由中国经营报和社科院工经所联合主办的“2014中国企业竞争力夏季峰会”于6月14日在北京举行。上图为国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠。（图片来源：新浪财经）

　　新浪财经讯 由中国经营报和社科院工经所联合主办的“2014中国企业竞争力夏季峰会”于6月14日在北京举行。国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠发表了主题演讲，谈到宏观调控部门和监管部门之间的有效的协调，张承惠说“那么，我们现在到基层调研也遇到这种情况，一个很有意思的情况，银监会说的中央银行应该放松规模管制，而中央银行说，‘人民银行[微博]的人说银监会应该放弃存贷比的监控指标’，挺有意思的。彼此都认为对方的调控工具应该改变。”

　　以下为嘉宾演讲全部实录：

　　各位来宾大家上午好，最近我一直在外地调研，昨天回北京，结果北京雷雨，四点钟才到家，好在等飞机的时间比较长，我在机场做了一个PPT，但是可能没有时间做财政问题的研究和发言了。反正这个财政也不是我的专业，所以我想今天还是讲讲货币政策的问题。

　　拿到这个命题作文，我觉得一开始有点蒙，货币政策新常态，我的感觉和樊纲一样，我不知道货币政策有什么新常态。如果说从过去比较长的周期来看，我们的货币政策宽松的时候多，偏紧的时候少。如果说从比较短的时间来看，短的周期来看，货币政策即便是在宽松的基调下也有收紧的情况，即便在稳健的基调下也有宽松的时候，既然是新常态，在四五年，甚至更长时间，我们可能希望这个常态在十年，二十年，所以我觉得有一些困惑。但是，琢磨琢磨，里面可能也有一些不同的地方，毕竟它还是有一些规律可循的。但是，从过去，我这里给各位讲新常态，给各位从2001年到2014年到今年的5月份看一看我们货币政策的走势，可以从中寻找出一些常态性的东西。

　　那从这张图上我们可以看到，如果说以15%的M2的增速作为一个比较中性的增速，就是在15%的上下我们大体上是一种中性的货币政策，如果以这个为衡量。我们可以看到，在2001年3月开始，到2002年的6月这个时间，我们有一年三个月的相对来说偏紧的货币状态。然后，从2002年6月到2004年的秋季，2004年末，我们大体都是宽松的货币政策状态。在2004年12月以后，我们又有了半年的货币收紧的状态，以后都是在比较宽松的状态。特别是2009年2月以后，或者说更早一点，2008年年底以后，我们有了一个非常可以说是极度宽松的货币政策。当时M2的增速顶峰达到接近30%。此后，在进入2011年的8月以后，我们到目前为止历经了大约两年半的稳健的、中性的货币政策装这是从M2的走势增速来看。

　　但是，如果我们用GDP的增速加上通货膨胀指数CPI的增速再过滤一下，这个情况又有所不同。这张图红线是M2减调GDP+CPI，就是在经济增长需要和通货膨胀的因素之外，我们有一个余量，因为中国经济还是比较活跃，还处于一种货币化的状态之中，所以，一般来说我们认为M2的增速加上GDP的增速，加上CPI的增速之外，再加上4%到5%的增速可能是比较可取的，是比较切合实际的。如果用这个指标再衡量一下，看下面这个红线可以看到，在2001年3月到2004年7月左右，我们更早一点，2004年大概4、5月份，我们是宽松的货币政策状态，就是说这个差，M2减掉GDP减掉CPI这个差超过5%的这个中线，中位数，然后有一个偏紧的阶段。到2006年的6月份和2009年的7月份之间，其实我们有一个过紧的货币状态时期。如果企业家能够回想到2007年的那个时候，当时货币是明显的偏紧，使得经济增速很大的受到了压制。在2008年国际金融危机冲击之下，我认为中国经济受到的影响，受到国际金融危机的冲击，向下的压力非常之大，和2009年的过紧是有关系的。

