徐小庆：明年大类资产更看好股票

　　由中央人民广播电台经济之声、永安期货股份有限公司主办的大国大时代——中国经济报告会暨永安期货第三届“东方智慧”财富论坛于12月19日在上海举行。敦和资管宏观策略总监兼董事总经理徐小庆出席并演讲。他展望明年各类资产投资机会，表示，债券市场进入阶段性收益率回升的过程，并不悲观。从商品来讲，会有一个阶段性调整的压力。股票在明年会比今年有更好的表现，在大类资产当中，我们相对来说更看好股票。

　　以下为实录摘编：

　　非常感谢永安期货和央广邀请我和大家做一个交流！我这部分更多着眼于货币政策的调整的格局下，我们怎么看待明年各类资产的投资机会。

　　我们总结一下今年中国整个政策其实是三条主线。第一条是供给侧改革。第二条是积极的财政政策。第三条其实是房地产政策的放松。房地产政策放松当然也配合了相对宽松的货币政策环境，虽然今年没有进一步降息，准备金在今年2月份下调一次，但是今年信贷投放量其实还是非常大的。应该说在这三种政策组合下，我们看到今年所有的资产当中表现最好的是商品。

　　可能大家对今年商品的上涨还没有一个什么概念，我可以告诉大家，今年我们南华工业品的价格指数在今年一年涨幅超过了历史上任何一轮牛市当中的涨幅，大家一定觉得非常吃惊，因为大的经济环境还是一般，我想没有太多的人认为这是一轮商品大牛市，因为毕竟全球经济需求还是比较低迷的。但是在这样一个熊市，如果把它定义为一个熊市的反弹的话，这个反弹的幅度其实已经远远超出了大家的预期，也高于过去牛市当中任何一轮上涨。

　　商品出现这么大的涨幅，它背后逻辑很大程度上就是我刚刚提到的在政策上这三条主线，供给侧改革使得我们商品的供给相对比较少，今年商品当中的双焦，明星品种已经回到2013年的价格水平，你想2013年的时候我们中国经济是什么情况？我们投资增速接近20%。

　　它在需求端通过基建投资，对商品的需求产生了拉动。所以看今年回过头来回顾今年整个还有再过十几天就要结束了，回过来看商品涨得逻辑，应该说它还是非常清晰的，就是供给的收缩和需求相对回升。

　　除了商品之外，如果按照回报率，今年本来排在第二个的债券。目前为止总的债券指数从年初到现在略微负一些，但是负得不多，跟股票相比还稍微好一点，因为股票从年初到现在上证指数是跌的，创业板不用讲了跌得更惨，股票毫无疑问是今年表现最差的资产。而债券，虽然在过去一个多月经历十分惨烈的暴跌，但是目前来讲它应该说在排序上面还排在第二。但是让大家目瞪口呆的是，债券在今年前10个月它的表现还是不错的，可以说延续了从2014年债券的牛市。在过去的一个多月的时间，这个市场突然发生了非常大的变化，这个变化有多大呢？可以给大家举一个例子。

　　如果我们看国债期货今天又跌了，跌了一块多，国债期货跌到94块多，94块多的价格对应10年期收益率在3.7的水平。我们在2014年年底我们国债收益率就在3.7左右。我们债券市场只用了6周时间，把过去涨幅都跌完了。大家想一下这个惨烈程度比我们商品还要可怕的，我们商品虽然在过去3、4年一直是一个熊市的格局，但是商品这三四年跌幅，把过去4、5年的涨幅给跌落完了，但是债券在非常短的时间内把过去涨幅跌完了。

　　什么东西使得债券从一个明星产品迅速跌落神坛，这里面重要的原因就是货币政策调整。所以从今年三条主线往后看，如果看明年它最大的变数在于货币政策实际上从稳健转向偏紧，虽然我们中央经济工作会议提法叫稳健中性，但是大家也知道，我们基本上从过往字眼听到中国会讲紧缩的货币政策，基本上不会这么提。稳健就是偏紧的意思，如果再加一个中性就是更紧。这个是我们考虑明年投资和今年投资相比来讲，我想是最大一个变化，这个变化已经在债券市场上得到了非常明显的反映。

