由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。图为中诚信国际首席技术指导朱茜。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。中诚信国际首席技术指导朱茜在发言时表示，我国的证券基础市场还是刚刚起步，还在发展过程中，因此，就导致我国的基础资产可选择的范围比较小，产品的流动性也比较差一点儿，这就导致了一些我们在产品的定价，以及实际操作、运营方面造成一定的难度。

　　以下是文字实录：

　　朱茜：大家好，我是中诚信国际结构融资部的朱茜，谢谢刚刚林慧敏精彩的演讲，我想接着这个议题跟大家谈一下中国资产证券化的进程，以及和国外一些成熟市场，尤其是美国市场的比较。

　　中国的信贷资产证券化经历两个发展阶段，现在是属于扩大试点阶段，在2013年提出了新一轮的试点额度扩大到了四千多亿，在新一轮的信贷资产证券化的政策导向来说，从发起主体来说，不单单是政策性银行，以及国有上市商业银行，城商行、农行商都开始分享这些额度，开始向小微企业、三农等小微类倾斜，监管要求不搞再证券化。

　　2012年恢复试点以后，银行间市场目前发行了28单资产证券化项目，包括了22单的CLO和6单的汽车贷款项目。

　　中诚信国际作为评级机构，在资产证券化这个领域里一直处于行业领先地位，我们参与评级了很多首单的项目，比如首单住房抵押贷款，首单对公贷款，以及不良资产证券化等等。

　　在新的这一轮试点过程中，中诚信国际继续保持了行业领先地位，2013年，银行间市场共发行6单，中诚信国际承做了5单，市场排名第一。2014年至今，银行间共发行了17单证券化产品，中诚信国际承做了12单。

　　目前我公司还承做了6单包括CLO、Auto ABS和RMBS，已通过银监会的审批，还有承做但尚未审批的项目，CLO，SME Auto等。

　　我国资产证券化还处于起步阶段，和国外成熟市场相比还有一定的差距，由于我国国情和经济环境的不同也有自己的特色，下面我对中外的证券化产品做一些比较，首先看看国外的金融产品的市场构成。

　　首先，整个市场按照基础资产不同分三大类：第一大类按揭为支持的证券，包括住房按揭、商业按揭等等，第二类以企业的信用或者它的债务为支持的，主流就是CLO，包括一些中小企业贷款等等，后面还衍生出了很多比如CDO，还有复合型的资产证券化产品。第三大类ABS，其中主要包括消费类的，比如信用卡，汽车贷款，学生贷款，或者是那些租赁公司的融资租赁的资产。所以，我们可以看出国外的结构化金融市场产品非常丰富，我国目前主要做的是CLO，还有一些是Auto ABS，其他的还没有发出来，但是总体来说我国的差别比较单一。

　　美国证券化产品的发债量远远超过普通的企业债的发行，但是金融危机的时候，尤其2008年，结构性金融市场受到了很大的打击，证券化产品，尤其像CDO或者信用违约置换等产品受到了很多攻击和诟病，但是随着美国经济的复苏，部分性结构金融产品的反弹非常强劲。美国CLO，2006，2007年达到一个峰值，2009年金融危机的时候几乎为零了，2012年它开始复苏，并且可以看出来复苏的势头非常强劲，2013年发行量几乎达到一个历史最高点，今年已经达到52Billion，完全可能超过历史最高点。

　　为什么美国CLO的复苏会那么强劲呢？主要几大原因。一个非常客观的，美国的CLO在整个经济危机的过程中表现的非常稳定，在债券层面的违约率非常低，它主要有几个原因，一个是由于CLO基础资产的违约率非常低，也就是美国公司，特别是非投资级别的违约率只有在2009年下半年，也就是金融危机最严重的时候曾经达到过14.7%左右，冲到过一个峰值，但是它马上就回落了。在2010年上半年已经跌到4%以下，而且一直维持在4%以下。所以，基础资产的违约率非常低。

　　另外，从美国CLO基础资产大部分是第一流置权的高级有抵押贷款，是有抵押的，破产清偿的时候具有优先级的，即使它违约以后，回收率也相对比较高。

　　第三点是由于CLO的整个结构设计是比较成熟稳定的，它的很多触发机制在基础资产违约率上升的时候，这些触发机制有效的保护了投资者的利益。

　　所以，从这几个原因来看，使得整个CLO产品在金融危机的时候市场表现还是相当稳定的。所以，这是一个主要原因，使得大家对这个产品相对有信心的，觉得它是一个比较稳定，表现市场比较好的产品。所以，它在金融危机之后得到迅速的复苏。

　　另外，也是出于市场上投资人对于高收益的一个需求投资渠道的需求，因为具有相同信用等级的资产来看，CLO的收益率要比普通的债券要高。所以，在目前低利率环境下对于投资人来说是非常有吸引力的一个投资产品。所以，大家就可以看出美国的CLO产品，虽然结构性金融产品在金融危机的时候受到了一些打击，但是现在部分产品，像CLO反弹趋势非常强劲。