　　此后，我们进入了四万亿极度宽松的时期，从这条红线来看，这个差额超过20%，就是M2减掉GDP，减到CPI，这个差额超过20%，说明我们四万亿期间，货币进入了极度宽松的时期。2011年3月份，到2012年年终的时候又经历了一个过紧的时期，因为这个正负差和当时的5%差了7个百分点。从目前的情况来看，从2013年的7月份，到2014年的7月份，这一年的时间，我们处于偏紧的状态，这个差距是低于5%，今年3月份一季度这个差只有2.3%。当然我们说用4%到5%这个指标来过滤，不一定非常准确，但是大体上可以看到我们一个货币政策走势的这么一个态势。

　　下面这个表我把2006年以来中国货币政策执行报告的一些主要数据还有一些经济数据放到这张表上，我们可以逐年的看一下，2006年我们的GDP的增速是10.7%，CPI是1.5%，通货膨胀率还是比较低的。货币调控主要采取的措施是2005年我们处于一个过热的阶段，投资和信贷增长都过快。因此，2006年，中央银行三次提高存款准备金率及然后加上窗口指导和信贷政策的指导，在2006年M2的增速是16.9%，新增人民币2.57%，在2006年的年末，当时的提出来，下一个时期的货币政策取向是稳健。所以，我们可以看到，新常态，其实在06年当时就提出稳健了。当时提出要总量平衡，优化结构，在07年实际上我们没有执行稳健的货币政策，2007年货币政策是偏紧的，2007年因为经济还是过热，经济增速是11.4%，而且通货膨胀也起来了，在这个情况下，中央银行十次提高存款准备金率，提高的幅度是5%，而且六次提高基准利率，这种情况下，我们新增人民币贷款比去年略有增长，3.6万亿，M2稍微有点回调，到16.7%，而在2007年对货币政策定的基调是从紧。2008年GDP是9%，CPI是5.9%，这个时候采取的货币调控措施，上半年确实从紧，延续了2007年货币政策的基调，五次提高存款准备金率，达到2.5%，然后在下半年有一次提高了3%。到下半年9月以后，政策开始适度宽松，特别是到了年末，在国际金融危机冲击之下，我们采取了适度宽松的货币政策。五次降息，四次降准。大型银行降低2%的存款准备金率，小型降了4%，08年我们M2的增速仍然很高，17.8%，比上两年都要高，贷款增速也是非常高，18.8%，因为下半年开始加速了。在年末，货币增长基调是适度宽松，当时确定了一个目标，就是CPI+GDP的增速再加四到五个百分点，确定为下一年M2的调控目标，2009年M2的增速27.7%。在2009年年末，我们的货币政策目标还是适度宽松。

　　从2010年开始，我们就在提稳健，稳健，稳健，每次稳健执行的货币政策结果是不一样的，目标也不一样，2010年的稳健目标是16%，2011年的稳健目标是14%，2012年就不再提货币政策调控的具体的数量指标了，但是有一些，这些都有一些陆续的货币政策操作。在去年我们仍然提，在2014年是稳健，而且总量稳定，结构优化。其实我说，要是说新常态，其实可能从2010年就开始了，可不是从2013、2014年，不是从十八届三中全会开始的这个常态。但是，它的稳健的含义，内涵是不同的，内涵是不一样的。那么，在今年一季度我们的货币政策提法就是我们既不放松，也不收紧，基本上还是维持2013年调控力度的状态，这是我想谈的第一点，就是我们回顾一下货币政策从宽松向稳健变化，其实它已经进行了相当长的一段时期了。

　　在2014年货币政策，或者更长的时段，我们货币政策是什么样的取向呢？在2014年乃至今后相当长的一段时期，中国经济出现了一些新的特点，对货币政策来说也是影响非常大，这些新特点，包括这么一些重点。第一个是大家现在都知道的所谓的三期叠加，就是增长速度换挡期，结构调整的镇痛期，这个结构调整不仅包括经济结构调整，我相信也包括金融结构调整，也包括金融行业的转型。还有前期刺激政策的消化期，这三期叠加，对经济的增速的下行压力是非常大的。

