由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。图为穆迪企业融资部副总裁高级信用评级主任胡凯。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。穆迪企业融资部副总裁高级信用评级主任胡凯发言时表示，上个月穆迪将对中国房地产的展望调整为负面，主要原因是第一从今年年初开始房地产销售的下滑，我们预测今年整个房地产的销售可能会实现0%—5%的增长水平。

　　以下是文字实录：

　　胡凯：谢谢大家，尤其是昨天晚上坚持看球，又能坚持到现在的同志们，分外的不容易。今天我讲的主题是关于受评的公司企业，也是我们目前比较关心的，尤其是整个宏观经济增长增速放缓，经济结构再调整，以及某些领域出现了负债高企的一些情况下，中国的企业能不能经受住这个考验。

　　我今天的演讲主要分三部分：经济再平衡对整个中国企业带来的挑战；回到穆迪受评企业的领域；谈一下国有企业的改革对国有企业的一些影响。

　　上午我们的宏观分析师已经讲过这个了，就不再重复，跟主流的经济学家的分析是一致的，穆迪认为中国的经济增长可能在未来的几年会下降到7%左右的这样一个新的常态。

　　这个图右边显示的是我们固定资产投资总额累计同比的增长速度，我们看到固定资产投资的增速从去年大约20%左右下降到今年的17%左右，固定资产投资总额增速的下降是GDP增长下降的一个重要原因。我们认为也是中国经济结构调整的一个必然的结果。在固定资产投资总额的组成中，我们今年特别关注的是房地产开发投资的加速的下滑，大家可以看到从去年房地产的投资累计保持20%的同比的增速，今年从3月份以来出现了一个持续的开发投资的下滑。但是我们也看到为了对冲房地产开发投资下降对宏观经济的影响，国家也在不断的出台一些微刺激的政策，从而使固定资产投资增速下滑的幅度没有来的那么剧烈。

　　不可避免的是宏观经济增速的下滑已经影响了到了工业企业的效益，这张片子上大家可以看到我们的工业增加值已经连续几个月持续下滑，今年以来工业增加值的平均增速相对去年的平均水平大约下降了一个百分点，工业企业的主营活动利润也出现了下滑，与之对应的是亏损企业的亏损额从今年年初开始也在不断的扩大，这个是宏观经济的一个必然的反映。

　　这个反应堆有些行业是尤其剧烈的，受到影响最严重的就是我们今天上午也讲到这些产能过剩的行业，以煤炭行业为例，煤炭行业的利润总额从212年的6月份开始就出现了累计增速的一个下降，从去年下半年开始一直保持着负40%增长的速度，对于钢铁行业来说，波动是比较剧烈的，去年有一个反弹，但是从去年年底开始又出现了新一轮的下滑。

　　除了经济增速放缓以外，整个偏紧的融资环境也给企业造成了一定的影响。我们看到今年1—5月份社会融资总额的总量基本上还是挺稳的，根据人民银行[微博]公布的1—5月份的社会融资总量的一个报告，社会融资总额下降了大概6%，到达了1—5月份社会融资总额规模大概是8.6万亿元，虽然比2013年度的水平有了一定的下滑，但是相对2012年同期的6万亿的水平，其实总量还是不小。在整个社会融资总额的构成中，我们比较关注的是两个方面，一个是新增的信托融资有一个大幅的下滑。新增的信托融资比去年同期下降了约70%，我们认为这可能是受到第一由于市场违约事件的发生，风险厌恶情绪的上升，另外也由于治理非标资产的新的政策，导致了新增信托产品的发行量大幅的下降。

　　去年年底到今年3月份之前，债券利率的上升也使大部分发债企业的发债意愿有一个急剧的下滑，这个势头在3月份以后央行[微博]定向放松银根或融资以后有一定的改善，最近我们看到企业债的发行利率有所下降，有一企业又回到了债券的市场。

　　在整个宏观背景中我们也看到由于信托和债权融资的下降，对一部分企业带来一定的融资困难，尤其是一些规模比较小，融资渠道单一的企业。但是相对而言，大型的国有企业仍旧能够得到相对充分的信贷的支持，这点可以从1—5月份银行贷款保持了11%的增速上得到反映。

