由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议的主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。图为中诚信国际企业融资评级副总经理刘英爱。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。中诚信国际企业融资评级副总经理刘英爱在发言时表示，从行业平均的债务的情况来看，煤炭行业是这几个行业债务压力增长最快的行业及像电解铝和钢铁行业。

　　此外，刘英爱说，工程机械行业，低端产品竞争激烈，社会保有量较高，企业面临去库存的压力。第二点核心零部件研发落后，目前仍旧难以突破。

　　以下是文字实录：

　　刘英爱：各位上午好，我是中诚信国际的分析师刘英爱，今天我跟大家讨论的话题是过剩治理加速对信用风险的影响。去年12月份的投资者见面会上，我们跟大家聊的话题也是有关产能过剩的，当时我们的结论是短期内靠政策推动的产能过剩治理难见实效。

　　今天我们主要从煤炭、钢铁、电解铝和工程机械这四个行业来谈。目前来看，中诚国际对这四个行业的展望是维持负面，关于水泥行业上次我们已经进行了一个详细的分析，我们认为水泥行业由于产品特性的影响，还有行业自律程度较高这些因素的影响，它的实际产能过剩的程度并不像数字显示的这么严重。所以，我们对水泥行业的展望维持稳定。

　　今天跟大家讨论的内容主要是三个方面，首先是2013年以来产能过剩治理的力度加大，难度上升，产业结构调整任重道远。第二方面的内容是供需矛盾依旧，产品价格继续下跌，过剩行业企业的财务压力上升。第三方面的内容是资金成本、股东背景和行业地位等因素导致企业的信用风险急剧分化的加剧。

　　2013年以来产能过剩的治理政策频繁出台，治理的力度也是空前加大，从去年的中共国务院关于产能过剩化解的指导意见和十八届三中全会的决定提及了非常详细的一些改革方案，今年的5月份国务院继续出台了一个节能减排的方案，在这个方案里也明确提出在十二五前三年指标完成落后于进度的情况下，后两年将加大执行力度，并且加快时间进度。

　　具体的措施主要包括推进产业结构的调整，加快建设节能减排降碳的工程，狠抓重点领域的节能降碳，强化技术支撑，以及进一步加强政策的扶持，完全价格的机制。

　　下面我们分行业看一下这些方案对这些产能过剩行业的具体影响。

　　煤炭行业来看具体的方案措施有很多，主要集中在煤炭消费的目标责任管理，设置了煤炭消费的天花板。另外，对燃煤煤种进行了限制，限制销售灰分高于16%，硫分高于11%的散煤，同时煤炭资源税的改革，节能减排降碳工程方面也提出了具体的改革方案。这些方案对煤炭行业的影响还是很大的，主要集中在以下几方面。一个是限制煤炭的总体产量，另外，减少下游煤炭的消费量，另外对资源禀赋和煤质较差的盈利空间也产生了一定的限制。

　　我们从方案和相应的影响肯定得出这样一个结论，煤炭在中国未来能源消费结构中的比重应该是明显下降的。这对煤炭整体行业的增长情况是一个很明显的抑制。

　　电解铝行业方面针对性是很强的，主要是严格清理地方违规出台的高耗能企业优惠电价，对电解铝企业实行阶梯电价。

　　钢铁行业除了加强审核，还要提前一年完成十二五目标的基础上，继续淘汰落后冶炼产能1500万吨，炼钢产能1500万吨。

　　从钢铁和电解铝行业的方案来看，未来的影响，在新建产能的审核和淘汰落后节能减排方面的执行力度将会持续的提高。

　　我们再来看一下未来新增和淘汰产能的情况。从左边这张图我们可以明显的看到煤炭和电解铝的产能，新增的产能远远大于淘汰落后的产能，钢铁行业来看，新增产能和淘汰落后产能抵消之后对所有的产能总体的产能影响并不大。

　　看了这张图可能大家会对整体的产能过剩的治理目标的完成产生一个很悲观的判断，其实从今年的情况来看，我们认为在去产能、去杠杆的压力下，部分地方政府和部分企业也在控制新增产能投资的进度和建设的资金。所以，我们认为目前来看新增产能的压力还是很大的。但是可能没有之前规划上过剩的程度那么严重。从目前的既有产能来看，目前既有产能对全行业的压力应该还是很大的。

　　我们从主要产品的库存来看，2013年以来电解铝、煤炭和钢铁产品的库存量分别到了历史的高点，虽然到2014年前几个月整体的库存量有所回落，但是从煤炭行业来看，基本上还是维持在三亿吨左右的警戒线上，电解铝和钢铁行业的库存量的回落有各自的原因，前者主要是由于电解铝行业基本在做一个产业的延伸，部分的电解铝产能直接转化为铝加工的产品。钢铁行业主要是由于贸易商囤货的减少，但是生产企业的库存压力并没有下降，整体行业的库存压力还是高居不下的。

