由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。图为中诚信国际研究部主管研究部张英杰。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。中诚信国际研究部主管研究部张英杰在发言时表示，从现在违约事件传递的信号来看，总结了这样两方面的途径，一个是风险的累积和传导，另一个是政府监管的监督底线，试想通过市场化的途径来引导风险的释放。离散性的违约事件，有利于培育市场，我们说现在看叫走向了违约的常态化。常态化之后进一步考虑的问题构造如何建立违约机制的问题。

　　以下是文字实录：

　　张英杰：谢谢闫总，尤其感谢留守到现在的各位与会者，我尽可能简短的阐述我的观点，用来对冲大家边际效应递减的风险，如果大家的耐心和这点剩余能够敌得上我这15页PPT的长度的话，我认为市场就出清了。这样一种理想状态在现实中也不存在，我们希望有这样一种机制，使得利率能够真实的反映资本市场或者是债券的价格和风险，而现实中由于一些非市场性的因素，或者是投资者的一些投资偏好和路径依赖的这些问题，总会出现一种偏离或者扭曲，当这种扭曲或者偏离加剧的时候，就意味着风险可能以一种不适当的形式在聚集。

　　今年3月份真正的债券市场的违约事件出现了，这也就使得释放风险的信号更加明显了。既然违约是不可避免的，或者说这种痛苦是我们必然要进行承担的，那违约之后如何去完善和建立违约带来的问题，以及它的退出机制，将是我们进行深入思考的一个问题，这也是我们演讲和汇报的一个核心的内容。

　　我演讲的内容有三个方面，一个是当前的背景，违约走向常态化，第二，在这种情况下我们应该对风险进行一个再认识的过程，这个再认识将围绕着我们国家的系统性风险进行分析和比较来展开，最后是我的一个基本呼吁或者结论，推进制度或者法律层面的建设，完善违约退出机制，以更好的保护债权人和债务人的利益，使得债券市场能够长期健康有效的发展。

　　陆陆续续的违约事件，一直到超日事件为止才有了一单真正的违约了，这个过程在中国的债券市场上走了有十年，超日事件反映的信号我们看到有一种积极的意义，那就是对于违约，人们各方的认识和市场的发育和培养应该引起一种深层次的思考。同时，我们经过这样一天的报告和分析，上午各位分析师介绍了一些情况，我们也看到有一条线走的是刚性兑付的途径，也就是红色的一面，还有通过市场风险的对等和释放，最终出现了实际违约的事件，这两个形成鲜明的对比告诉我们这个违约风险确实存在，而且我们希望通过建立一种机制，使得市场能最终走向虚线走过的路径，市场定价来释放风险，来推进债券市场的发展。最终实质性违约能够作为一种正常的或者为各方所接受的这样一个现象。

　　当然，对于融资平台或者刚性兑付这条线我们看到有两个黄色的区域，一个是隐性担保问题，一个是政府的扶持问题，我们说使得在资本市场上传递的信号强化了投资者的这种单边的自我承诺，总认为会有担保的现象，或者兜底还会持续，释放的领域取决于各方的利益和平衡，还有整个资本市场的完善。所以，在目前的情况下看，我们说这两条线是同时并存的，但从总体上看，确实可以说债券市场上违约现象确实发生了。

　　从整个债券市场风险积累的路径或者途径上看，大致有这样的两个循环的途径，上午也讨论了一些相关层面的问题，我在这里就不展开讲，由于M2的高企，还有社会的加杠杆，当然现在在讨论去产能和去杠杆的问题，带来投资的边际效应下降，进而拉低了平均的产出，使得政府或者融资平台，或者是企业面临着短期的流动性不足，为了解决这些问题，那就需要到资本市场进行再融资的问题。如果高利率的情况下再融资受到一定的限制，比如钱荒事件等等，就可能成为引爆或者触发系统性风险的这样一些事件。所以，在这样一个前提下，在资本市场上就有一些现实的表现。

