新浪财经讯 2014年6月11日-14日，“2014(第十六届)中国风险投资论坛”在深圳召开。本届峰会主题为：释放改革红利 打造中国风险投资升级版。图为专题论坛“爆发前夜：PE二级市场的萌动”。

　　文字实录：

　　主题二：PE二级市场的萌动

　　赵忠义：大家上午好！欢迎大家来参加这个专场的论坛，我们这个是PE二级市场的萌动。这个题目也提出来有好几年了，就是说萌动了好几年了，但是一直没有形成一个像点样子的规模，一直在萌动，但就是没有发芽，更没有开花结果，但是这个PE的二级市场，这个市场本身是有需求的，所以今天想我们也请到了好几位嘉宾，跟在座的各位一起我们探讨一下这个话题，然后争取让PE的二级市场不要一直萌动下去，能够有一个花芽、开花、结果的一个过程。

　　按照以往的惯例，我们首先请在座的嘉宾把自己所在的机构介绍一下，我这边也准备了几个相关的话题，然后每位嘉宾分别从自己的专业角度阐述一下自己的观点，然后我们这个专场相对来说，我想这个气氛可以稍微活跃一点，按照正常的预留了大概10到15分钟的时间给大家提问，嘉宾在阐述他自己观点的时候大家也可以先记一下，要问哪个嘉宾问题，为了保持整个专场的一个连续性，也免的打扰观众听的效率，所以中间是不提问的，所以接下来1个半小时的时间是给大家做这么一个安排。

　　我首先简要的介绍一下我自己，我是赵忠义，是九鼎投资的合作人，关于九鼎的情况，近期媒体关注的比较高，我们是新三板挂牌的公司，所以我在这里就不多做一些介绍了，大家就是关注九鼎的也可以去新三板的网站上去自己查阅信息，因为那里面都做了详细的披露，比我今天介绍么几分钟要详细很多。

　　接下来就请在座的嘉宾，咱们就按照这个顺序把各自的情况、各自机构的一些情况、各自的一些主营业务还有其他的情况做一个简单的介绍，每个人5分钟的时间。

　　林敏：谢谢赵总，我叫林敏，我是新程投资的创始人，我们是投资在香港的，我们主要是关注在PE二级市场，比较通俗的一点说，就是一个接盘基金，这个基金是给其他的投资人给一个解决的方案，我们是在11年成立的，是私募股权分割出来一个全新的基金，当时我们是做了一笔最大的私募二级市场股权的交易，当时把20多个资产分布在全亚洲，包括中国也有十几个项目这样一个资产包给收购下来，应该是全球最著名的一笔二级市场的交易，从11年到现在我们这个基金也是继续专著在PE二级市场，在去年年底我们成立了我们第二起基金，再一次接手了一个资产包，在PE二级市场，在公司买项目的二级市场上面，我们基金在中国在亚洲都是一个先行者，谢谢！<鼓掌>

　　费飞：谢谢林总，我叫费飞，目前在浦东新区金融服务局从事私募股权行业发展办公室主任，还有一些新兴的机构在浦东的集聚，浦东本身作为国家金融中心的最核心的功能区，我们本身也集聚了1600多家的公司，我们主要做的工作一个是帮助基金在浦东设立，另外一个是给予基金在做工作中的一些政策以及一些财政补贴，主要有一些落户补贴，还有一个个人所得税的一个个人奖励政策。

　　另外一个是帮助浦东在基金开展业务，我们会有一个LP的对接，我们在投资项目也会做很多的投资项目，因为我们想打造成一个国际性的金融基金，所以会去看各地的项目，除此之外涉及到PE二级市场，我们浦东基因比较多，政府作为一个公共的部门，能力也比较强一些，所以是有基金会找到我们，所以当初我们也考虑到在这方面做一些工作，所以我觉得基金的这个信息获得可以起到一定的作用，另外一个，在最后的交易环节上，我觉得在工商转让，我当初也帮助一些基金在转让过程中起到了一些作用，所以我今天是想在地方政府看看怎么帮助我们，进行一个深入的探讨，谢谢！