　　我们要谈的第二个问题是供需矛盾依旧，产品价格继续下跌，过剩行业企业的财务压力有所上升。从宏观层面上来看，从GDP的增速和制造业的PMI指数来看，中国的经济仍旧处于增速放缓，而且制造业还在一个弱势复苏的态势。从调控政策来看，目前调控政策依旧维持一个总量平稳，结构调整的思路，而且微刺激的政策的出台表明管理层对货币政策的一个谨慎的态度。

　　从主要的下游行业，目前看基础设施建设、房地产投资、汽车、家电消费行业是主要这几个过剩行业的一个下游行业。

　　从基础设施建设来看，基础设施建设投资从2012年开始触底回升，为拉动需求提供了一定的支撑，但是整体来看作用是有限的，尤其是从2014年的数据来看，房地产行业的低迷，土地收入的减少，对今年基础设施投资的增速很难来维持原有的速度。

　　从下游消费行业来看，受行业补贴政策退出，以及国民收入没有实质大幅改善的影响，主要下游汽车、家电等等这些的消费增速很难回到2010年、2011年在四万亿刺激下的增长速度。

　　谈完供需之后我们看一下主要产品的价格，很明显的看到从2012年开始，煤炭、钢铁和电解铝的价格应该处于一个明显下降的趋势，这个趋势一直延续到2014年的上半年，尤其需要特别说明的是电解铝行业电解铝产品的价格，基本上2014年一直维持在全国平均成本线以下，这个时间应该是超过了以往的时间的长度。

　　工程机械行业由于子行业很多，它的销售额和增速也直接反映了行业低迷的态势。我们也看到从2010年开始，工程机械行业的销售额增速是一个直线下降的态势。

　　我们选取了这四各行业主要的发展企业和上市公司的财务数据来看，从行业的盈利和获现能力也是明显的下滑的趋势。但是从2013年净利润的指标来看，部分企业可能净利润的指标有所回升，但是究其原因主要还是由于投资收益和非生产经营性因素的影响，盈利和获现的指标整体来看四各行业都是下滑的态势，一直延续到今年的一季度。

　　从行业平均的债务的情况来看，煤炭行业是这几个行业债务压力增长最快的行业及像电解铝和钢铁行业，由于有部分上市公司的只要在里面，所以，从总资本化比例这个指标来看，相对来说是平稳的，但是从总债务规模的绝对值来看增速也是很快的。整个行业的过剩产能财务压力上升是非常明显的。

　　业绩过剩行业的财务压力有所上升，所以，这些因素使不同的股东背景、区域和行业地位、性质状况分化有所加剧。

　　下面分行业看一下几个行业的信用趋势，首先是煤炭行业，目前的行业背景下煤炭行业面临的问题和风险是很多的。我们今天主要从三个方面讲，首先是债务，其次是成本和费用控制的能力，最后是关于股东背景。

　　债务方面我们谈了行业平均的债务增长情况是很不容乐观的，我们统计了债券市场的68家煤炭发展企业的总资本化比率的分布情况，从这张图我们可以明显的看到整个资本化比率上升迁移的速度是很快的，目前来看总资本化比例在40%—60%以上的煤炭企业占比大部分在50%左右。但是从2011年到2013年，40%以下总资本化比例加速在明显减少，但是70%以上总资本化比例煤炭企业的加速在明显上升。所以，全行业的债务压力应该是急剧上升，而且很不容乐观。

　　下面看一下煤炭生产企业的成本和费用控制能力。上次我们分析了煤炭行业整合的效果和负作用，我们按区域统计了23家大型煤炭企业的人员供销和吨煤的管理费用，国有企业，特别是大型的省属企业作为区域的整合主体同时承担了很重的地方区域经济发展的重任，同时自身还有比较严重的历史负担。所以，成本和费用控制能力比较弱，也是制约它未来盈利能力改善的平静。目前来看，这些企业盈利能力的改善只有靠煤炭价格的回升。

　　不同的股东背景对煤炭企业在政府支持、融资、下游回款的影响产生较大的差异，对未来的信用风险也会有一个很大的影响。我们主要从融资渠道、成本、回款情况、成本和费用的控制等等看看国有煤炭企业和民营煤炭企业的分别。

　　首先，融资渠道和成本。国有企业应该说在这方面一直拥有明显的优势。民营企业来看，尤其在涉煤企业，尤其在山西和内蒙这些民营煤炭企业出现的信用风险的爆发之后，银行信贷资金应该说风险把控明显提升了，从授信规模来看，民营的煤炭企业的授信规模明显的有了一个收缩，资金成本也明显的上升，而且民营煤炭企业的融资渠道比较狭窄。所以，采用民间融资的方式，这方面的风险也有一个明显的上升。