　　这些表现来源于三个方面，第一偿债周期的到来，尤其是2014年，我们说是首个高峰期，一直到2020年，我们都会看到有大规模的到期债务的偿还问题，这意味着再融资这种途径和利率水平上的影响。第二张图是说当前发行利率的走势，以及推高。这样的表现使资本市场存在一种资本的配置或者挤压问题，比如说对国债或者说股票市场的影响，因为从整个资本市场来看，风险和收益并没有得到有效的识别和对等。

　　第三长图是从我们评级公司的角度来进行一个整理，也就是说在这样的级别下调和主体级别下调的变化，从2012年到2013年，一直到今年的5月份，我们看到主体级别下调的次数在增加，截止到今年5月份，有17家主体级别的下调，占整个调整次数的比重是41.18。再结合2013年主体级别下调的情况，我们会看到确实风险在不断的进行积累。同时，右面表格里展示的信息是这些级别被下调的行业和上午和下午分析的这些两高一盛的行业的表现来看也都是吻合的。所以，从实际的表现上看，确实风险不断的在累积。

　　在风险不断累积或者通过个别事件的释放，应该如何来引导或者说让风险能够平稳的过渡，因为我们知道风险的累积意味着泡沫，泡沫一旦出现以后，我们说一下子刺破是不好的，希望能够有一种途径让它逐渐的收缩，也就是上午讲到的，要有一个很好的时间窗口，我们能不能争取到这个时间窗口呢？

　　从政策层面上看，我们说有这样的四个信号，来引导通过市场化的途径使风险得到释放，打破刚性兑付我们有这样的一些案例了，同时实体经济方面鼓励兼并重组，推动地方政府债券的自发自还的试点，最后利率市场化的进程。这样四个方面使得市场化能够引导风险的释放。目的是什么呢？是想在系统性的金融风险出现之前建立一个防火墙，实际上我们就在争取这个时间窗口，使得风险通过一个有效的途径或者是说能够为各方所接受的途径得到一个缓释。

　　概括来看，从现在违约事件传递的信号来看，总结了这样两方面的途径，一个是风险的累积和传导，另一个是政府监管的监督底线，试想通过市场化的途径来引导风险的释放。离散性的违约事件，有利于培育市场，我们说现在看叫走向了违约的常态化。常态化之后进一步考虑的问题构造如何建立违约机制的问题。

　　这张图是我对上面内容的一个小结。接下来是如何认识中国的系统性金融风险，违约常态化，相应的退出机制是否健全呢？先回答第一个，怎么看待中国的系统性风险问题。关于中国的系统性风险问题应该讨论的很充分了，在这里是想进行一些比较，或者是我们认为通过系统风险，它的表现可能不同于发达国家或者资本市场相对发达的这些经济体的这种形式。美国的风险或者金融系统性风险源于高度发达的资本市场，要求有一个高效的能够与之相匹配的一个运转的机构，使得参与各方都对风险相对过分的敏感，实际上引爆它的风险的问题往往在额度上并不是很大的。

　　我们也知道美国的次贷是1.2万亿美元的刺激，从绝对量上绝对是一个小数目，为什么会迅速的传播开来呢？就是作为所有的参与者来讲，都认为自己是最聪明的一个，总是想率先的抢市场，先一步做出动作，这样就会出现过度性的反应，由债券性危机到金融危机，最后信心危机传导到实体经济上了，也就是出现了流动性枯竭，瞬间资产市场上就没有充分的流动性来使得循环突然间受到抑制，出现了这样一个传递的效应。中国会是这样一种情况吗？这就需要我们来分析中国的系统性风险是一个什么样的特征。

