由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。图为中诚信国际政公部总经理助理闫文涛。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。中诚信国际政公部总经理助理闫文涛在发言表示，政府债务资金来源结构，政府债务资金一般来说是多渠道的，除了银行贷款还有一些信托，一些回购BT，以及一些公开市场发行债券，还有一些垫资等等，但是一个明显的特点银行贷款一直是一枝独大，占比50%以上。

　　以下是文字实录：

　　闫文涛：各位领导，各位朋友，大家下午好，下面我代表我们团队向各位汇报一下我们关于地方政府债务风险演化的一个最新观点。

　　讲到地方政府债务风险演化一个动态的过程，我们还需要简单的回顾一下过去或者当前地方政府是怎么融资的，有哪些特点，现在融资过程中的债务风险体现在哪个方面，这也是我今天要讲的前两部分，这两部分我们今年3月份专门发布了关于地方政府信用评级方法，以及地方政府信用风险的一个非常系统而详细的阐述。今天这两部分我就简要的介绍一下。重点介绍一下对地方政府债务未来的融资趋势，以及风险演化的判断。

　　第一部分，当前地方政府有哪些融资特征，我们简单的归纳了三个结构特征。一个是发行主体信用结构的特征，根据国家审计署去年发布的各地的审计报告我们发现省市县三级政府的债务增速呈现一个比较明显的分化趋势，截止到2013年6月底，相较于2010年底，省市县三级政府的债务年化增速呈现一个比较明显的差异，审计政务的债务增速平均为14.41，市级政府为17.36，县级政府的年化债务增为26.59。

　　这说明一个问题，低层级政府的债务总体增速均普遍高于上一级政府的债务增速，因为整个信用主体它的行政层次是存在一个比较明显的下移趋势的，这一点在我们具体的评级业务的过程中也有一个感同身受的体现。前几年我们做这种平台企业的评级一般的去一些省会城市或者一些东部的发达城市，这几年我们开始往中部或者西部开始挺进了，甚至由于以前百强县现在也做到了一些国家级贫困县也有这种需求。这是整个信用发行主体的信用资质上存在一个明显的下沉。

　　另外一个特征，我们看一下地方政府债务的各个举债主体，包括了一些融资平台公司、政府部门、经费补助事业单位、国有独资或控股企业，融资平台一直是地方政府举债的最主要主体，截止到2013年6月底，融资平台的占比达到37.44%，这是一个举债主体的结构。

　　政府债务资金来源结构，政府债务资金一般来说是多渠道的，除了银行贷款还有一些信托，一些回购BT，以及一些公开市场发行债券，还有一些垫资等等，但是一个明显的特点银行贷款一直是一枝独大，占比50%以上。

　　看一下当前地方债务存在哪些风险，我们简要的总结为三大错配风险。第一个是收益于风险的错配，简要说信用下沉与锋线上移并存，各个举债主体由于法律体制的不完善，在享有融资收益的同时，其承担的风险确是在不断向同级政府或者上一层级的政府迁移，个体信用逐渐向政府信用靠拢，因此导致的信用风险逐渐从个体的信用风险不断向高层级的聚居风险甚至宏观系统迁移，就存在收益于风险的进一步分离加剧的状况，这是现在比较明显的错配。

　　第二个是期限结构的错配，一个是资金的到期期限结构，另外是资金的投向结构。首先看一下资金的到期结构，根据国家审计署发行的报告，2015年前，各省份平均的到期债务占比达到60%以上，近一两年是存在一个比较集中的还款压力的。这个数据在今年近期央行[微博]刚发布的金融稳定报告里也有一定的反映。央行的金融稳定报告显示地方政府融资平台贷款也逐渐进入了一个还款高峰期，大约有37.5%的贷款正在2015年之前到期，平台的债务到期压力是不断增大的，这是一个贷款的还款期限的结构。

　　再看一下政府融来钱之后的资金投向，政府的融资资金主要投向市政建设、土地储备、交通运输建设、保障房等等，当然我们也知道这种市政建设，以及交通运输设施的建设都是一些相当长的长周期的一些工程，一般来说一个项目周期大概三到五年，这个周期相对来说比较长，我们简单的也对各省的市政建设、交通运输资金投向两者进行一个简单的加总。发现所有省份这两个占比都在一半以上，一半以上的省份市政建设和交通运输加总都在60%以上，短债长投的问题，这也是之前地方政府风险的一个重要方面。当然，目前期限错配的风险问题，由于近期一些债务展期的影响有一定的化解。