　　我们可以看一下市场回购利率水平已经出现显著的回升，尤其是很多非营机构，他们在市场上借资金非常困难，他们成本上升比总体回购利率水平要上升得更快。大家可能不太关注银行间市场，实际上大家常常关心中国加不加息的问题，在中国来讲，我们一般说的加息和减息指一年息的存款利率，但是总投资的角度来讲，真正对各类资产会有显著影响的是回购利率，回购利率是一个市场化的利率。它相当于中国版的美联储的联邦基金，你可以在过去几个月时间它已经出现了显著上升，从这个角度来讲，我们的货币政策其实已经实现了一定程度的加息，只不过加的不是存款利率。而回购利率必然影响到票贴利率，影响到债券收益率，这些东西都是企业的融资的工具，同样也会影响到贷款利率。因为我们贷款利率已经完全浮动了。所以它是一个标准化的基准利率。

　　在这一轮钱荒当中，大家会想到在2013年出现的情况。我们看到这一轮情况当中，跌得最多是债券，股票、商品虽然也跌，但是跌得没有债券多。而在2013年的时候，跌得最多的是股票商品，债券跌得比较少。

　　比如说，我们可以比较一下票贴的利率和债券收益率，你会发现在这一波调整当中，一年期债券上升150个点，票贴利率上升80个点，票贴利率上幅不到债券上幅的一半。问题是，为什么在这一轮钱荒当中跌的最多是债券？原因就在于，我们要看到在今年我们货币的投放当中，什么东西增长最快呢？是银行的资产负债表，银行的资产，银行的负债在过去一年多增长了接近18%的增速，而我们整个社会融资增速其实只有13%左右。

　　这就是大家常说的脱实向虚。实是什么呢？实反映在社会融资上，虚就是反映在我们金融机构的资产负债表的扩张上。大量的资金通过加杠杆方式进入市场领域，所以在流动性收紧过程中，谁杠杆加得最厉害，谁跌得最惨，债券市场跌得最惨。而2013年的情况和现在不一样，2013年融资增速最高是表外的信托委托贷款，50%—60%的增长，大家可能还有印象，在2013年大家最喜欢做的投资是买8%到9%的高收益的信托。这些高收益信托它对接就是房地产的投资和地方基础设施建设。所以，在2013年收紧流动性的时候，这些东西遭受的损失是最大的。反映在2013年，我们看到实体经济遭受了非常大的损害，固定资产投资就是在2013年见顶的然后回落，而今年是债券市场。

　　央行它实际上通过不断地提高高成本的资金投放来提高整个市场的利率水平。大家可能非常困惑一点，央行没有加息，也没有加准备金，但是为什么市场利率在不断上升。这里面非常重要的一个原因，因为我们目前由于人民币贬值压力，在外汇投放上没有任何的基础货币投放的，我们所有流动性依靠央行通过各种工具来向市场主动投放，以前央行主要是通过公开市场逆回购，这种投放工具期限相对比较短，成本相对比较低。但是，现在它主要通过一种叫中期借贷便利，通过这种工具向市场投放，这种工具它的期限很长，在三个月到一年。总共5万亿资金投放当中，有80%资金通过麻辣粉投放，而麻辣粉平均成本就是在2.8元到3元之间，这就意味着整个市场回购利率水平不可能还能够回到2.5以下。这就是我们过去一段时间看到金融市场上最大的一个变化，你可以说我们实质性基准利率已经上升了。

