新的汇率基础上再实现平衡。美联储曾经组织经济学家对1980年到1997年间工业化国家经常项目逆差调整的情况做了研究，这项研究对工业化国家在经常项目逆差达到什么程度时要进行国际收支调整，以及国际收支调整对该国货币汇率的影响等问题进行了论证。我们可以参照这项研究，来论证一下持续的巨额经常项目逆差对美元最终会产生何种影响。

　　第一，GDP的5%是经常项目逆差的临界水平。根据美联储的研究，一般当经常项目逆差达到GDP的5%时，国际收支便开始调整。这个调整过程大概历时三年，三年过去以后，经常项目逆差情虽有较大的改善，但仍存在一个大约相当于GDP的1%的逆差。

　　第二，进行经常项目逆差调整的国家的货币通常会出现20%的贬值幅度。在被调查的25个国家中，只有加拿大在1981年和丹麦在1988年分别进行经常项目调整时货币出现了升值，其他23个国家在经常项目逆差调整时出现货币贬值的现象。通常一国货币在经常项目逆差达到临界水平的前一年开始贬值，此后持续贬值3年，贬值幅度约为20%。

　　第三，进行经常项目逆差调整的国家，其经济增长速度通常会放缓。根据这项研究，在进行经常项目逆差调整的国家，在调整初期其GDP的增长率会比该国经常项目逆差到达临界水平前一年的GDP增长率降低大约3个百分点，但随后GDP增长率会略有反弹。

　　第四，在经常项目逆差调整的初期，该国的短期利率通常会上升。这是因为此时该国货币开始贬值，通常央行为了阻止或延缓货币贬值，会提高短期利率。而在调整的后期，短期利率又会下降。

　　第五，在经常项目调整的过程中贸易收支会得到极大的改善。这也归功于货币的贬值，从而促进出口和抑制进口。根据这项研究，在3年的调整时期中，出口将增长约4个百分点，而进口则会在调整时期的第一年中下降约4个百分点，但在两年以后就能够恢复到调整之前的水平。

　　第六，在经常项目逆差调整的过程中，国内投资会下降，但国内储蓄几乎不受影响。根据这项研究，在调整过程中国内的储蓄率几乎不发生变化，但同期国内投资在GDP中的比重会有约2%的降幅。

　　根据上述研究结果，我们可以大致看到美元在美国巨额经常项目逆差调整时期可能的走势及其影响：美元将贬值约20%，联储为阻止美元贬值而提高利率，导致国内投资下降，进而使GDP增长放缓；但货币贬值使出口增长，进口下降，贸易收支得到改善，随后经常项目不平衡的状况得到缓解。

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