　　第三大风险债务偿还结构的风险，一般地方政府的债务资金偿还除了土地出让以外，还有企业自身的一些现金流，但是现在的事实情况是截至2012年全国平均的以土地出让收入作为偿还来源的这部分债务占比为37.23，我们也对各个省份占比，对土地出让依赖度进行梳理，发现有些省份对土地出让的占比超过了50%，最高的浙江的达到66%，这也说明一个很危险的信号，这些地区对土地和房地产市场的下行的依赖度是很高的，尤其在当前土地房地产市场下行趋势比较明显的情况下，这种偿还结构就会有很大的风险，过于单一集中的债务偿还结构会进一步加大这些地区的地方债务风险敞口。

　　以上是我们简要的回顾了一下之前地方政府融资的特征和风险。大家可以翻阅我们3月份发布的系统性报告。我们重点讲一下我们对未来地方政府债务风险的融资趋势的判断，以及风险演化的判断。讲之前我想说几个关于地方政府举债的几个新的变化。

　　我们首先来看一下地方公共财政收入的变化，截止到2014年前5个月我们发现地方公共财政预算收入是呈一个明显的增速下滑的趋势，前5个月地方公共预算增速同比增速为11.2%，从这个趋势可以看到远远低于前几年20%，甚至30%以上的增速。

　　地方财政支出的数据，随着近期财政部要求各地加快地方财政支出，由于财政支出预算加快，导致5月份的地方财政支出同比大增达到26.9%，而4月份这个财政收入增速是在同比下滑的，下滑百分之负3.1%。

　　什么意义？跟大家分享两个我国关于财政体制的两点规律，第一点规律，一般在一个财政预算年度里财政收入会呈现一个前高后低的趋势。一般上半年财政收入增速是比较快的，下半年财政收入是呈现一个增速比较放缓的一个趋势。相反，财政支出呈现一个相反的趋势，一般在一个年度里财政支出是前低后高的，上半年财政支出会比较低，越往下半年财政支出比较高，财政收支在一年内会呈现一个剪刀差的问题，这是第一个规律。第二个规律，相较于地方财政收入，我们知道地方的财政支出是有更强的刚性的，因为地方财政收入一般受一些宏观经济，一些其他因素的影响比较大，但是一般财政支出在年初财政预算通过之后，一旦上去很难下来。

　　结合这两点规律，以及当前我国地方财政收入的一个新的变化，我们发现一个非常危险的信号，在当前财政收入放缓的背景下，这种财政支出的刚性会进一步加大今年地方政府的偿债压力。近期关于财政的一个变化。

　　第二个变化，大家也有非常直观的感受，我也不再详细说明，就是土地房地产市场的景气下行。这种下行对地方政府融资的影响，总的来看，我们这种影响也分为两大类，一个是土地市场的不景气对于地方财政的影响，我们内部估算了一个数据，根据2013年如果不考虑中央的转移支付的情况下，来自于地方的由土地和房地产税收带来的税收收入，加上土地出让金这两者的占比占多了地方财政预算总收入的52%，因为这个比例是相当高的，不考虑中央的转移支付，地方有52%的收入是要靠土地和房地产来支撑的。

　　第二点影响，对平台的资产负债表的影响，我们也知道大部分的平台企业资产主要是一些土地，土地市场的不景气可能对资产负债表有两个冲击，第一个冲击是削弱平台企业的资产负债表，尤其是对一些平台企业以未来的土地出让作为还款来源的，这种情况下土地出让的不景气有可能直接打乱企业自身的还款节奏，平台企业个体的还款压力也是在增大的。第二个影响我们也知道大部分的平台企业靠这种土地抵押来获得银行贷款或者是获得一定的信用征订，这种情况下土地的缩水也可能进一步打折信用征集的效果，尤其对金融机构来说，拿土地抵押可能进一步加大了金融机构的风险敞口。这是我们对于土地和房地产市场，对于地方政府融资影响的一个判断。

　　第三方面，政策层面，关于地方政府融资的几个影响。我们也进行了一个大致的梳理，发现今年以来监管机构相继出台了16个监管文件或者窗口指导，对于地方政府融资进行一定的规范。我们这里主要列了6个比较重要的文件，比如年初发改委对于企业以新还旧，滚动发行企业债的表态，以及协会对平台企业发债的放松，这两个方面可能对减缓平台企业集中到期债务压力有一定的化解，期限结构有一定的缓和，风险有一定的缓释。

　　第二，发改委在4月份发布的关于2014年深化经济体制改革意见的任务里，除了明确建立以政府债券为主体的政府举债机制，以及剥离融资平台的政府融资，还有地方债的推出，另外还有大家都比较关注的127号文同业规范的影响，这个影响对地方政府肉子来说冲击还是比较大的。

　　另外，监管机构今年以来两次出现了对于融资平台贷款的窗口指导，年初的时候要求进一步压缩平台企业贷款，最近我们看到相应的报道，要求银行业对于融资平台的债务风险进行四个方面的窗口指导，分别是严控信贷总量，新增的贷款规模会严格限制，另外要求妥善的化解到期风险，刚才也提到今明两年有37.5%的平台企业的贷款要到期，优化贷款结构，建立预警体系。在土地财政，以及政策监管的影响下，今年我们发现了一个明显的市场反应，就是城投债的规模出现井喷。