　　如果中国的经济需要刺激，在汇率和利率上，我相信政府一定会选择利率优先，如果我们需要降息，我们经济不行了，我们需要降息，肯定优先考虑利率。2014、2015年人民币也有贬值压力，我们持续降息、降准，因为那个时候经济需要降息。现在最大的问题是，在过去两年多的时间，我们虽然做了很多宽松，但是我们带来两个负作用，第一个副作用就是房地产的市场形成的这种泡沫，尤其是一线城市，第二个副作用就是大量金融机构在债券市场通过加杠杆获得票息收入。所以政府提出的抑制资产泡沫，防范金融风险，这是我们看到中央经济会议当中最扎眼的两句话，只强调系统性风险。资产泡沫主要是指房地产，金融风险其实主要是指现在金融机构的在债券市场大量的加杠杆的行为。

　　所以，这次货币政策的收紧最核心的目的就是针对地产的调控和金融市场的行为的规范，这是最重要的。当然，通胀也是一个很大的原因，我们认为明年中国的通胀率会回升，我们预计明年中国CPI平均水平会接近2.5的水平，大的波动区间可能在2到3之间。

　　当然，大家会说，这个通胀上来之后，你要不要提高存款利率，我个人认为，可能性还是很小，我们主要还是通过回购利率的引导，因为老百姓现在买货币市场基金，货币市场基金买的都是这些市场化的产品。如果我把回购利率提高了，货币市场基金的收益自然就会提高，大家不会再做一年期的定存，像余额宝各种各样基金收益如果能达到3%，它实际上就跟我们通胀水平是比较匹配的，就没有出现显著的实际利率为负的情况。所以这个就是通胀也是一个非常重要的原因。

　　我们对债券市场判断是什么？我们认为债券市场进入阶段性收益率回升的这样一个过程。但是由于它跌得太快，所以站在现在收益率水平上，我们并不对明年的债券市场那么悲观。虽然在年初的时候，我是非常不看好这个市场，但是经过这么惨烈的下跌之后，它的风险已经得到了释放。我刚刚也说了，我们10年期国债收益率从历史上来讲，它的波动应该在2.5到4.5之间，而实际上它现在已经基本上达到了历史平均水平。

　　对于我们经济来讲，要承受非常高的利率也不是现实，不是说我们很快进入一个高通胀，高通胀就是CPI至少3%以上，2—3%是一个合理的通胀水平，属于不差，刚刚合适。所以这样一个情况下，债券市场这一波调整主要是机构的去杠杆所造成的，这个过程一定会超调，超调意味着这个市场跌透了之后，它的投资价值就出来了。

　　所以展望明年一整年的时间，我们并不对债券市场那么悲观，在经过这一波大幅调整之后，它的投资价值会慢慢显现出来，尤其是利率债，信用债还要经历一个信用利差扩大的过程，所以说它需要更长的时间来修复。

　　对于商品来讲，这里面一个问题就是，国债跌了这么多，商品的需求难道不受任何影响吗？答案肯定是要受到影响。因为我们10年期国债到了3.7%，3.5%以上，算一笔账，银行放贷款要占用它的资本金，它还要提可能坏账的损失，而买国债的话，它的风险权重为零，不占用任何风险。如果你的国债到了3.5以上，你算一笔账，你的贷款利率5%以下的贷款就没有吸引力了，我们知道现在银行按揭贷款，给老百姓按揭贷款房贷是今年最增量的部分，大概在4.5%到5%之间。

　　同样，在利率上了这么多之后，我们现在看到一个情况是，很多公司发债计划已经直接取消了，因为它发不出来了，在这样大的一个调整当中，机构现在都是自顾不暇，它哪还有心思大量买债。债券发行计划取消，意味着接下来我们会看到一个什么情况呢？我们信用债市场，它的发行规模会很快收缩，我们过去几个月大概每个月可能有2千亿的增量，可能很快就会跌到只有几百亿的规模。意味着我们社会融资的增速往后看也会开始回落。