　　右边的两张图是通过欧盟的一些指标和数据来反映的，红线是60%，当然我们说这是经验性的数据，也要结合具体的经济体的指标来看。因为某些国家超过了这个上限，比如日本和美国，我们也看到问题不是特别的突出和明显，中国的情况还没有达到这样一个警戒线。为什么存在这样一个警戒线？或者我们认识中国的信用风险仅从量上考虑是不够的，这个公式告诉我们这样一些信息，BT+1是下一年债务的余额，YT+1是下一年的GDP，它跟上一年债务存量和实际的GDP水平有关，也就是R，如果G远远高于R的话，也就是GDP的增速高于利率水平的话，在理论上就不会突破这样一个值，认为这样一个经济体就会有长期的发债的条件，也就意味着发债能够给经济体带来一定的好处，这种好处是什么呢？我们说债务能够得到这种持续，而且它从理论上相当于铸币税。

　　政府通过这样一个途径能够获得一些好处，问题是这个R和G之间的比例关系，如果G远远的大于R的话，地区的空间就会很大，从一个角度上来讲它是产生赤字，弥补它的手段可能就是通过债务的途径来进行的，也就是说只要保证GDP的增速，理论上我们就可以承受一定额度的债务。从政府层面有好处，从刺激经济增长的层面也有好处。很显然的层面，这里面必然有一个适度的额度问题，同时中国的实际情况是不是保证了这个G大于实际的利率水平呢？我们经过推导，我们想通过这样一个等式说明在中国的实际情况，α有关的理论证明或者一些计量方面的分析是小于1的，前面这一项目很大的额度，使得这个利差现在看是很大的，所以，从量的角度讲，中国的债务增规模并不是对它系统性风险加大或者提高它系统性风险的一个唯一的因素，这只是一个方面，从某种程度讲还可以承受这样一个债务规模。

　　第二如何认识国家的信用，系统性风险和债务规模的关系。为了说清楚这个问题，我构造了这样一张图，横坐标说的是信用的使用效率，纵坐标说的是国家信用的使用程度，当然，还有另外一个指标就是风险，因为这里有三个指标要通过一个二维表刻划。所以，纵坐标上有两个量，一共有这样四条曲线，都呈现了二次抛物线的形式。这里面有一个最佳的信用的量，从理论上存在一个国家信用的最优的使用规模，如果突破这个信用使用规模的话，伴随着信用使用效率的下降，信用使用效率能够通过什么衡量呢？我们说存在这样一个函数，这个函数的量可能是GDP的问题，也可能是社会福利的问题，这些我们还有待于进一步研究和分析。

　　我们单纯的看每一条线，比如A这个点的线，A对应的经济形势是以自由贸易阶段来作为拉动GDP的核心因素，相当于我们国家在改革开放后来这三十年的初期。后来就转向以投资来作为拉动GDP的模式，也就相当于B点这条线对应的形式，C这一点是以内需来拉动，这正是本届政府要完成的任务，也就是我们在实现着一个经济结构的转型，由投资信贷来拉动GDP的形式向着内需的这样一个方式来进行转变，也就是到C点，我们现在处在两条实线之间的过渡阶段，这也是对本届政府的一个考验。

　　这四条线之间是什么关系呢？是一个动态的形式，最终我们会达到D点，对整个全要素贡献是一个全要素的形式，能否到D，取决于ABCD这四个点的过度和跃迁，如果我们存在一条最优的线的话我们可以划一条扩展的路径，我们希望伴随经济结构的转化，这种扩展路径的延伸，使得一个国家的信用水平达到了最优的利用程度。如果突破了这样的一个最优的使用规模以后，伴随着使用效率的下降，就意味着可能触发一些风险。

