由北京市金融工作局、西城区人民政府、中国金融学会等单位共同主办的第十届北京金博会于2014年10月31日—11月1 日在北京举办。上图为中金公司财富研究部副总经理王韧在2014中国资本市场峰会上发表演讲。(图片来源：新浪财经 孙艳 摄)

　　新浪财经讯 由北京市金融工作局、西城区人民政府、中国金融学会等单位共同主办的第十届北京金博会于2014年10月31日—11月1日在北京举办。11月1日，中金公司财富研究部副总经理王韧在2014中国资本市场峰会上发表演讲，他表示，国企改革重点要找有改善空间的企业，如果抱着一个想卖一个好价钱的企业是没有机会的，要找竞争性行业，同时有改善空间的领域。标的要找传统行业里面可能会模式转型，或者是通过并购重组转型的一些标的，这些可能是我们关注的一个领域。

　　以下为演讲实录：

　　王韧：谢谢，很高兴有这个机会跟大家做一个交流。

　　刚才各位嘉宾讲了很多的数据，也讲了经济和市场的变化，下面我想把重点放在分析经济、市场和数据变化背后的逻辑上面。

　　今年出现了一个非常大的变化，包括刚才主持人也在说长期和短期的问题，长期和短期反映在资产竞价里面有什么影响？如果我们看得清长期的逻辑，看不清楚短期的逻辑，这个时候你会发现，所有的调整都是有限的，一般来说就是跌难涨易，这是今年我们看到的股票市场的一个表现。如果看不清长期，看得清短期有什么影响呢？就是过去三年的银行和地产股的表现，你会发现所有的反弹都是一个出货的机会，估值一直会往下调整。所以我们说长期和短期，在资产面上表现的是看长期更重要，短期是扰动，但是它会影响你在季度或者是月度间的一个配置的策略。

　　在讲我的核心观点之前，我们其实核心两个观点，一个是长期的趋势，我们说是向好的，再一个我们觉得短期的波澜，这种扰动是客观存在的，是不容回避的。在讲这个之前，我想重点先讲两张图，这两张图很重要，第一张图讲的是三到五年资产配置的方向，第二张图是讲的一个月或者一个季度的资产配置的方向。

　　这是三到五年资产配置的大方向，资产千差万别，但是我们如果做归类的话，其实就是两类。一类是硬资产，比如说房子、黄金和地产，另一类是软资产，所谓我们说的证券类资产。这两类资产的表现取决于什么呢？取决于钱往哪个地方跑。如果资金找不到一个合理的出口，那么它一定会跑到硬资产里面，买的就是房子、商品和黄金，这就是过去三年我们在国内看到的一个情况，如果开始找到一个资本投资的方向，那么你会看到另外一种循环，就是钱开始往企业层面去跑，一些新兴领域的投资会不断的扩张，带来的就是证券的资产，软资产开始表现。这张数据统计得非常清楚，这是美国过去30年的一个资产表现，你会看得很清楚，基本上硬资产和软资产的流动是以5年为周期的，70年代末是卡特当总体，当时基本上美国也是重化工业，所以没有新的产业崛起，所以大家炒作的是商品、黄金和房子。到了里根的时候，大概80年代初，当时叫星球大战，其实有没有业绩不重要，我们看到当时里根做的星球大战，航天、军工、电子计算机，这些领域投资的扩张，导致直接的影响结果是道琼斯指数，当时经历了一个最大的年均的涨幅。里根之后又变成了布什，老布什那个时候找不到方向，就是商品、房子和黄金。老布什结束之后是克林顿，克林顿之后竞合又找不到方向，当时是叫科技股狂潮，钱开始往科技领域蜂拥而入，我们能够看到软资产又再次表现。

　　克林顿之后小布什上来，之后是奥巴马，美国的股票市场开始表现，其实我们说今年的A股市场的上涨，包括这两年美国的科技股在涨，其实美国也找到了一个新的投资方向。所以我们说，硬资产和软资产，你买哪类资产，最重要的是什么？是钱有没有找到一个合适的投资方向。而如果我们明确了投资的方向，那么理论上这就是一个三到五年的大周期的问题。这个问题反映了中国现在资产上已经知道投什么，理论上是增加软资产，减少硬资产的问题。