　　最后我想指出的是根据中国社会结构，先中国的社会融资基本上以债权融资为主，股权融资还是只占到一个很小的比例，我想随着资本市场的发展，混合所有制的推进，可能在这方面未来会有所改善。

　　大家在这个市场也特别关注的就是今年风险事件发生的概率也是大大增加了。这里罗列了一些今年发生的风险事件，今后可能这些风险事件发生的频率还会继续增加，成为大家生活不可缺少的一部分。

　　此外，很多国内的媒体也对中国企业的高负债表示了一个担忧，从这张片子上大家可以看到，企业部门的负债占GDP的比率由2008年的100%上升到2013年的将近140%，增幅近40%。这中间我们认为导致企业部门负债大量增加的领域主要集中在三个比较重要的领域，一个是跟政府相关的这些融资平台的类似的公司，第二是为投资提供产品输入的一些行业，包括钢铁、水泥、基建等行业，第三个领域那就是房地产。

　　随着三中全会，以及今年两会我们也看到国家密集的出台了很多的政策，这些政策我们认为有助于中国的经济实现转型，这些政策对各个行业的影响也是有差异化的。总结下来，我们认为经济转型的影响主要来自三个方面，一个是对整个行业需求结构的一个改变，随着中国的经济增长由过去的投资驱动变为由消费或者服务的驱动，有一些需求可能就不再那么旺盛，相反又有一些新的需求会催生出来，给这些行业里的参与者提供新的机会。

　　第二个是从供给端来说，对供给的结构也会发生影响。比方说治理产能过剩会淘汰一部分落后的产能。另外，放开民营资本进入一些垄断的领域，也会增加这些行业里的供给。在这个过程中也会出现胜利者和失败者。

　　最后就是对市场机制的一些调整，包括对主要要素价格，比如说能源价格、利率、汇率的调整，也会对企业不同影响。

　　鉴于时间关系，我就不具体展开了。第二个部分，我想谈一下我们穆迪受评的企业，跟中诚信不一样，中诚信主要评级的对象是在国内债券市场发行债券的企业，穆迪主要专注的是中国企业在海外发行离岸债券的市场，这个市场从2008年以来发展十分迅速，我们目前公开评级的公司已经增长到120多家，在评级的群体中将近有40%是房地产企业，其他的企业分布在十多个不同的行业里。

　　另外，我们的评级的群体中约有40%是有国有企业背景的一些企业。这张图的下半部分是评级的大致分布，大家可以一眼看到一个有意思的现象，国有企业的评级大部分都落在投资级，从最高的中国股权Aa3到Ba3都有分布。与之对应的是非国有企业的评级大部分还是非投资企业，当然我们也看到在投资级领域也涌现了出一些优秀的民营企业，比如腾讯、百度[微博]、旺旺等。这里我想说明的是由于我们评的企业还相对比较少，所以，这些企业相对来说都是在中国公司群体中具有相对优良的信用评级。

　　鉴于我们刚才所说的比较严峻的宏观的情况，通过我们的分析，我们认为我们受评的企业出现系统性风险的可能性不是很大。这张图的上半部分显示的是我们评级的企业，评级展望与负面的企业占到我们整个评级总数的一个比例。大家可以看到，这个比例目前一直维持在10%左右。因为我们的评级展望反映了未来评级发展的趋势。所以，这个信用趋势没有显示出一个重大的风险警示的迹象。

　　下面一张图是我们对流动性的一个评价。在我们的评级企业中，流动性较弱的企业占比现在一直是维持在25%左右，与前两年相比也没有一个很明显的跳升，说明目前整个流动性状况还是可控的。

　　再来看一下受评企业的杠杆率的水平，我们受评企业债务和资本比例将近40%，这个比例从目前来看还是相对比较健康的，图的右半部分显示的是不同行业债务指标、杠杆率指标的变化情况，大家可以看到导致2013年债务指标有所上升的驱动因素是房地产行业，房地产行业由于2013年的扩张，债务指标也比较大幅的上升，从而带动了整个评级群体的上升。虽然我们的评级只是覆盖一个相对小的样本，对整个中国公司的领域估计这个结论也同样适用。