　　所以，如果利率水平维持在现在这么高的水平的话，必然意味着接下来我们商品的需求端其实会出现一个下滑，哪怕是阶段性的，这个反映会有。

　　这个是过去我们看到几次 ，10年期国债收益率上到3.5%，商品价格都会出现比较大的回调，从历史上来讲债券收益率的上升，凡是升幅达到100个点以上，工业品都会出现比较明显的下跌。这一次已经接近100点的升幅。

　　所以短期来讲，我们对商品的判断，我们认为会有一个阶段性的调整的压力的。

　　当然，从总的货币状况来讲，应该说目前还不能说货币政策已经非常紧，因为我们判断货币政策紧和松并不是单纯看它的利率水平，还要看这个利率水平和我们价格的上涨是否是匹配的。因为今年我们工业品价格涨得很多，跟工业品的价格涨幅相比，我们票据利率升幅没有那么高，所以我们实际利率，我们用票贴利率减掉TPI，它的实际利率还处在比较低的水平。所以看中国货币条件，目前还是处在比较宽松的状况，这就意味着如果看明年上半年中国经济来讲，我们认为还不会出现特别显著的下滑。当然这是建立在一个假设上，认为我们债券收益率能够在目前水平上逐步稳定下来。如果继续往上走，我们需要对我们经济未来半年时间需要做出一个重新的评估。

　　房地产市场在过去一个多月，已经出现比较大幅的下滑，一些主要的城市销售增速已经跌到负的区间。所以明年全国房地产销售面积相对于今年来讲出现一个负增长。房地产销售下滑对于商品的需求的传导会有一定的实质，这个实质大体上有半年左右，因为中国目前地产库存的去化还是非常充分。我们可以看这几个图，如果你比较销售面积和开工面积，你会发现在过去两年所有的城市开工面积都是低于销售面积，不管是一线城市还是二线城市，还是三线城市，它的销售面积都是高于开工面积，所以中国现在房地产库存总体来说还是处在一个比较低的水平。相对于过去高位来讲显著下降，这个是对我们来说，我们认为这就意味着当房地产销售回落的时候，它的投资回落相对缓慢，因为它的库存不高，它需要适当补库存。

　　我们也注意到，中央经济工作会议里面也提到了对于一些供需失衡的城市要适当增加土地的供给，这个是在整个房地产销售大的背景下，我们认为商品的需求的回落不会非常迅速的很重要的原因。

　　另外，整个财政支持非常重要，明年财政赤字率相对于近年来讲会有所提高。这也是非常重要的一个方面。

　　我们比较看好的层面是来自于出口，我们为什么看好出口？我们认为这是周期的问题，虽然我也认为特朗普当选之后最有可能首先在明年上半年跟中国打贸易战，向中国征收比较高的关税，这里面会有相当的不确定性。但是我们现在看到各种指标显示，全球的贸易已经进入一个回升的周期，11月份中国的出口转正，不仅仅是中国自身现象，其他的周边这些经济体，也是在显著回升。

　　我们看一下中国广交会的成交额，从2011年之后，中国的广交会出口成交额一直是负增长，今年第一次出现正增长。所以实际上全球经济在过去几年通过持续地货币宽松和某些国家一定程度的财政刺激推动了全球贸易的回升，这种贸易回升如果一旦发生，不应该很短就结束，否则它就不是一个周期。所以在一个短期的趋势上，我们更相信周期本身的扩张的特征。我打一个比方，就像大家看房地产市场一样，你认为房地产调控能够改变房地产的趋势吗？不能。当房地产销售起来的时候，你会发现你不管怎么打压它，它还是要起来。

