由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议的主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。图为穆迪主权风险部高级副总裁 Tom Byrne。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由北京—中诚信国际信用评级有限公司与穆迪投资者服务公司联合举办的“穆迪—中诚信国际信用风险会议”于6月17日在北京柏悦酒店召开。本次会议的主题为“中国能否抵御经济结构调整带来的风险？ ”。穆迪主权风险部高级副总裁Tom Byrne在发言时表示，如果和其他发达国家相比的话，其实中国的影子银行规模也不算大，其他的国家它的影子银行实际上能促进金融资源更好的分配，也是一种金融深化的表现。

　　Tom Byrne指出，中国2014年、2015年它的预测经济增长会放缓。所以，区间是6.5—7.5，与其他相对的经济来说，我们觉得它的经济表现的还是非常亮眼的，但是由于刚才讲到的调整，还有下行的一些风险，我们并不认为中国的经济会在2014年、2015年加速。

　　以下是文字实录：

　　Tom Byrne：大家早上好，感谢史季刚才的介绍，当然我们这个报告的主题就是“中国的主权评级能否承受经济增速放缓的压力”，在穆迪我们主要看的是中国的主权评级或者中国的信用风险能否承受经济增速放缓的压力。

　　接下来的30分钟里我会介绍四个部分，第一个部分是中国近期经济的表现，还有穆迪对全球经济的看法，然后我会介绍一下主权信用支持因素和缓冲保护如何来应对经济结构调整带来的风险，然后我会介绍一下主权风险和不利的情景，最后做出结论。

　　首先，讲一下短期的宏观经济的展望。我们认为对于全球经济来说，整体它的不确定性还是比较低的，比如欧洲、日本，我们看到它的经济形势也是比过去要好的。另外，我们认为下行风险目前主要是集中在新兴市场，我们有一个宏观的委员会，它的一些指标不仅用在我们主权评级这块，还有在银行业评级方面也有用。

　　我们认为有几个因素，第一个是中国信贷的增长还是有一些放缓，但是这个放缓有点儿无序。另外，与俄罗斯，还有俄罗斯周边的一些国家相关的政治局势，紧张局势正在升级。另外，投资者对新兴市场的前景也是有一些不安的情绪，带来一些长期的风险。

　　我们穆迪会对20国集团的成员国家做一些宏观经济的预测。所以，这个汇总表我们可以看到中国2014年、2015年它的预测经济增长会放缓。所以，区间是6.5—7.5，与其他相对的经济来说，我们觉得它的经济表现的还是非常亮眼的，但是由于刚才讲到的调整，还有下行的一些风险，我们并不认为中国的经济会在2014年、2015年加速。其他很多的经济体我们预测会有经济复苏的一个迹象，包括发达经济体，还有一些20国集团里的新兴经济体。所以，大家可以看这张表，中国的发展它速度是比较平的，其他国家是上升的一个区间。

　　再来讲一下信用支持的因素。从评级的角度来讲，跟大家看一些积极的因素。

　　首先，我们在主权评级的方法里我们认为信用的优势对于大的经济体来说是非常重要的，大的经济体他们一般是非常分散化的经济结构，中国虽然是世界上第二大经济体，我之前也提到了它还是有一个比较高的GDP增长的水平，另外，人均GDP的增长幅度也是比较快的。所以，这也是为什么我们认为中国经济的能量还是很强的。

　　刚才讲到7.5%的怎样率还是非常厉害的。另外，还有一个特点就是中国有一个比较高的国内的储蓄率。我们认为可能只有新加坡，还有一些阿拉伯国家我们是给这么高的评级。

　　当然，中国在金融行业也有一些改革的方案。另外，还有一个比较充裕的外部的财政缓冲空间，目前进国际都是的头寸占GDP的22%。另外，还有非常大的一个外汇储备，但是跟其他国家不一样，其他国家有很大的外汇储备，同时外债的水平也比较高，但是中国是没有比较高的外债。所以，我们看到国家在危机时期都会增加外汇储备，但是他们净的国际投资头寸实际上是负债主导。