　　我们希望使得这些触发的点能够进行后移，当然到了D点以后，所有的手段都用尽了还不能化解风险的话，也可能就真正体现了经济规律，因为经济周期从相对短期来看肯定是难免的，无论我们市场化进程的程度如何，长期趋势上来看这也是个必然的规律。当然，更长期的角度上讲，无论经济怎样波动，我们长期来看经济总是增长的，社会总是向前发展的。所以，中国现在面临的问题就是说要在国家的信用的实际程度上，以及控制风险规模上，以及信用的使用效率方面，结合经济转型和调整方面谋求一个平衡点，这就是所说的第三个问题，它是个跃迁还是一个平移，还是一个缓坡式的移动，当然我们希望是后一种，因为这种跃迁意味着政府主导性的色彩会更浓烈一些，它会有一种刚性的效果，当然风险也会大。通过市场化的途径，可能这种调节会更加的富有弹性，政府在这个过程中真正起到政府应该起来道路的作用，这样就使得市场机制伴随着我们结构的转型，伴随着政府职能逐渐的从市场中的弱化，看的见的手是政府的手来引导市场发挥作用，而不是跃位和干预。

　　这张图静态层次看存在一个最优的使用规模问题，动态的层面讲，我们说应该有一个过渡的路径，关于这个点存不存，是否就是真正的风险的触发点，后面我们还会有一些研究，我们的研究团队也会针对这个问题做一些更深入的分析，我们后面会有一些研究报告推出来。

　　总结上面的问题，现在风险的认识或者国家信勇合系统性风险之间的关系，我们希望能够走绿色的通道。为什么要走绿色通道呢？因为我们看到作为债券市场主要的发行一方，企业，尤其是国有企业、地方政府、金融机构，他们能够直接面对着资本市场，既然你能够享受高杠杆带来的这种风险溢价，也就应该去承担相应的溢价风险，而不应该有一个中间的过渡性的国家信用。国家信用既是非常宝贵的资源，当然它也非常稀缺，我们说现在过渡依赖和过渡的使用导致了这种风险的主体和收益不对等，就会存在着错误性信号的传递和这种过渡的依赖。

　　下面的这条路径是民间企业可能在市场色彩上应该更加明显一些，完全是个体信用，风险收益也能够得到这种对等，当然我们不是说民间借贷这条就什么问题也没有，当然也会存在一些其他方面的问题。

　　概括来看，我们希望能够走绿色的通道，最终实现这种对等的关系，而不是现在过分的依赖这种国家的信用，因为地方政府还是国有企业，还是金融机构，我们知道国有性质的还是占有相对的比重，我就不过多展开了。

　　最终我们是想得到这样的一种变换的结构，也就是资本市场的风险定价能够通过刚性兑付被打破，完善这种定价机制，加强信息的披露，建立比较好的一个退出机制以后能够进行对等。现在对于风险偏好比较厌恶的也能够去谋求一些高的收益，并没有很好的对冲的关系。我们说能够变成右面这张图的话，就会使得风险能够有效识别。

　　当然，变成右边这张图也不意味着整个资本市场就没任何问题了，后面的问题可能是成熟的资本市场，比如金融机构的周期性的危机，可能会走向另外的一种危机的爆发形式。我们说有发达的资本主义国家走过百年历史的，十几次金融危机的抗免疫的经验，也值得我们借鉴和学习。

　　总而言之，风险问题客观存在，并不能因为扭曲就使风险消失，恰恰使它得到了不恰当的聚集。所以，我们希望通过引领的方式能够走到最早，这是提高市场效率的一个过程。

　　上面的问题我们概括一下有这样几个初步的结论，债务的可持续性取决于经济结构调整，信用体系的建设和金融能够很好的服务于实体经济，资本市场的多层性的建设目前是断层，不能满足多样化的融资需求，润约束企业金融占优，效率不足，刚性兑付风险在聚集。宏观面面临着投资驱动向着需求拉动进行转换，政府消费的缺口由居民收入的提高真正实现居民消费替代的接轨问题，还有就是在这种情况下风险的差异化会越来越明显，风险能够被识别和分化，作为投资一方应该对于原来的这种依赖性的投资模式也要面临着一种挑战和转换的压力。还有整个低利率时代的来临，要适当的调低投资的预期收益。