　　还是以CLO为例来看看国内的CLO和美国的CLO的一些区别。从基础市场来看，美国作为一个成熟市场，它的一个基础市场非常的有广度和深度，它有一个很庞大的Leveraged loan，为CLO提供了丰富的入池资产，CLO本身有一个非常活跃的二级交易市场，这样就为市场提供了一个很强的流动性，而CLO这个市场的活跃或者发展它反过来又对这个基础资产需求很大，又反过来促进了银行贷款的发行。所以，它是一个非常良性的，一个是基础资产的市场，一个是资产证券化产品的市场，这两个市场上很良性的循环，互相的需求和供给。

　　另外，由于有一个非常好的基础市场，所以，一些基础设施也比较完善，这里面包括交易系统，清算系统，信息披露等等，还有风险控制，都比较高效成熟。

　　我国的基础市场还是刚刚起步，还在发展过程中，因此，就导致我国的基础资产可选择的范围比较小，产品的流动性也比较差一点儿，这就导致了一些我们在产品的定价，以及实际操作、运营方面造成一定的难度。

　　第二个区别我们来看一看从市场发行的主要目的来看。美国的CLO主要的发行大部分是以获利为目的的，当然也有以出表为目的，或者增加资金融资渠道为主，但是从CLO这个产品来说，大部分是以获利为目的的，一般有一个资产管理公司牵头，在公开市场购入市场，大部分是从二级市场购买已发行的贷款，也有一部分是从一级市场购买新发行的贷款。CLO的各个参与方，特别是投资人是有实际的经济利益驱动的。我国的CLO发行以后以银行为牵头，以盘活存量为目的的，这是中美目的上的一个非常大的区别。

　　第三，我们谈一下交易组成方的职能不同，美国CLO有一个非常重要的角色，一个专业的资产管理公司，因为它是来购买这个资产的，往往起到一个牵头发起的作用，并且它会在公开市场上增选，以及收购入市资产，并且在交易的存续期间对资产的组合进行管理，而券商也是起到协调各个交易方，设计交易结构，销售CLO证券等等，而发行人就是具备破产隔离效应的特殊目的机构SPV，是一个壳机构。保管人主要是管理账目，按照合同要求分配现金流，并且提供相应的报告。而作为评级机构，一般在美国的市场上是采用双评级的机制，尤其是在AAA的债券层面上，一般要求两个评级公司，一般会从比较大的比如像穆迪，SMP这些机构上选择两个。

　　我国的CLO组成方式上发起机构特别不同的，我们对发起机构的依赖性特别强，发起机构既是一个贷款的发行机构，又是一个贷款的服务机构，并且发起的一般是银行，一定程度上还参与了确定入池资产和销售CLO债券等功能，国内CLO对发债主体的信用依赖性非常大。受托机构一般是信托公司依托信托法设立SPT，以此实现破产隔离，券商承担了确定参与入池资产，决定分层结构，销售CLO债券。评级国内主要采用1+1的模式。

　　第四个区别，投资人，刚刚林慧敏讲了国外成熟市场上投资人相对是比较多样化的，他们往往是根据自己对风险和收益组合的要求不同各取所需，才会对不同信用等级的产品进行投资。比如AAA的证券投资一般是一些大的银行，特别是一些日本的大的银行机构，大的养老基金等等，它要求低风险，相对来说收益会低一点儿。中间档的证券投资人一般是大的保险公司，对投资级别，比如AA、A或者BBB，中间那部分进行投资。还有一部分证券投资人就是对冲基金，很大一部分是基金在购买。对于次级债券来说，主要是对冲基金，还有CLO的资产管理人会自留一部分。

　　我国对投资人来说相对会比较单一，因为我国大部分的投资人整个市场对于资产证券化的产品的认知度还比较有限，投资者的群体相对比较单一，尤其是对评级，如果低于A的，以及没有评级的次级债券很多投资人就缺乏兴趣了，也比较难卖。

　　第五个区别，入池资产，基础资产的不同。美国的主流的CLO主要是法院实体的银团贷款，也有部分是中小企业贷款，一般是有公开评级的，并且它的信用等级一般是低于投资级别的，美国它的资产池的平均信用等级其实是在B，而且大部分超过90%都是第一置留权的高级有抵押银行贷款，资产池分散度非常高，入池的贷款笔数比较多，单一的借款人要求低于2%，单一行业的占比一般是低于15%，而我国目前的CLO的入池资产笔数比较少，行业地区的借款人的集中度比较高，并且大部分是以一个相对比较优质的资产入池，而且很多是一个没有抵押的贷款，这样它的回收率就会比较低一点儿。