　　这是当时亚洲金融危机的特点，还有中欧地区的危机，我们看到全球金融危机爆发前后他们遇到危机的一个特点。所以，中国是有一个非常高的进国际投资头寸的水平，只有德国、日本可能处于净资产大于负债的水平，其他国家都是负债高于资产。

　　所以，中国的政策制定者的挑战，可以通过国内政策的设计来化解，他们没有一个外汇的危机，或者这些国内的危机会由于外债的一些资金提供国他们的资金补给收紧导致危机更复杂。还有，中国有比较好的中央财政，还有一些结构改革。这是三中全会提出的一个改革方案。可能跟十四届三中全会它的改革方案具有一样的意义和重要性。

　　这张图现实的是中央政府吸收危机冲击的能力和它能够做的一些缓冲，我们看到经常项目还是属于盈余，而且它的政府债务占GDP的一个水平只有35%的债务水平。所以，还是比较合适的。另外，构成中国缓冲的一点就是中国家庭部门、居民部门的杠杆率还是非常低。橙色这条线显示了居民占债务占GDP的比重，大部分的国家，发达国家他们这个数字都是超过100%，或者说接近100%，70%、80%，但是中国不是如此。中国这个水平上升，但是还是比较稳定的。另外，我们看到它还是有很多财政的缓冲。

　　绿色这条线是他们金融资产的一个缓冲，所以，还是非常巨大的一个资产，很多的资源可以来调配，可以有效地或者无效的来利用。

　　再来讲一下经济下行的一个情景，我们看到在今年看到的一个比较明显的现象就是住房市场，房地产市场的一个下行，这样的一个下行的趋势已经非常明显。还有就是地方政府的债务累积还在继续的扩大，刚才毛总也提到影子银行，还有信贷增长的不透明度，这都会带来一些风险点，可能会影响银行业主业他们的一些资产的质量。另外一个风险就是国有的这些工业企业，他们收的债务还是在不断的增加。所以，有一系列的不利的因素它的组合会导致中国经济进入下行的通道。所以，如果地方政府债务不受到控制，同时影子银行的信贷扩张不去调控的话，那可能会影响中国经济的表现。

　　长期来看，我们看到如果三中全会的改革它没有非常有决心的去推进，可能也不会有太多的效果，如果市场部去扮演一个决定性的作用的话，我觉得可能中期是有一个风险的。

　　这张图跟大家展示的是房地产，还有他们与GDP的一个关系，中国GDP非常倚重房地产，绿色的柱状图可以看到的是房地产增值占GDP的比重，蓝色的是建筑业占GDP的比重。我们可以看到中国的建筑业没有达到日本在危机前的建筑业的水平。

　　房地产的增加值占GDP的比重也没有达到美国危机前的水平，在泰国出现金融危机之前，货币危机之前，银行业危机之前，他们也是首先出现了房地产行业的一个不景气和危机。

　　我们也做了一些对于房地产风险的研究，也会很快的发布一些相关的报告，我可以跟大家介绍一下这方面的一些结论。我们认为房地产行业的一些下行，比如看到销售量10%的下降作为一个假设的话，我们认为可能会把GDP的增速拉低大概两个百分点。所以，不会是7—7.5%的这样一个水平，可能会实际达到5%—6%的水平。

　　如果能出现一些政策去干预这个房地产行业的话，那可能会让增长稍微回来一点儿。我们认为这跟最近两次衰退相比，这次的衰退时间可能会更长，它的传导渠道可以有好几个途径，我们认为对于发达国家来说，对于这些高收入阶层他们可能受到的影响更大。但是中国的家庭杠杆率比较低，同时租金收入也不像发达国家的这些居民那么的依赖。所以，可能对中国居民他的影响不是那么大，对银行来说，至少对我们来评的这些银行里我们认为他们资产负债表的抗压能力还是比较强的，而且对于他们在住房贷款方面的一个敞口也不是非常致命的。

　　在供应链的联动这块，我们认为中国的供应链的联动效应是非常强的。所以，如果住房不好的话，可能会影响建筑，会影响服务业和制造业，我觉得这可能是最值得关注的一个传导机制。地方政府财政像冰岛一样，由于市场的崩溃，金融体系的崩溃，可能会导致你原来债务只有GDP的30%—40%现在超过100%，这是冰岛的一个情况，但我们认为中国可能不会发生这个情况。