　　李怀杰：各位大家好，我叫李怀杰，我们元禾辰坤是管理资金最大的一个母资金，在过去的6年中我们的主要业务就是给这些创业投资给一些基金，其实我们还是发现这个是有二级市场的一些需求和机会的所以这个话题也成为了一个非常重要的话题，我也有一些心得体会，所以接下来跟大家也做一个分享。

　　马晓：大家下午好！我是马晓，是桐华资本的创始人。我们到目前和这个今天主题的也是非常契合的，我们发展的也比较快，大概已经管理了接近21个资本，今年4月份也刚刚完成一单新的投资，不到4亿元的投资，我们的理念就是基于一个资本性的平台，把这个VC给谈活。

　　其实我和赵总是很哈的同事了，所以我们在二级市场的转让领域也有一些实务性的操作，包括体会、包括问题，今天也是抱着解决问题的想法来的，所以有什么也可以大家一起交流，谢谢！<鼓掌>

　　刘宇轩：大家好，我是毕马威的华南区企业融资负责人，我们主要是并购的服务，在过去我们一直也是担任雷曼兄弟，他破产了之后，包括一级市场、二级市场，去帮他过去的那些市场做出让，过去在东南基因我们也给他们介绍一些投资人把这些资产给出让，除了这个以外，我们也是希望今天跟在座的主讲嘉宾来进行学习，在国内二级市场里面，如果你在网络上做一些搜寻的时候，你可以看到大家都发表了不同的一些专业的意见，今天我跟大家也是一样，抱着学习的心态跟各位嘉宾来学习，谢谢！<鼓掌>

　　赵忠义：今天我们的嘉宾是来自多种不同类型的机构，所以我们这个专场的话题，大家可以站在不同的角度来做一个陈述、讨论。

　　接下来是关于这个PE二级市场的第一个话题，什么是PE的二级市场，关于股票的二级市场大家都已经非常的熟悉了，但是PE的二级市场到底是什么？它跟股票的二级市场有没有相同或者是不同的地方，所以就请我们在座的嘉宾从各自专业机构的角度来阐述一下他对PE二级市场的一个理解。

　　林敏：从PE二级市场来说，其实我们的理解是包括两个层面的。

　　一个是LP市场的交易，就是说一个LP投资了一个投资基金，这个投资基金可以完全把你的资金返还之前，你希望得到一定的流动性，你就要在市场上出售你基金的份额，这个不牵扯到GP和里面的投资公司的一个转让，它就是一个高份额的转让。

　　另外一个层面也就是我们基金比较比重注重、专著的一个层面，就是项目上面的转让，这个的主导应该是GP，就是说GP再一个基因运作了一段时间之后，有一个总原因，需要有一定的流动性，比如说LP回报的一个压力，还有就是基因管理人精力分配的问题，需要对一些非核心的资产进行处置，在这种情况下它需要把自己投资的这些公司的一些份额转让给其他的投资人，这种情况就是项目层面上面的二级市场交易，我们新程投资是专著在项目上面的二级市场交易，所以在接下来的阐述中我会比较注重这方面。

　　费飞：刚才林总已经讲的非常详细了，2个方面，我相信大家对林总说的这两个方面也有一定的理解。

　　从我个人来说，包括在我们浦东来说，我们有1600多家基金，在交易过程当中，我觉得这个PE二级市场有4个是比较重点的。

　　1、信息如何获得？很多LP，在它转让份额的时候不一定把这个信息告诉GP，即使告诉了GP也不希望高度其他的LP。

　　2、信任问题。其他LP会想你为什么要转让，是不是这个GP有什么问题？本身LP是自己一个资金流的问题，但是在转让过程中，其他LP对这个GP产生疑问的问题。

　　3、我不是专家，但是在交易过程中遇到一个估值的问题，今天我也正好过来听听各位专家的理解。

　　4、在交易过程中，交易手续的问题，因为现在中国，一个是在税务上、一个是在工商上都有非常大的新制，我们曾经帮助过一些基金跟工商、跟税务打交道当中起到过一定的作用，但是我还是希望能够在国家层面上有统一的一个范围，所以这是我觉得在PL二级市场跟基金的二级市场交易过程中想到一个试点。