　　同样，我们在贸易上，我们讲反全球化，我们讲打贸易战，它就是一种贸易摩擦，看你出口好了，不爽，所以要摩擦。但是摩擦本身能不能改变趋势，这是另外一个问题。你的经济在往上走，美国经济在往上走，不管你用何种方式，你的经济在往上走，那么你的需求是不是就在往上走，你不从中国进口，你要不要从其他经济体进口，你如果从其他经济体进口，其他经济体好了，它难道不从中国进口吗？这个问题肯定不是单线的两点之间的问题，既然是一个系统，这个系统只要它整体是在一个往上走的过程当中，即使中美之间打贸易战，我也不认为改变整个出口回暖的格局，更何况中国出口区域不仅仅是美国。

　　事实上，中国出口当中增长最快是东南亚。东南亚出口增长占比是所有地区增长最快的。因为东南亚目前经济状况相当于在2000年初的时候是中国的水平，人均GDP跟中国那会儿差不多，它处在一个经济增长快速发展的时期，因为它的人口结构非常年轻，人口数量非常多。所以我觉得明年出口增长很大程度上一方面有周期的原因，另外一方面过去一带一路战略发展会开花结果。

　　这个就像当年中国经济崛起对日本出口拉动非常重要一样，所以在商品的类别上，我们比较看好是原油，大家看过去商品发展历史你会发现，原油和黑色有非常类似的情况，2013年的时候，黑色开始跌，原油暴跌是2014年下半年，正好也是隔了一年。然后2009年中国4万亿刺激出来，2009年涨得最多也是黑色，到2011年全球贸易起来，中国出口增速起来，这个时候涨得最多的是原油。

　　所以，从商品角度来讲，我们觉得明年是一个分化的格局，今年是一个普涨的格局。明年跟中国本身的投资需求相关的商品来讲，我们觉得不能够过于乐观，大体上可能在一个高位振荡的格局，毕竟我们货币政策在收紧，我们房地产调控在加大力度，意味着对商品需求肯定有负面影响的。

　　但是另外一方面，我们要看到我们所处大的背景是全球经济在逐步形成一种弱复苏的共振，这意味着跟全球消费相关的产品表现可能更好，它不太容易受中国因素的影响。比如说原油是一个，还有农产品也是。这些有可能受中国货币政策偏紧影响相对小一些，它的表现可能会更好。

　　最后讲一下股票，股票市场大家常常问的问题，既然利率往上走，股票市场怎么可能好？如果流动性不一宽松，股票肯定不会涨，这个是大家常常的思考。

　　问题是，在2014年和2015年股票上涨过程当中，毫无疑问它最重要的推动力是利率下降和流动性的宽松，所以那个时候把它称之为股债双赢，再加上股票融资的杠杆的推动。所以2014、2015年是一个非常典型的流动性驱动市场。

　　但是在2015年6月份，股票市场深度波动后爆发之后，股票市场调整到现在，它和利率已经没有相关性了。因为在这么多的时间内，利率持续下降，股票也没有涨。什么涨了呢？房地产涨了。利率下降之后，钱都跑到房地产市场去了。说明利率下降，我们喜欢用利率作为股票的估值，股票分子是由企业营利决定，分母由企业利率水平决定，利率水平下降，股票估值水平提高，但是大家忘记很重要的一点，我们这个分母它不是无风险利率，它是无风险利率加上一个风险议价，如果你的无风险利率往下走，你的总的分母不见得是下降的，事实上在过去两年时间，虽然我们利率还在往下走，但是我们风险议价是在提高的，大家又会说，风险议价这个东西怎么算？什么叫风险议价？风险议价为什么提高？你怎么风险议价在提高？这个说白了它就是每个人的内心，你内心愿意承担风险，大家都变得很乐观的时候，这个风险议价就会缩小，风险议价影响的是波动最大的东西。