　　第六个区别，它的产品结构也略有不同，美国的CLO发行的债券在各个信用等级上比较细分，比较完整，结构也比较稳定，而且基本上发行这个债券全部是一个过程型的，因为资产池的利息一般比较充沛，很少存在期始就会有一个复利差的现象，很重要的一点美国的CLO大部分是一个动态资产池，一般有一个四年左右的循环期，在循环期内是不还本的。我国目前的CLO债券结构上稍微粗一点儿，它只分了高级、中间档、次级档，而且固定摊还和过手型是并存的，而且目前的利率环境下它的利差会比较小，甚至一开头就有负利差的现象，还有国内的CLO一般是一个静态的池，也没有专业的资产管理人这么一个角色。

　　美国近期很典型的一个CLO的资本结构，AAA、AA、A，每个大的信用等级上都会有一个债券的发行，AAA一般交易占比在60%，也就是它大概的信用增极在40%左右，它的利差AAAA一般在150左右，而在资产池加权平均的利率一般在3.5%—4.5%，结构上利差还是相对比较充裕的。

　　对我国的资产证券化的启示，很重要的一点要完善市场基础，尤其是法律方面的，会计、税务等等，这样有一个比较成熟的完善的市场基础以后，我们才能往上搭一些比较创新的证券化的一些产品，完善了这些基础设施以后，能够增强资产证券化操作的便利性，而且能够扩大基础资产的范围。

　　第二，加强市场培育，尤其是扩大投资者范围，比如一些非银行的金融机构，甚至一些国外的合格的机构投资者，而且需要提高从业人员的专业素质，增强市场的认知度。

　　第二，很重要的一点要扩大市场规模，一旦你形成一个规模，而且它要发展二级市场以后，这个市场只有有了流动性以后才能比较健康良性的循环，并且能提高市场对产品的定价能力，而且还有一点就是要提高整个市场化的程度，包括简化审批的流程，要提高信息披露的透明度，特别重要的一点定价上要能充分反映真实的风险，这样才能把资产证券化产品真正的发展成一个能够为市场提供很好的融资渠道，并且能提高投资获利，以及管理流动性的一个产品。

　　最后很重要的一点，我们要加强风险控制，因为资产证券化产品相对来说是一个复杂的结构，我们要提高对资产证券化产品风险辨识能力，以及如何缓释风险的能力，所以，要加强风险管理，对一些复杂产品尤其重要，而且美国的金融危机上学到的一个经验教训，它是一个产品，是一个很有用的，很方便的，能够提供很好的投资回报率的产品，同时它蕴含的风险也不是那么容易被大家意识到，要加强它的辨识能力。

　　最后我们对国内的资产证券化进行一个展望，首先很明确的一点，它还处于一个初级阶段，市场发展空间非常大。另外，就目前阶段来看，因为监管对银行的资本充足率的要求，使得以出表为目的的信贷资产证券化还是有很大的需求。第二，以消费信贷为基础的ABS市场前景非常良好，汽车贷款的ABS是继CLO后一个非常活跃的产品，信用卡资产证券化大家探索也非常活跃，但是我们需要解决一些如何处理循环池的技术问题，以及法律上的一些问题。对于小贷的资产证券化探索也很活跃，但是可能对于它风险的界定有一定的困难。很重要的目前的一个趋势来看，城商行、农商行发行主体非常活跃，入池资产信用等级有一个下沉的趋势，因此，更需要我们进一步加大风险管理、风险控制。

　　以上是我的演讲，谢谢。

　　问题，中国资产证券化目前的投资者主要是银行间市场的参与者，各金融机构主要以持有到期为主，缺乏流动性，请问目前的市场环境下如何对其进行估值？

　　确实有一些困难，我刚刚讲了，因为你缺乏流动性，市场对这个产品的定价能力就会比较差一些，一个是说我们对结构要进一步了解，基础资产可能需要比较细的尽职调查，对各个银行的发债主体信用的分析，基础资产的一些特性，我们可能需要做一些比较仔细的尽职调查，这方面帮助我们对产品进行定价。

　　另外一个小问题说美国证券化二级市场的投资者有那些？个人能否参与？

　　美国的结构性金融产品的投资者有很多，一个是有银行、保险公司，非银行金融机构也很多，还有一些基金公司也非常多，他问个人能否参加，一般是没有，基本上都是机构投资者，因为资产证券化产品结构比较复杂，一般个人投资者对风险的认识不会那么强。基本上机构投资者或者专业的基金管理人代替个人投资者对资产证券化进行投资。

　　历史数据比较缺乏，如何对产品进行有效的风险管理？

　　可能我们历史数据比较缺乏的情况下，对于模型的量化分析，对于理论的分析可能会对我们产品的风险管理稍微弱一些，更重要的是对具体每个案例它的尽职调查可能更重要一些。