　　4月份美联储有个讲话，对全球经济形势进行判断，认为美国、欧洲，当然欧洲还有负利率的情况，还有我们国家，确实这种低利率的时代是一个趋势，这种大的背景的环境下，对整个经济形势可能面临着一些调整，这也是当前这种背景下我们要考虑的问题。

　　风险的点是不是过度依赖了国家信用，如何避免国家信用的过度使用，就需要我们来建立风险的识别机制。由于风险识别机制的建立，使得违约的现象可能变成一种常态，当违约变成正常的资本市场的现象的时候，就需要后续手段的跟进，这就涉及到对完善的违约退出机制的考虑的问题。

　　第三方面，推进法律和制度的建设，完善违约退出机制，从宏观层面讲，核心问题是能够通过风险定价的形式来进行识别，处理两个关系，这个已经讨论的很充分了，我就不展开讲，进行各界的改革，政策方面的改革和市场化的进程，最后我们说才有可能讨论违约机制真正的建立问题。右边这个图说的是风险定价能够进行识别，到底这个违约机制进行怎样的建立，或者说和发达国家相比较而言，我们还有哪些需要改进的地方，我们在这儿列了一张表，可能和各位拿到的资料有些不同。

　　从发达的经济体美国来看，已经有《破产法》，它在第7和第11章对破产问题有一些规定，也是分两步走，从处置机制上看重组或者清算，我们国家和它稍有不同，我们还有和解的过程，重组和解可以互相程序上转换，从程序上看都想通过重组和和解的方式尽可能不走清算这一步骤，因为使得债权人和债务人的利益能够得到最大的保护。

　　在处置的过程中，由谁来承担这样的一个角色呢？我们说美国有专门的破产法院来受理这类的问题或者是案件，在我们国家目前没有专门的法院，还是普通的民事诉讼的这样一个程序。从债务破产或者提出债务破产申请的申请人来看有三种，这两个国家都是一样的，债务人、债权人和出资人，当然对出资人的要求有些不同，比如比例上和程序上这样的一些具体的细节，尤其是我们国家2006年对破产法进行了修订，因为在此之前是对国有企业破产的一些约束，后来随着市场经济体的完善，破产法也进行了修订，因为在此之前我们违约的经历也不一样，以前我们处理的是三角债问题，当然政府来出面进行最终的处理，这样做的好处是效率比较高。当然，从比较近的一些经典的案例来看，我们国家一个是尚德的重组方案，另一个是现在还没有处理完毕的超日违约问题。

　　从尚德的重组方案看也有政府介入的过程，最终政府陆续的退出，由顺风光电收购了全部的资产和股权，无锡国联已经开始退出了，实际上也传递着由市场独立解决的信号。

　　从美国经典的案例来看，贝尔斯登，美国国际集团和通用，这三个都有政府处置或者救助的过程，当然雷曼兄弟政府就没有救助。我不想探讨后的司法问题，想说明什么呢？从发达的国家来看还是我们国家来看，政府救助都有这样的一个过程，同时要结合着市场机制的途径来进行解决。相比来看，我们有几点结论。共同点我刚才谈到的政府介入和依据市场规则来进行处理相结合，这个我们国内外的形式都有，从原则上看，尽可能的进行重组，面对发行公司的违约，秉持的思路就是依据市场规律，兼顾公共利益，竭力拯救，只有拯救无望才转入破产清算。

　　相比较而言，美国有专门的管理机构和人员，以及专门的法院，这些机构既是市场化运作的产物，也是市场化运作的保障，我们国家专业的中介机构和司法组织还不够发达，当然我们债券市场走过的历程，才发展起来十多年的一个过程。所以，很多方面也需要不断的完善和建设。