　　李怀杰：前面各位嘉宾都谈了各自对二级市场交易的看法，特别像林总，我觉得介绍的是非常全面的，我谈一下我个人的感受，什么是二级市场，就是一个交易的市场，相对于募资市场来说就是出基金，所以他会有一个资产的变先或者是交易的需求。

　　在传统的PE市场，无论是投资也好，基金的份额也好都很难实现，缺乏二级市场的交易，所以我觉得今天讨论这个话题也非常的有意思，一级市场解决的是钱从那里来的问题？现在到了目前这个阶段，也迫切的需要解决一个问题，就是钱如何流动起来的问题？这个话题也是非常好的一个话题，我也想听到各位嘉宾不同的间接。

　　马晓：如果大家把PE基金看成一个企业的话，就是说一个企业不想要的就把这个基金卖掉，第二个我整个企业有若干股东的，我其中有一个股东可能无法再活下去了，就是股份的一个流转。第三个层面我这个基因作为企业来讲，我有若干个项目公司，在我退出之前要退出，那么1、2、3就是我们今天要讨论的PE二级市场的问题，其实主要的问题就是解决流动性的问题。

　　刘宇轩：刚才几位嘉宾已经对二级市场已经有一个非常详细的描述了，对于我个人来说，我觉得哪怕它是一个LP也好，还是一个GP也好，它做了一个初期的投资以后，除了以IPO推出的以外的交易，我们也是看他的这个交易市场，刚才林总也说了，在GP项目的退出里面会有一个交易，如果还要细分的话在GP退出的时候我们会有两个看法，就是整个项目资产包出让，或者是找其他的投资者投资进去，这个是一种，另外还有一个单向的一个退出，我们把每一个项目，我把它养大了，我觉得它的份额已经够大了，我想让他退出，退给其他的投资者，在二级市场里面，我们看起来也是一个细分的市场。

　　赵忠义：几位嘉宾从自己的角度阐述了一下对PE二级市场的理解，我总结一下，PE二级市场是两个层面，一个是卖基金，一个是卖项目，因为这个是跟股票的二级市场和证券投资的二级市场有一点不太相同的一个地方，所以大家一定要注意，就是2个层面，卖项目也是PE二级市场的一个组成部分。

　　另外一个PE的二级市场跟股票的商品还有一个私密性、非公开性的，因为股票是公开交易的，这个的公开性没有那么强。

　　接下来我们的话题是，既然要交易就有一个买方和卖方，就形成一个改易对手，同时大家关注这个话题也所需求，因此我们想接下来的话语就讨论一下，PE二级市场对卖方有什么好处？

　　林敏：我就先讲一下从我们直接项目交易的层面上面对卖方的一个需求吧！先从需求说起，我们做过一个统计，在中国的私募股权市场里面，从2003年到2013年这10年间投入的项目有超过差不多7千个项目，真正能够退出的项目其实是不到2000个项目，就是能够退出的项目占整个投资额总数的不到1/4，剩下的项目去哪儿了？他们基本上大部分还是持有在PE公司投资手里面，基金的存续是有期限的，但是企业是没有的，那么基金的存续时间到了，你怎么办？

　　在国内的基金来说，在2年前大家都是以一种我希望我今天投入了，明天我就可以上市，上市了就可以退出的这种思维和想法做这种PE投资的，但是过去两年证监会[微博]也把这个给封堵住了，大部分的企业也没有办法退出，我们也看到再近2年的市场里面，也很多各种新颖的退出方式出来了，有上市公司并购，有战略投资人的并购，但是更多的企业因为他们不愿意上私募股权，你只能够寻求一个方向，就是把这个投资资金在你的企业里面转让。