　　我昨天在福建，福建的一个地级市的领导说，都怪四万亿，说四万亿当时如果说在2008年金融危机时期，我们借那个时期抓紧调整经济结构就好了，结果反而用9.6万亿新增的贷款投入把大家的胃口搞大了，像福建这样的经济，东部经济发达地区，现在四万亿遗留的负面的影响仍然非常大，有一些当初的投资项目现在还没有完成，你是继续投入，还是不投入？投入没有钱，而且可能成为新的产能过剩，不投入成为烂尾项目。还有的项目虽然已经完成了，但是根本没有效益，没有办法偿还贷款本息，这样的项目在全国是很多的。所以，我在前面讲到前期刺激政策的消化期。

　　第二个问题，现在表现的非常突出的就是资金脱媒的现象在加速，所谓脱媒就是脱离金融机构，特别是脱离银行。我们可以看到，银行贷款的增幅是在显著的下降，右边这张图是银行各项存款的余额的同比，是它的一个增长的情况。我们也可以看到，银行的月度的存款出现负增长的月份在增加，比前五年明显的增加，说明资金由于各种各样的比如说互联网金融，影子银行，正在大量的脱离商业银行。

　　第三个特点就是贷款在社会融资中的比重在下降。我们看到在2013年的一季度，当时社会融资总量达到了顶峰，新增的社会融资总量是达到了6.16万亿，而在2014年的一季度，是达到了历史上的次高，5.6万亿，贷款占比在2013年已经低于45%，这时历史上从来没有过的现象。说明资金更多的通过其他的方式，而不是银行贷款的方式流到实体经济之中。那么，这个也说明资金从进入银行，银行的资金来源到银行的资金运用，或者说从金融机构到实体经济这个链条是在明显加长。为什么企业融资贵？我想跟资金运转的链条大大的加长是有关系的。

　　第四个特点就是金融风险在逐步的暴露。从去年下半年开始，不良率出现了反弹，商业银行的不良率反弹。从我们调研中可以看到，我们感受到今年一季度和今年上半年银行的不良率恐怕还会继续的反弹，去年如果不是核销了大量的不良资产，表现出来的不良率不是现在的这个数字。另外，最近企业之间互保联保的风暴还在继续蔓延，担保圈从最核心圈向外部蔓延，什么时候这次冲击能结束，我们现在还看不准。

　　第五个特点就是市场的风险偏好在降低。股市持续低迷，大家不愿意到股市从事高风险的投资，在债券市场同样，低等级的信用债券的信用利差在显著的扩大，从下面这张也可以看出来。

　　第六个贷款，就是外汇帐款的新增规模在持续的减少，下面这张图也可以看出来，因为我们知道过去特别是在中国入世之后，我们的出口出现了两位数，甚至20%以上的增长，所以出现大量的贸易顺差，加上FDI净增加值，所以我们外汇帐款数量急剧增加，中央银行的基础货币主要是通过外汇帐款的形式来投放，但是这个衡量最近开始发生变化，也就是说开始影响中央银行基础货币的投放机制了。

　　那么，在这种情况下，在我前面说的六个特点，可能还有更多的特点，在这个情况下，未来中央银行的货币政策应该是什么样的取向。首先，看一下人民银行最新的一季度的货币政策报告，这些其实透露出了人民银行的一些基本观点和一些微妙的变化。那么，人民银行的货币政策报告，首先他提到要继续执行稳健的货币政策，而且要保持货币政策的连续性、稳定性。总量稳定、结构优化，这是好几期货币政策报告都提了，但是在一季度的货币政策报告中，增加了一句话，叫“保持定力、主动作为”，这是新的提法。也就是说，今年的货币政策，从人民银行的角度来说，还是稳为主，在经济形势变化的情况下，要保持一个沉着的心态。但是，也要主动作为，也就是要适时适度的进行微调，目标还是要为实体经济营造一个稳定的货币金融环境，这是一个。