　　今年1月份以来，整个城投债的发行规模和期数都创历史新高，4月份达到1277亿，发行期数为98期，这在历史上都是处于最高水平的。另外一个具有标志性意义的就是5月底整个城投债的存量规模突破两万亿，去年6月份的时候只是1.5万亿左右，增速还是比较快的。从这个角度我们也可以看到，监管机构对以新还旧的支持，平台企业开始通过这种公开市场的发行来滚动这种债务，化解这种到期风险。

　　这是几个今年以来地方政府融资的新的变化。结合这几个变化，我们判断对未来地方政府的融资趋势有下面几个观点。

　　第一个观点，受这种平台企业贷款压缩的影响，可能以后这种平台企业贷款或者政府的贷款将会慢慢的由间接贷款向直接融资过渡，由刚才我们讲的银行贷款一枝独大的局面有一个大的调整，向直接贷款获得直接融资。

　　第二，受政府127号文的影响，大家做同业的有感受，非标产品受到比较大的压缩，慢慢机构里的存量的非标客户也会慢慢的向标准化产品过渡，无论是公募或者私募，向标准化产品迈进。

　　第三个趋势由国家信用兜底向地方政府信用过渡，以前的地方债务风险就是由国家隐性的信用兜底，通过国家允许地方债慢慢的试行推进，我们也可以看到国家对地方信用兜底的意识会慢慢减弱，地方政府会自己承担自己的信用，真正实现自己的权力和义务的统一，你在享受收益的同时要承担相应的风险。

　　第四个趋势，由政府的隐性担保向自行发行品种过渡，之前的平台里各种风险是比较混杂的，各种风险混在一块，有些作为纯公益的应该政府承担的也在平台承担，有些有自己现金流的债务风险也是政府来承担，以后可能专门出现项目贷，自己信息流能覆盖的单独成立SVP这种结构来自行发债，这种监管机构也在推行，我们业务实践里也有关于这种业务的接洽。

　　除了这四个趋势，过渡期是不是融资平台慢慢逐渐会真的像发改委和财政部说的真的剥离了呢？我们认为相当一个时期内融资平台债务仍然会是地方政府最主要的融资方式，短期内这种趋势是不会那么迅速的改变的。

　　在这些新的融资趋势的情况下，未来我们相信地方债务债券市场品种也会更加丰富，除了以前的城投债之外，还会相继出现一些地方债，项目收益债，棚改专项债，永续债，我们具体的业务过程中也发现很多平台企业愿意做这种永续债，尤其是协会最近放松了对永续的标准之后，平台企业发永续债的意愿也是更加强烈的。

　　债券种类多元化的同时，债券的发行主体也会更加多元，除了之前的平台企业之外，还有一些地方政府，国有控股企业也挥发性棚户区改造的专项债券，另外还有一些项目债对应的专门成立一些SPV这种项目公司。

　　在这种新的融资趋势的背景下，我们认为以前地方政府的债务风险也会相应的进一步演化，刚才我们提到的债务风险，由于近期的一些债务的展期，可能期限错配的矛盾已经有所缓释了。未来我们认为地方政府债务风险主要体现在以下三个方面，第一个方面，也是最重要的风险就是房地产市场的风险，全国平均的土地出让收入37%，有些省份是50%，甚至60%以上，这个风险当前对于地方政府债务最大的一个威胁。

　　第二个风险就是在这种过渡过程中，在锋线上移以及国家信用兜底减弱的情况下，有些地区或者局部的风险会在两端挤压过程中加大。第三个风险就是地方政府收入放缓，以及贷款、非标融资这些压缩的背景下，可能来回这些融资渠道之间的切换也可能会出现一些技术性的问题，出现换档风险，不排除因为换档风险没有及时把控，出现个体的信用风险。

　　总的来看，我们认为虽然剥离地方政府融资功能是平台企业未来发展的一个主要方向，但是短期内是比较难以实现的，融资平台仍将是未来最主要的举债主体，但是在未来地方政府债务里融资主体和融资方式将会逐渐多元，地方债和项目债将会成为地方债务发行的一个重要补充，虽然现在是补充，但我们相信未来这是我们建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制的实质性步骤，未来国内会建立地方债为主导的地方债务发行体制。

　　根据这个趋势，我们去年专门对内部的资源进行了整合，成立了政府与公共融资评级部，专门对地方债务评级加大力量，目前我们这边除了地方政府融资平台以外，还有一些地方政府评级，项目收益债评级，公共事业评级，以及投资控股类、交通类的评级，大家有意向的话我们可以私下交流，谢谢大家。