　　货币危机这块对于大的新兴经济体，特别像中国这样的经济体可能货币也不是完全的自由兑换，所以，它的一个影响也是有限。另外，中国也有非常高的刚才讲到的净头寸可以去抵御，很多中国企业，还有住房企业都会去做外汇的融资，海外的融资。所以，我们可以看到自金融危机以来或者进入危机以来，中国的经济增长主要是由债务来拉动。

　　2008年的时候企业开始增加债务，当然它也可能是利用当时在2008年以后利率比较低的这种环境下。在中间浅蓝色代表中国杠杆率的上升。像我们看柱状图上的深蓝的部分，这是来自于国家审计署的数据，也就是公共部门或者政府的债务。绿色和蓝色指的是预算内的债，通常这是在政府的资产负债表上的。这个收入是用来偿付利息。地方政府有一些试点的项目，让政府来代替地方政府发债，来偿还。

　　还有一部分或有债务就是不在政府的资产负债表上的，因为它达不到资产负债的要求，深蓝色和浅黄色的部分是和地方政府相关的债务，主要是由地方政府融资平台的债务。如果说楼市下跌的话，资产的价值会下降，这些地方政府融资平台的现金流就会出现紧张，最终的这些债务都会回到政府的资产负债表上，即使在最差的情况，大概是在2013年6月份的时候出现的，如果这些负债都回到政府的资产负债表上，大概会占到50%。

　　这一页上是用另外一种方式来看中央政府债务的推动因素，蓝色是中央政府的债务，中央政府的债务是比较低的，但是地方政府的资产负债表表内和表外的债务增加的非常快，扩增政府债务是由国际货币金融组织做的研究得出的结论，在2009年，2010年的时候，当时GDP还在比较高的增长，这个水平还能够得到控制，如果说达到8%以上的话，这个情况能够控制，现在可能会困难一些。

　　这幅图再看一下政府在财政方面的风险，也就是说预算财政的收入收支这是由财政部提供的数据。另外，我们也把其他的国家和中国进行了一个对比。同时也考虑了国际货币基金组织[微博]的数据，也就是增扩财政收支的部分。在2010年和2009年的时候上升比较快，现在稍微下降了一些，即便是只占GDP的5%的话，状况已经不是特别健康了，但是还是可控的。

　　好消息是尽管有这些挑战，但是中国的财政的收入增长还是平稳的，而且未来占GDP的比重也会继续上升，所以，政府有足够的资源来偿还债务的本和息。

　　下面我们把非银行的影子信用中介也算在里面，我们看到左边有两个去年我们已经提供过的数据，关于中国影子银行的规模，从2012年底以后，影子银行的规模还在继续增加，按照最广义的定义，影子银行占到50%的GDP，这比几年前要高了很多，我们最担心的是增长速度非常快。但是如果和其他发达国家相比的话，其实中国的影子银行规模也不算大，其他的国家它的影子银行实际上能促进金融资源更好的分配，也是一种金融深化的表现。同时，它是金融市场联系加强的因素，也就是如果说一个市场出现问题的话，另外的市场可以填补上，比如债券市场。中国要达到发达国家的水平当然还有一段时间。虽然现在影子银行在中国占比比较高了，但是在全球来看还可控。

　　最后是结论部分，中国是否能避免经济的崩溃呢？我认为最关键的是可持续的增长策略是必须的，尤其是在经济结构调整当中，我们已经看到一些初步的迹象，这个政策取得成功。最终它的成功与否是决定于是否能够正确的来执行这种定向的刺激措施还是说中国政府会犯一些错误。绝大部分的结果其实是根据中国的政策能力来决定的，如果中国会比较幸运的就是现在全球的经济在复苏，中国的出口能够增长，因为中国在商品方面是最大的出口国。如果说金融的状况也还稳定，中国的企业的借贷的成本虽然会上升，但是还会保持在一个比较低的水平，尤其是等美国明年开始加息以后，结束量化宽松以后会出现这种情况。