　　另外，我们也认为虽然我们整个受评的群体信用风险目前还是可控的，但是有一些行业面临比较大的压力，其中相对比较明显的就是钢铁和煤炭行业，对于钢铁行业来说，今年1—4月份需求的增长只有2.9%，远远低于去年9%的一个增长速度，我们觉得在整个固定资产投资下降的大背景下面，未来中国钢铁的需求将继续保持一个疲弱的态势。

　　另外，虽然国家出台了一些化解产能过剩的措施，但是目前这些措施还没有完全真正的奏效，从今年目前到现在4月份，中国的钢铁日产量达到了230万吨/天，又创下了历史的最高水平，目前淘汰产能的数量还及不上新增加的产能。所以，钢铁去产能的趋势我们还要继续的再观察。

　　此外，我们也看到随着钢铁价格的下滑，铁矿石的价格从今年年初开始也有同步的下行，我们认为这将有助于暂时维持钢铁企业的一个很低的利润率的水平，但是由于铁矿石行业的一个高度的垄断性。所以，这个影响可能只是暂时的，如果钢铁行业有所复苏，铁矿石行业的复苏肯定会先于钢铁行业。

　　对于煤炭行业来说，我们也认为，因为这是一个全球性的行业，全球煤炭的产能过剩将压制中国煤炭价格的明显反弹。我们预测未来12个月全球动力煤的价格和焦煤的价格将维持在75—80美元/吨和125—135美元的比较弱的水平，基于目前比较弱的价格水平，中国煤炭企业将继续面临比较大的利润和现金流的压力。在我们评级的企业中，有些企业被降到Caa级，比如恒鼎和永晖，主要是反映我们对他们流动性和再融资风险的担忧。

　　兖州煤业是Ba1/复评，主要反映我们对它宏观具有挑战的背景下继续维持较高的资本支出和快速增长导致的一定担忧，由于它的国有企业背景，我们认为暂时它不具备流动性后的再融资风险的问题。

　　上个月穆迪将对中国房地产的展望调整为负面，主要原因是第一从今年年初开始房地产销售的下滑，我们预测今年整个房地产的销售可能会实现0%—5%的增长水平。伴随着销售的下滑，库存的上升和流动性的趋弱也给中国的房地产企业带来了很大的压力。另外，我们也认为这次调整的时间也可能比2008年和2011年两次调整的时间都长。2008年主要是由于国家采取了四万亿的退出政策，使整个调整没有走完一个周期，这次调整我们认为基于国家的宏观经济结构调整的一个大的策略，我们预计政府不会全面公开的放开限贷限购，但是在有一些明显有市场压力的城市可能会局部的放开这样一些限制政策。

　　即使放开限贷限购也不会立即导致房地产销售的回暖，除非银行信贷和按揭贷款利率有同不大幅的放松和下降。由于我们评的房地产企业是属于中国房地产企业信用品质相对较高的群体，例如我们跟踪的20家披露月销售额的房地产企业今年前4月份实现的销售收入增长达到了14.8%，明显高于全国整个行业-9.9的负增长的水平，另外，这20家企业市场份额的占比也提高了将近5%。我们评级的52家企业中约有10%现在的评级展望为负面。因此，整个群体的信用目前还是稳定的，但是我们也谨慎的看到未来3—6个月我们负面评级的兴东幼可能会逐步增加。

　　受评的房地产企业的一些财务指标。首先，我们看到的是房地产企业的杠杆率从去年开始有一定的上升，但是上升的幅度并不是特别明显。虽然整个行业的库存水平相对比较高，但是在我们受评的房地产企业的库存水平还是处于一个相对较低的水平，按照库存对销售的比例大概是2.1倍左右。另外，我们认为由于去年强劲的销售，也给房地产企业补充了很好的流动性。我们衡量流动性的一个关键的指标，现金对短期债务比例在去年年底达到了将近180%，而2011年和2008年这个覆盖比例只有134%和97%，这意味着在未来的12个月内受评的房地产企业还是有相当好的流动性去应对风险，但是如果这次房地产调整的时间持续的更长，那么他们也会逐步的耗尽他们流动性的水平。

　　此外，由于受评的房地产企业抓紧了时间窗口，在去年年底和今年年初进行了大规模的在海外市场债券的债务融资，所以，大家看到在2014年和2015年到期债务融资的压力已经不大了，在2016年和2017年债务融资的压力会再一次到来，但是在短期以内再融资风险应该还是可控的。