　　对于卖家来说这个好处在哪儿？就是你可以收回先进，退出投资，可以得到一定的投资回报，你和企业之间，因为时间上面，你的基金退出的需求和企业继续发展需求的矛盾给解决了，能够让你的投资基金这个机构继续的发展下去，这个我想其实说起来也很简单明了，很多的基金现在都有大量的未退出项目，有这个需求，因此这个PE二级市场的发展，对于未退出项目来说是非常有好处的。

　　费飞：就这个问题我的理解是说，包括我跟一些基金交流下来，你要卖东西，卖东西是要有钱回来的，为什么要卖，如果有一个很好的项目你肯定是不会卖的，当然有一种项目就是说，你这个基金项目期限到期了，我必须要卖，如果是特别好的项目就可把这个继续做下去，但是有一些项目是必须要卖掉的，其实这个理解就跟你去公司上市是一样的，就是说你觉得这个没有必要再做了，我的理解是这样的在卖项目的层面上有这样的需求，如果你可以接到这种项目还是一个很好的机会。

　　机遇LP我觉得要卖也是两方面原因，一方面是确实没有钱了，做实验，在09、11年的时候对这个行业的回报率是很好的。

　　2、在平时的过程中跟GP有一定的冲突，所以我不愿意跟你长期合作，我要把这个卖了，这个从卖方的角度来说，这是我理解方面，他们跟一些GP交流下来得到的信息，我觉得可能不同的信息对于买方来说可能会有不同甄别的一个过程，下面我还想听听林总对于买方和卖方的一个看法。

　　李怀杰：大家都讲的比较专业，我要活跃一下气氛，所以用比较通俗的方式来说一下，其实二级市场就是给大家一次再次选择的一个选择的机会。

　　打个比方，不太合适，就比如说就像原来规定男女双方结完婚以后就不可以离婚了，要永远在一起，但是现在社会的进步，这样一种捆绑的束缚被打破了，就可以重新选择，我想PE的二级市场也是给大家这样一种权利，当然也有一些问题，就是说离婚的时候要财产分割，你在遇到机会的同时也要付出一些成本，就是说给了大家再次选择的机会，无论是什么原因，需要有新的选择了，需要有一个新的调整，反正是给了大家一种选择，我相信有了这种一种选择，有了一种选择就是有了一种希望，所以我觉得这个PE二级市场为什么可以受大家这么多的关注？其实就是给了大家一个选择的机会。

　　刘宇轩：只有李总讲的时候有掌声，我讲讲我的看法，我说一下桐华资本，中国主流的PE管理基金都应该有它的基金，我的朋友包括我本人，也有一些资本在咱们的PE基金里面，我觉得PE的二级市场从根本上来说是刚性需求，什么是刚性需求？举一个小例子。

　　1、2011年在温州，有很多人跳楼，我们发了一个基金大概有4亿，2周左右就已经可以融资了，那个时候也有很多人问我，能否转让？后来也没有消息了，我也不知道是什么样的一个结果。

　　2、在基金层面来讲我们去投资一个企业，但是后来发生变化了，比如说我投资的时候开始上市，但是刚投完就说不可以上市，就比如说你刚去了一个厕所，有很多的水，你就有点急，然后朋友就说你再往前走那个厕所比较好，但是那个厕所关了，但是你还要喝水，因为你很渴，但是你不知道你前面是什么样的？所以PE在我们中国的二级市场来讲，这个是刚性的，是被动的，跟国外不太一样，因为在国外是自己管理的，就跟自己炒股一样，3个月涨了5%、10%，但是PE不是的，是很刚性的，这才是我们中国PE基金今天面临的真正的问题所在，它是一种选择权还是一种被动的选择权。