　　从回款情况来看，国有煤炭企业和大型的民营企业相对来说还是比较稳定的，下游客户相对也是比较优质的。但是小型煤炭企业的回款周期明显加长，周转率明显下降。

　　成本和费用的控制方面，我们也做了一个分析，国有企业控制空间比较小，民营企业相对较好，但是吨煤成本的降幅还是小于目前煤炭价格的降幅，而且民营企业的财务成本也有一个大的上升。

　　从政府支持来看，国有企业获得的政府支持力度比较大，主要体现在政府补贴、市政优惠和人员减负等等。民营企业像内蒙地区，由于国有煤炭企业比较少，所以，大型民营企业在资源配置，在赋税的减轻方面获得了部分支持，但是大部分中小民营煤炭企业在这方面应该支持较少。

　　投资压力这块也是我们重点关注的，这方面我们主要从两个角度来关注，一个是煤炭企业的债务结构。另外一个是流动性的一个风险。从流动性风险来看，我们认为国有企业虽然它的资金压力也很重，但是考虑到银行授信比较充沛，政府支持力度比较大。所以，目前来看国有煤炭企业的流动性压力相对是较小的。

　　民营企业这块，一个是授信规模的压缩，另外一个是目前来看普遍的情况是民营企业的债务结构相对来看不是那么合理，短债的比重比较高。所以，部分民营的煤炭企业面临着一定的流动性的风险。

　　从其他因素来看，其他因素我们是指刨去生产经营以外的全部的因素，比如包括实际控制人或者高管的道德或者法律方面的问题。对民营企业来说，这些问题对生产运营的稳定性会有一个很大的影响。

　　钢铁行业我们也是从三方面来关注它未来的信用趋势。首先是产能过剩治理政策的实施是比较有利于大型钢铁企业的，从目前产能过剩的治理政策来看，包括加大淘汰落后产能的力度，实施准入政策，基本上都是利好于大型钢铁企业的。之前由于监管机构的准入条件，目前发债的钢铁企业基本上都是行业排名前20位的大型的国有央行[微博]或者是省属企业或者是像沙岗这样的实力很强的大型的民营的钢铁企业。

　　所以，虽然这些钢铁企业面临着所有钢铁行业共同面临的问题，比如供需矛盾，比如铁矿石的溢价话语权不足，比如财务压力上升等等，但是从获现的稳定性来看，这些钢铁企业现金流这块相对来讲比较稳定的。所以，我们认为在目前的行业状况和竞争格局的情况下，大型钢铁企业仍旧保持了比较稳定的获现能力，未来这些大型钢铁企业的偿债能力相对比较稳定。

　　从电解铝行业的信用趋势来看，我们主要也关注三方面的内容，一个是行业竞争格局发生转变，一个是成本的竞争逐步深化，另外一个是铝土矿资源成为最后的竞争焦点。应该说从2013年底开始西部地区的低成本的电解铝产能就逐步开始投产了，真正产能释放应该是从2014年开始。所以，我们认为今年是中国的电解铝行业竞争格局发生转变的一年。传统的优势领先企业的地位难以维持，未来的电解铝行业的竞争逐步从以前的全产业链的竞争逐步转移到发电成本、能耗控制、运输条件、产能布局等等这些经济化运作的竞争。

　　目前我国电解铝产能的分布情况，从产量的分布情况来看，山东、河南整体是我国的电解铝产业的大省，这两个区域的电解铝产量占当年全国的产量超过30%，我们也统计了电解铝生产区域的相应的电煤的价格，从电煤的价格来看，优势地区还是在新疆、内蒙、青海这样的地区，我们也关注到在电解铝的生产大省，像山东、河南，近几年平均的用电价格基本维持在每度电五毛以上，在现在电解铝的价格情况下，这样的用电的成本如果在没有自供电或者没有直购电协议的情况下生存空间是很小的。所以，未来西部地区电解铝产业的优势还是非常明显的。

　　这里单独说一下新疆的产能，从我们看到的公开数据来看，新疆地区2014年产量将会增加到400问吨，而且2014年全国新增产能46%都集中在新疆区域。之前我们也有过这样的担心，电解铝的产能西移的步伐比较快，新增产能全部转移到青海、内蒙、新疆地区会不会造成新一轮的产能过剩，从目前当地的政府，以及企业的情况来看，对区域性的产能过剩也有一个高度的重视，而且在产能控制、生态平衡、环保方面也会加大控制力度。所以，从目前来看，我们认为布局较早的企业，像神火、山东信发、东方希望、天山铝业在下一轮的电解铝竞争中占领一个优势地位。