　　我们也认为随着房地产行业的调整，这个行业也会出现不断的重组，会出现一些佼佼者和落后者。总体而言，我们认为运营规模较大，业务实力雄厚的房地产企业将会有出色的表现，但是业务较差或者是流动性较弱的开发商将难以继续保持他们的竞争力，而成为被收购或者兼并的对象。

　　第三个部分想简单谈一下今年以来国有企业改革的一些发展和对国有企业的一些影响。首先，我们看到在去年三中全会以后，以及今年两会以后，国有企业的改革快速推进，各个地方省市都陆陆续续出台了国有企业改革的方案也好，意见也好，其中以上海的国有企业改革20条最具有代表性，从各个地方国资委[微博]出台的这些方案来看，基本上承袭了三中全会的精神，这些改革的主要方面包括推进混合所有制的改革，明确国有企业的功能定位和分类，以及调整国有国资布局，将国有资本更多聚焦于重点行业，重要行业和关键领域，以及配套的提高国有企业经营效率的措施。如推广职业经理人制度，员工持股和股权激励等，在有些省市也提出了要组建国有资本管理公司，使他成为管理国有资产的一个主体，而并非是国资委[微博]这样一个行政部门。

　　虽然在中央国资委层面目前还没有出台具体的改革方案，最近有媒体报道，可能这个方案会在9月份出台，我们也是翘首以盼。但是在这个方案出台之前，我们也看到有一些骨干的央企已经开展了混合所有制的改革，包括中石油宣布出让东部管道公司100%的权益，这个实际上是一个具有突破性的事件，标志着它自己在打破自己的行业垄断。

　　第二，中石化[微博]也宣布将销售和市场部门引进社会资本，吸收至多30%的社会资本。中航工业也宣布将军工资产注入它的上市公司，在大陆和香港的上市公司。另外一个标志性的事件，中信集团通过中信泰富收购中信有限公司，是现在香港整体的上市。此外，国有企业也加大了对民营企业开放的步伐，包括发改委宣布向民营资本开放80个重要的基建项目，以及刚才所说的向民营企业放开军工等敏感行业。

　　混合所有制是今年国有企业改革的一个亮点，我们认为从信用分析的角度，混合所有制的改革有利于为国有企业提供补充资本的渠道，减少国有企业发展对债务的过度依赖，结合刚才我们对社会融资的理解，中国社会融资结构的问题就在于过度依赖债务融资，而非股权融资，混合所有制将有利于将散落在民间的资本通过股权形式更好的支持中国经济的发展。

　　以中石油为例，中石油先后在2012年、2013年和今年宣布了三次出售在天然气管道所有权的交易，这些交易总的对价我们估计会在1500亿左右，这相当于什么概念呢？中石油三年资本开支的将近40%。所以，我们认为这将有助于中石油节省在一些非关键领域的资本消耗，从而把资源更多的集中到更具有战略意义的上游的开发，以及一些重要领域的建设。

　　此外，我们认为混合所有制改革还有助于提高国有企业的管制和公司治理水平和透明度。以中信集团为例，我本人作为中信集团的分析师，以前要分析中信集团是很困难的，因为对于这样一个大型的集团，很多事情可能要等半年之后才知道究竟发生了什么，随着中信集团在香港的整体上市，今后它的透明度就提高了。此外，由于吸引了注入淡马锡这类的财务投资者，对他公司的决策和管理的决策也是起到一个制衡的作用。

　　另外一个例子，上海的绿地集团，它是在上海的国有企业中较早的实现了员工持股和股权激励的企业，我们认为在实行员工持股和股权激励以后将更好的使职工和企业的利益一致化，实现企业经营效率的提高。但是我们也谨慎的看到混合所有制本身并不是一个新鲜的事物，其实在前十年国家已经让很多的企业上市，成为一个混合所有制的企业，在上市公司中，国有企业的股权比例有些已经降到20%和30%，这次混合所有制的改革和含两次有什么不同呢？