　　在这里最重要的因素，关于未来的政策挑战就是中国的政策制定者现在走入了深水区，习近平主席也说了，中国的改革已经进入了深水区，所有的问题都是难题，这是非常坦率的承认了中国未来面临的挑战。现在在2010年面对的那些挑战和1978年那个时候邓小平改革开放的时候是不一样的。当时关于政策的改革，那个时候邓小平说的是摸着石头过河，现在中国已经不是摸着石头过一条小河了，现在应该是在一个深海区在行走了。

　　到目前为止，至少根据这些高频率的数据，我们看到几周前的数据没有反映出在最近一个月贷款的大幅增长。在这里是人民币贷款的增长现在开始逐步得到了控制，并下降了。中国的PMI已经稳定了，汇丰的制造业的PMI指数包括了一些小型的公司，会认为未来会低于50%，未来会逐渐的高于50%，那就代表情况在好转。

　　总的说来，现在还没有到50%左右，这些大的制造业企业情况比较好，只是一些小的企业状况不太好。这是我目前看到的形势，这就意味着政策制定者已经开始执行稳增长的政策，而不是促增长的政策。

　　中国的改革在长期能否成功呢？我之前也提到了，这是取决于三中全会以后的改革是否能成功，我们要回答三个问题。第一个就是中国共产党的领导层是否做出了准确的判断，我们认为他们是做出了正确的判断的，他们需要重新界定政府的角色，然后让市场来配置资源。到底这些措施是否名智，虽然中国已经进入深海了，但是我想我们认为政府会逐步退出对资源配置的控制，这是最关键的一条，因为很多的快速增长的企业在受到资源制约以后就会陷入困境，变成一种寡头垄断的市场，然后变成政治利益的输送。最后一个问题是中国共产党的领导层是否有足够的政治力量。在这种情况下我们需要克服特殊利益集团的阻力，这在每个国家都是很难解决的问题，无论是在新兴市场还是在发达国家。

　　但是我们认为对就业和增长的局面的好转是来自于供应方，供应方主要是来自于服务业，实际上服务业在2008年以后在GDP中的占比在增长，从以前大概是40%，45%的样子，现在已经上升到了接近50%。当然，随着服务业的上升，工业肯定会下降，日本也是服务业不太发达，它的制造业很发达，在日本它的服务业大概占到GDP的60%，其他发达国家占比更高。中国逐渐的进行经济调整以后，服务业超过制造业的话它能创造更多的就业，也能促进经济的增长。

　　最后，我们认为政策的成功可以延长中国经济的爆发期，但是这里有一个前提条件，也就是说可持续的经济增长在世界上来说是非常少见的。所有的逐渐走向高收益的国家，实际上从二战以后只有六个国家能够在40年期间能够保持5%左右的增长，这些国家都在东亚，也就是我们说的东亚的四小龙啊，包括马来西亚、印尼、台湾这样的地方，中国已经经历了30年的10%的增长，第四个十年的增长可能还是会超过5%的。如果这种情况发生的话，我们会看到这一条线它在生活水平上和人均的GDP上会逐渐的上升，最终会接近美国的水平。这个预测是早先由国际货币基金组织做出的判断。中国的经济从生活水平的角度上来说，应该在2020年的时候就赶上美国了。

　　这里仍然有一个按当前的汇率和价格计算的GDP，到时可能会达到17万亿美元的水平，根据世界银行[微博]按照购买力平价来计算的话，他们认为在非贸易商品的角度来看，实际上他们认为中国在今年年底就能赶上美国了。

　　在这里得出的结论就是当邓小平在90年代初南巡的时候，中国的那十年其实经历的是波动比较大的一段时期，如果我们走向更加保守的，更加由国家来主导和国营企业来主导的经济的话，那这就不是中国特色的社会主义的市场经济了，就是一种社会主义的经济，到1992年的时候，邓小平到深圳去南巡的时候，他认为中国的经济需要继续改革，那之后我们看到了人们生活水平的快速的提升，按照购买力平价计算，所以我想三中全会以后的改革如果能够成功的实施的话，中国就能达到中等收入国家的水平。

　　好，谢谢。