　　工程机械行业，低端产品竞争激烈，社会保有量较高，企业面临去库存的压力。第二点核心零部件研发落后，目前仍旧难以突破。第三点是行业整体债务和或有风险的上升。我们认为工程机械行业目前面临的最大风险一个是应收帐款，一个是货有风险的增加。首先看一下应收帐款，四万亿的刺激下，部分工程企业采用激进的销售模式，造成需求过度的透支，分期付款销售额的增加，使企业的应收帐款规模逐步上升，行业的获现能力波动很大。融资租赁余额在表外形成的或有负债看，近几年行业不景气使预期率逐步上升，主要几家工程机械行业的回购风险明显增加。

　　从债务压力看，技术转型、海外收购、多元化发展，应收帐款规模的上升带动了工程机械企业的资金需求和债务压力明显的上升，获现能力的波动很大，这是我们认为工程机械行业的最大的风险所在。政策推动的产能治理短期难获实效，但是中长期有利于行业的良性发展。激烈的行业竞争和低迷的价格，刚性的资本支出带来较大的财务压力。分行业看，我们认为煤炭行业在能源消费结构调整，抑制煤炭行业发展增速，企业普遍面临消化前期大规模投资带来的财务风险，股东支持有可能成为未来煤炭企业维持流动性的重要因素。

　　电解铝行业方面未来的一个市场化调节方式将成为一个主导，低成本集中投产将会有利于产能结构的转型，传统的竞争格局将会有所改变。钢铁行业，信用风险的分化更为明显，大型的钢铁企业仍会维持一定的现金获取能力和投资收益、政府补贴等等，他们偿债能力相对比较稳定。小型的钢铁企业在环保政策、市场压力下面临停产、减产或者是融资压力，整体的风险比较高。

　　工程机械行业目前我们没有发现工程机械行业有关政策方面的支持。行业内的企业经营压力比较大，资金链紧张，货款的回收风险增加，信用销售规模比较大的企业回扣风险也在上升，未来的信用风险整体呈上升趋势。

　　谢谢大家。

　　刘英爱：我收到的问题是我们正在研究国内产能过剩行业向国外转移的金融支持，初步考虑选择纺织、工程机械、风电、太阳能这些行业，这与国内企业走出去和调结构的战略是吻合的，对此您有何建议，包括行业选择，转移方式和盈利模式。

　　其实从前几年开始，我们国家产能过剩的行业走出去的动作应该是比较大的，包括有色金属、工程机械、煤炭，这些海外收购包括引入海外的资金方面的动作还是比较频繁的。但是从我们现在的效果来看，主要集中在矿业的收购，从有色金属和煤炭海外资产的收购来看，我们认为效果来看应该还是不是很明显的，目前还是处于交学费的态势。从我们关注的比如有色金属的矿权收购来看，目前除了五矿在MMJ成功收购的案例以外，涉及的中铝，包括其他企业的一些海外收购并不成功，而且面临的很多问题，一个是对国外的环保、政策，包括文化的这些要求很难达到，先期的投资规模，实际的投资规模比预期增加很多，工期也一直延后，整体成本上升。但是从产能过剩的引导政策来看，国家有明确的要支持产能过剩的行业走出去，转化部分产能，但是目前来看，我认为还没有达到一个明显的效果。这一方面需要一个政策的疏导，另一方面看这些企业自身竞争实力的一个提升。这样才能避免我们盲目的交学费的这种情况。

　　您怎么看待钢铁行业中近期有几家企业评级上调？我关注的钢铁企业来看，从中诚信做的几家钢铁客户来看，上调的情况是没有，但是我们确实近期把之前展望调负面的企业重新调回稳定。这个我刚才也介绍过，之前受监管机构对发债企业准入条件的限制，目前债券市场的钢铁企业基本都是按规模排名都是前20家以内的企业，这些企业基本上都是大型的央企，像鞍钢、宝钢，还有一些大型的省属企业，还有实力很强的民营企业，像沙钢。

　　也像我刚才介绍的这些情况，未来的钢铁行业的信用状况分化将会加剧，大型的这些钢铁企业它获得的政府支持，它面临的整体的行业的抗风险能力应该是明显的好于小型的钢企。所以，这种情况下我们近期将展望调回稳定主要的考虑还是这些企业现金获取能力比较稳定。盈利能力，我刚才所说他获得的这些政府补贴，投资收益这块弥补了主营业务的亏损。所以，从盈利和获现能力来看基本稳定，未来的偿债能力也是趋于稳定的，这就是我们为什么把钢铁企业的展望调回稳定的原因。

　　您如何看待南钢的连续亏损与未来发债的可能性。今天由于时间所限，我们主要讲的是一个行业的信用风险的分化。具体到企业，希望我们可以会后再交流。