　　第二个就是货币政策报告中，我实际上今天也相当于解读了人民银行的货币政策报告，从我个人的理解。第二个它的提法，就是要寓改革于调控之中，完善调控模式，疏通传导机制，通过竞争和供给改善金融服务，而且要保持湿度的流动性，要采用多样化的调控工具。这意味着什么呢？我相信中央银行会根据市场，特别是银行间的货币市场的流动性的情况适时用多种货币政策工具进行调整，也就是意味着去年6月份流动性急剧收紧，以及去年年底流动性再次收紧的情况我相信在2014年不太会出现了。当然要多样化的货币政策调控的工具，包括数量的工具和价格的工具，数量的工具，大家想的最多的其实已经开始采用了，再贷款，一季度投放了一千亿的再贷款，其中社管农500亿，中小企业500亿。还有存款准备金率的定向的将准，中央银行已经开始采取措施了，现在讨论要不要全面性的降准，我们也在讨论，降准，是不是要提高存款准备金的利率，现在中央银行给商业银行的存款准备金的利率只有1.62%，它的融资成本应该在3%左右，实际上是中央银行对商业银行征税了，这些会不会采取，我们现在不知道，但是我想应该是在考虑的内容之中。

　　那么，在货币政策报告里面也提到，要发挥宏观审慎政策的拟周期的调节作用，根据经济景气的变化，金融机构的稳健状况和信贷政策执行情况等对有关参数进行调整。这里面我首先想到合意贷款，因为这个参数，中央银行特别是在2010还是2011年，金融危机之后贷款规模的调控由银监会转到人民银行，人民银行是根据非常复杂的公示来计算各个银行总行每年新增贷款的额度。那么，这里面这个参数可以进行调整，既然货币政策报告提出要对参数进行调整，我想对商业银行合意贷款规模，恐怕计算方法，计算结果会有一些调整。另外，他也提到要重点支持棚户区，提出一些信贷政策的重点支持领域，也就是它是保证总量稳定和结构优化，它的货币政策的内在的一个含义。那么，这些是同人民银行的政策报告中我看到的中央银行对今年下半年货币政策调控的一些思路。

　　那么，从我个人的角度来说，我觉得恐怕为了应对前面的一些新的挑战，新的情况，中央银行在保证稳健货币政策的基调之下，恐怕要更多的考虑怎么样来稳妥的处理经济发展和金融稳定的关系。因为我们都知道，现在实体经济还是对资金供求的情况还是反应非常强烈，当然金融风险也在上升。同时，也要处理好影子银行快速发展，银监会在近期通过一些政策在收缩压缩影子银行，在一定程度说对信贷的投放形成了一定的压力，怎么来处理这个关系。还有调控手段，调控工具也需要进一步的变革，也需要进一步的创新。那么，我们现在到基层调研也遇到这种情况，一个很有意思的情况，银监会说的中央银行应该放松规模管制，而中央银行说，人民银行的人就说，银监会应该放弃存贷比的监控指标，挺有意思的。彼此都认为对方的调控工具应该改变。

　　那么，怎么样来进行宏观调控部门和监管部门之间的有效的协调也是今年我想中央银行面临的一个很大的挑战。

　　所以，在目前的这个时刻，特别是在未来一段时期里面，我认为中央银行在制定和执行货币政策方面所遇到的挑战和压力应该说是近年来最大的。怎么来处理好是对中央银行能力的一个非常的考验。因为时间关系，我就不再继续展开了，但是作为结束语，我想说，这一次峰会的主题我认为是非常好的，就是“新思考·新未来”，我想无论是我们的政府，还是我们的企业，还是我们的研究机构，都要有新思维，新思考，都要有新的行动，未来中国经济才可能取得一个长期、稳定的新发展。我要说的就是这些，谢谢各位！