　　第一，我们认为这次混合所有制的改革目的来的层级更高，以前上市的往往是集团的一部分，所谓的优质资产，但这次更多的是看到整个集团的整体上市。此外，这次管理层，包括中国政府的决心也更大，以前开放的可能更多的是竞争性的领域，这次混合所有制的改革从目前开放的项目来说已经包括了之前认为很敏感的一些，包括能源、军工这样一些敏感的领域。

　　鉴于前十年混合所有制改革的一些经验，我们认为制度设计和执行是混合所有制改革能否成功的关键因素，我们真正关注的是混合所有制改革将如何真正吸引民营企业的参与，而非只是为了吸引民营企业的资本，而不是吸引民营企业的管理或者是一个管理上的制衡。另外，如何通过制度设计避免国有资产的流失和利益输送也是一个值得关注的问题。此外，混合企业改革能否使国有企业真正脱离政府成为一个独立的市场主体也是我们值得关注的。

　　总体我们认为国有企业的股权摊薄可能逐渐的使信用分析中采纳的政府支持因素的减弱，尤其是在战略重要性较低的一些行业，在今年早些时候，国资委的主任黄淑和曾经谈过国家在国有企业中股权比例的看法，首先他认为国有企业的股权多少要取决于这个行业的战略重要性。

　　第二，要取决于国家对这个行业未来的发展需要，资金需要和制度机制改革的需要。他大致划了四个层级，第一类对于国家具有战略安全、国家安全和少数国有资本控股的公司，它认为可以采用独资的形式。第二类对于所谓的重要行业和关键领域，国家应继续保持绝对控股。第三类是对于一些支柱行业或者一些战略新兴行业，国家可以保持相对的控股。但是对于大部分竞争性领域，如果国家没有必要维持一个绝对的控制的话，国有企业的股权可以继续摊薄，甚至退出。

　　上海的国有企业的改革意见是目前来看最为详细的一个版本，我们也看到中间将国有企业定位成三类，这并不以为着央企或者其他的地方也会完全按照这个口径来进行分类，但是作为我们未来判断政府的支持提供了一个借鉴的意义。我们总体上认为功能性的和公共服务类的企业对政府的重要性相对爱高一些，但是竞争性国企的重要性并不是没有，它也具备一的战略重要性，这取决于这个企业对当地经济、就业和产业升级的贡献，以及政府在里面的持股比例，就像我刚才所说的。另外，包括政府对这个企业的经营和财务状况的影响程度。此外，公司在整个企业的层级也是一个重要的参考因素，我们认为在一个控股公司下面层级较低，规模较小的子公司未来发生股权变动的可能性要远远大于它的上级母公司和控股公司。

　　所以，总体上来看，我们认为政府对竞争性国企的支持整体上将趋弱，但是不会骤然消失。

　　这里显示的是我们评级的若干国有企业，很多企业是我们所谓的在战略重要领域和关键行业的企业，所以，在他们的评级中，穆迪给予了从强到极高的支持的力度，这也反映在他们的评级中政府评级支撑的因素。

　　最后，我们认为在目前的宏观大背景下，国企将继续享有较好的肉子便利，在去年债券发行成本上升的情况下，国有企业纷纷转向银行融资，并且利率没有上浮。根据人民银行去年的金融稳定报告的一个统计，大家可以看到享受贷款利率下浮的比例一直维持在10%左右，在银根最紧的6月份和12月份，利率下浮的比例反而有上升，突破了12%，这说明对银行有强大溢价能力的国有企业继续能够比较容易的得到银行的贷款，并且享受优惠的利率。

　　此外，我们认为资本市场的改革和开放也有利于国企，这里就不展开了。由于我们对政府的隐性担保的判断在短期内不会根本的改变，在投资者普遍风险业务水平上升的情况下，具有隐性担保便利优势的国有企业反而能够得到更好的融资便利。

　　这就是我今天的演讲，回顾一下我主要的观点，一个是中国经济再平衡导致的经济增速放缓，以及降杠杆的过程将对中国企业的信用品质带来挑战，但是我们受评的中国企业是属于中国企业中的信用品质相对优良的群体，在目前看来他们的信用品质整体上将保持稳定，但是其中处于产能过剩行业和房地产行业的企业有较大的使用风险下降的问题。国有企业改革也有助于他们信用品质的提升，但执行更为关键。最后，对部分国有企业的政府支持将逐步趋弱，但是不至于骤然消失。谢谢大家。