　　我认为影响风险偏好最重要的就是汇率，从以前来看中国的汇率和利率，大家想一下在2012年以前，大家会担心中国降息，会导致人民币贬值吗？不会。所以那个时候如果你看利率和汇率的关系，它没有一个所谓的利率升，贬值压力减轻，利率降，贬值压力加大，没有这么一个对应关系。中国的汇率即使在利率下降的时候，它也是升值。这是2012年之前，2012年之后，你会发现利率下降开始对汇率产生了显著的下行压力，大家会说这个是因为美国开始加息，其实也不对，大家别以为中国的国债收益率只能比美国高，不能比美国低。2005年到2007年的时候，中国的国债收益率是低于美国国债收益率，但是那个时候人民币持续升值，那个时候没有人担心，因为中国的利率比美国低，相反因为那个时候人民币有持续的升值压力，所以我们巴不得利率低一些，如果利率再低一些，钱会拼命挤进来。所以05、06年央行干的事情是拼命压低利率。所以利率高低一定也不是决定了汇率的核心问题。

　　2012年之后，中国实体经济投资回报率持续在下滑，所以引起大量贬值压力。这种贬值压力下，如果你的利率水平也相应下滑，就进一步加剧。2013年中国经济投资回报率已经往下走，但是2013年有钱荒，利率推上去了，所以汇率反而还稳定了一些。这样就造成了一个情况，由于利率汇率的关系演变成这样一种关系，就导致一个结果，如果你降低利率，汇率的贬值压力就会增大，股票市场不会因为利率下降风险偏好就起来。大家现在天天看股票，最关心是今天人民币中间价在多少，而不关心回购利率到多少。如果人民币贬值，大家就担心要出大问题了。看起来两件事情不可能双赢，总是有对你不利的一面，这个就是股票市场现在的困境。

　　但是这个困境我认为，我们还是要回过来看，我们现在适当让利率高一些，到底对我们经济，对我们整个金融系统，对我们企业来讲是不是一定是件坏事情。换句话说，我们企业回报率在过去一年多，大家都知道，如果要讲现在对股票最看好的理由是什么？其实很简单，就是企业的盈利改善了。我们跟2014年不一样，2014年靠的是流动性，我们现在就是实实在在企业利润增速出现大幅的反弹，企业的投资回报率开始触底回升，大家喜欢用CPI和PPI剪刀差，大家认为企业盈利难道靠的是宽松货币政策吗？如果企业盈利靠是宽松货币政策，为什么2014、2015年，我们货币最宽松的时候我们企业盈利没有改善呢。

　　所以反过来，我们现在货币政策稍微紧一紧，它是不是就能够把现在企业的盈利趋势打回去呢？未见得。关键我们企业盈利增长是什么东西在推动？实际上相对一个偏紧的货币政策，它就是帮助企业控制产能扩张。我们今年所有的产能过剩行业的债务是零增长，虽然我们总体的货币政策是放松的，但是你反映到每个行业上，今年主要是货币流向了房地产，但是在所有的过剩产能行业今年贷款实际是负增长。前几年这些行业还能够获得贷款，还能够获得贷款的结果意味着它还可以生产。所以，当我们这么看待这样一件事情的时候，实际上一个偏紧的货币政策未见得跟企业盈利增长一定是一个矛盾点。同时，货币政策放松，房地产涨了，大家还是不敢买股票，因为大家担心房地产的泡沫会崩掉，偏松的货币政策如果带来金融系统的不稳定性，其实你的风险偏好并没有得到提高。而如果采取偏紧的货币政策，就意味着整个往后看，出现大的系统性金融风险可能性下降，因为我提前把它释放掉。

　　债券市场没等它涨到6000点，在4000点的时候提前把它引爆。虽然是一颗原子弹，但是没有让它变成氢弹的时候再爆炸。它的风险在释放，这种释放情况下，股票风险偏好在中期角度来讲，我认为它反而可能会逐步的恢复。而如果盈利的趋势仍然保持的话，就意味着整个股票来讲，我认为它在明年的话会比今年会有更好的表现。这个主要还是反映在这些和我们盈利周期向上的股票上面还是以蓝筹股为主。

　　所以，从这点来说，我们对明年在大类资产当中，我们相对来说更看好股票。

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