　　下面的三点是我们更要深层次思考的问题，也就是说政府参与救助的程度，以及政府救助以后如何退出的问题。政府的救助过程基本上是两条，一个是通过股权的形式，另一个还是说给它注资或者债权的形式，当企业转入正常的生产经营活动以后，政府应该退出，政府的退出就要通过发达的资本市场，使得它的退出能够通过交易或者买卖的形式，能够使得政府通过市场交易的形式使它的股权找到其他的一些投资者，而不是政府把短期的救助行为变成一种长期的越位的经营，那也就是说国家的这种救助形式或者是国家最终的担保形式应该是解决一些长尾事件、突发性事件，在此之前应该通过市场的主体，能够相对应的来进行释放和解决。所以，政府救助以后的退出问题也是一个深层次要思考的问题，这也牵扯到资本市场的发展。

　　当然，在这个过程中要谨慎的使用公共权力。如果更深一步的去分析我们的一些破产案例的话，我们看到无论是投资人，债权人还是债务人，都有非常信赖的政府来参与这个破产程序或者是过程的这种影子，也体现着公共权利对整个现在资本市场的影响。所以，在这些方面也要存在一个陆续的收缩和退出的问题。

　　最后，要建立包括高水准的中介服务、法官、破产企业救助执业共同体机制，包括债权人大会、管理人制度真正能够推行，使得债权人的利益能够得到保障和主张，才能长远看使得风险或者违约以后的退出机制，这将有利于中国债券市场的长期发展。

　　我讲的内容就这么多，谢谢各位。

　　第一个问题对于可能制造系统性风险的领域，房地产、地方债、影子银行，还有哪些？哪些可能是风险最大的，如何防止系统性风险的发生？具体的地方债系统性风险如何防控的问题？

　　影子银行问题，房地产问题，地方政府债务问题，还有去产能调结构问题，这是我们当前宏观领域里的四个风险，这里已经讨论的很充分了，您这个问题已经列了三个方面，实际上最终一个没有谈到的更确切的说就是实体经济的问题，我们也知道金融，以及金融系统或者是金融工具实际上是对实体资产的一个要求权的体现，金融系统的发达最终的目的是对实体经济或者实体产业的支持和贡献，这样才能使得一个经济体健康和长期的发展，而不是金融系统本身的创新或者风险在金融系统内的这种空转导致一些错误的信号或者是一下子把它刺破，我们说不是这样，应该是金融系统的发展来支持这种实体经济，这是长期来看使得风险能得到缓释的一个途径。

　　现在看当然影子银行里包括理财产品，我们说理财产品的一部分是支持到实体经济的发展上去了，当然我们知道它面临的问题是利率水平比较高，我们希望金融机构中真正有实力的我们讲到几大，讲到这种重量级的金融机构，通过恰当的途径能够支持实体经济，而不是这种路径型的依赖完全的借道国企，因为在边际的效力上讲一方面存在投资的饱和问题，另一方面效力下降问题。

　　说哪个风险可能最大，如何来防控系统性风险，防控系统性风险可能我刚才阐述的不是很清楚，首先我们的系统性风险的来源不会由过分敏感的金融工具的创新来进行传导，我们可能面临的是结构的转型问题，因为中国的金融危机也好，这种风险也好，基本上都是输入型的，没有我们金融系统本身的风险，也可能是我们这种改革和我们进程的周期有关，也可能和我们金融系统的规模和发展程度有关。所以，防范系统性风险问题凑政策层面上就是现在如何去产能和调结构，这点已经讨论很充分了。

　　从风险的释放角度讲，我们说通过一些相应的领域，不会引起过分的金融系统过分震动的一些领域的释放，使得市场能够传递一种直接对应的信号，使得市场的各个参与机构对风险有个恰当的判断，这样有一个缓释的过程，而不是通过一下子的或者休克式的这种刺破泡沫的形式。

　　具体的说地方债是否会是系统性风险，如何防范。地方性政府的债务问题已经有三位分析师进行分析和讨论，短时间内这种刚性兑付的形式还是一种争取时间窗口和转换的这样一种方式，如果处理得当的话，不会在此领域出现。谢谢各位。