　　我们讲一个月或者是一个季度的问题，这是股票定价的图。在金融学里面大家讲股票定价，不仅仅是看业绩，如果按照业绩炒股票，一定是亏多转少，其实是股票模型里面的一个支点，就是我们左上角的支点，实际的回报率。这两年变化最大的是另外两个支点，一个是我们说的分母，就是无风险利率和风险溢价。无风险利率是一个固定的利率，是大家认为没有风险的回报水平。比如我们说A股，我们跟美股的投资有什么区别？为什么美股是一个价值投资？而A股世本上是一个交易性的市场？原因在于大家买股票的机会成本不一样。在美国你不买股票你能拿到的收益率是多少呢？3%，是美国长期国债的收益率。在中国不买股票能够拿到的收益率是10%，信托产品的收益率。今年我们看到很多蓝筹股涨了，比如说银行股大家都规避，大家宁可去买信托，更笼统，因为有刚性兑付。今年因为信托大家开始产生问题了，因为它开始出现一些信用风险的释放，无风险利率降到6%到7%的城投债。所有收益率高于6%的股票都涨了，比如大型铁路，包括工商银行都是20%的涨幅，就是无风险利率在下降，会影响到买股票的机会成本，所以会影响到大家的投资行为。

　　风险溢价讲起来很学术，但是我们说如果减的话就叫不确定性。一个股票隐含的不确定性高，它的估值一定会比平时要低。最简单的一个例子，过去一个月的A股和港股的表现，因为理论上本身都是同样的公司，但是表现为什么不一样？港股在跌，A股在涨，现在隐含了太高的溢价，就是街头政治带来的，一个精神分裂的市场，理论上不确定性一定很高，所以估值就应该比正常健康的市场要低。过去3年为什么A股比H股要便宜呢？原因很简单，当时我们不知道中国经济往哪里转。所以当时A股是精神分裂了，我们隐含的不确定性比香港市场高。现在反过来了，所以未来我们说，这个不确定性一定会影响到股票的定价。还有一个支点其实也非常重要，这是我们今年看得非常清晰的，这张图我们讲的，因为现在在海外大家讲一个叫微观市场结构理论，其实核心就是讲投资者结构的变化，一会影响到股票的定价。左边是A股市场的传统玩家，公募、私募和个人投资者。过去几年为什么大家一致的去玩小股票呢？逻辑很简单，公募基金的规模越来越小。2007年的时候公募基金的平均规模30亿，当时嘉实一次发了400亿的基金，现在的平均规模是5个亿。5个亿的基金和100个亿的基金不可能做同样的事情，5个亿的基金可能是自上而下选股，它选中一个股票，翻一倍，净值就可以跑赢市场。但是对于100亿的基金，他选一到两个股票没有任何意义。公募基金的小型化，导致了基金经理越来越投机，这是规模决定的，而不是他本身决定的。

　　刚才我们中金的数据来看，个人投资者单个帐户的平均规模是上升的，越来越集中，集中之后才有了持股集中的可能性。就是我们说的，过去几年为什么大家出奇一致的炒中小板和创业板？这是传统玩家逐步变化决定的。今年为什么会出现一些新的变化？为什么我们看到一些蓝筹股会涨？原因是来了一些新的玩家，包括产业资本，京解禁是一个方面，上市公司停牌重组的非常多，就是经济转型的时候，比如说美股和香港的道琼斯指数，它一直在涨，恒生指数一直在涨，但是看指数的构成其实是发生了很大的变化。我们说中国和美国的市场，现在我们传统行业的市值占比太高，新兴行业的占比太小，但是这种变化，绝对不可能通过传统行业的下跌，新兴行业的上涨来完成，而是用一种新的渠道，就是传统行业里面会出现很多的变化，一开始就是卖鞋业，再服装的，后来就开始做房地产了。这也是今年很大的变化，就是产业资本的运作会导致整个市场的定价逻辑发生变化。

　　大家讲到外资、保险和期货资金，和传统的不一样。它是一个跨市场的套利者，而跨市场的套利是讲的利率之间的比较。为什么利率的逻辑今天非常重要？信托产品当中会发现，整个市场投资的一些新的资金会进来，比如说保险资金为什么会拿到银行？因为现在除了银行之外，去年可以拿非标资产，今年拿不到非标资产了，不拿银行股，其他的收益率在4%到5%，这种市场结构的变化也会带来股票结构的变化。所以我们看一个季度，或者看一个月，不要仅仅盯着统计报表和统计数据看，没有用，因为那只是三分天下有其一的东西，重要的就是风险利率和风险溢价，我们基本上说，三到五年和一到三个月，这个逻辑我们看得很清晰。

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