　　刘宇轩：我个人看起来买卖双方都是有好处的，卖方对于他来说又多了一个渠道就是退出，他也可以由变现的机会，在买方的角度来说也可以给他，我们在市场上面虽然有很多基金，我们也听了很多在要国内找好的项目其实是越来越难，如果有基金本来已经把这个公司管理的不错，做了几年以后在二级市场再卖给另外一个基金的时候，第一个想法就是说最起码这个公司的帐务，或者是运营的情况有一些变化，对于买方来说，要找这个项目也比较稳妥一些，风险也相对的小一些。

　　举一个例子，在国外的时候，我们也看了很多这样子的一些想法，比如说香港我们也看到一家公司，他做服饰标签，他可能在05、06年的时候投资了1000万美元，5、6年之后把这个公司做大以后，用了1个亿美元的价格卖了，所以就给了他一个很好的机会，赚了10倍的回报，买方是另外一个基金，这个公司觉得还有其他的协同效应，可以帮助这个公司，其实也有投资国内很多不同的那些服装的公司，当中也有很多的协同效应，也帮助了他们把公司的业务从国内香港东南亚去拓展到海外的市场里面，所以在2、3年以内，这个公司的规模也翻倍，所以说对于买卖双方来说，在市场上面有一个套线的一个机会以外，还是要寻找一个更好的项目，把自己的资产组合做一个协同效应。

　　赵忠义：根据各位嘉宾的观点，我简单总结一下，就是说卖方的需求是三个方面。

　　1、被动性需求，本来我这个投资基金我是计划的，这个基金是5年、7年按照正常的退出。但是由于客观的原因我就没有办法如期退出我受到外部冲击，需要基金需求，我要买一部分资产来变现。

　　2、主动性需求，我做这个股票很不错，我觉得差不多了，想提前退出。

　　3、任何一项资产只要流动性提高了，资产的价值本身就可以得到一个比较大的提升，而且流动性高的资产做质押相对来说也比较方便。

　　另外一方面，从买方的角度讨论一下二级市场为什么对它们有需求。

　　林敏：谢谢赵总的总结，我觉得总结的非常到位，从买方的角度，刚才刘总也提到了，就是我们收购项目的方面来说，其实作为一个买方，我们觉得我们收购的项目，这个也是回答一下费主任的问题，我们的项目都是经过前面的一手的投资基金，我相信大部分的投资基金在投项目的时候都是千挑万选的。去收购这些项目其实对于我们买方来说也是一个，相对来说就有一定的优势，就是对企业的运作，其实是有一点跟投资性的企业有一个非常大的区别，他们跟基金的合作是不是顺利，这个我们在做很多初次投资的时候你很难看出来，就是说这个企业创始人运作的很不错，但是跟基金外部的投资人进来就不一定可以合作的很好，有了这样子的一些历史业绩的数据的话，对于我们买方来说，相对来说是比较有优势的，当然我们后面也会谈到，它也有一个信息不对称的问题，都需要买方有不同的专业技术来解决。

　　另外一方面，现在的竞争没有那么激烈，能够做这方面，从别的基金经理人手里收购企业，尤其是我们所能做的是打包收购的这种方式，能做的基金还不多，因为过去10年的发展，能够主动到企业里面的基金已经非常多了，现在大家也知道要找一个好项目不容易，我们在二级市场市场过程中还是发现有很多有潜力的项目的，这也是非常吸引人的地方。

　　费飞：感谢林总对那个问题的解答，我也没有直接做过买方，但是我觉得从任何买方的角度来说，是希望能够买来然后卖掉，然后卖掉可以赚钱，另外一个是说我买了以后把他的一些问题可以解决掉，基于这个原因，我其实对林总的基金的退出渠道也非常的感兴趣，所以我的理解是说，确实现在国内打进用5、6000家GP，这个也是一个很好的资源项目准备，以前我跟一些基金聊过这个问题，我们也想投资浦东的一些资金，我们一个是从政府服务的角度，一个是从市场化收益的角度来帮助他们，可是后来发现这个是一个难度很大的活，所以我们也希望未来就这个问题可以深入探讨，我们也会持续关注林总的基金，也希望以后可以用一个更加好的合作机会。

　　李怀杰：说到这个好处，其实也很明显，大家都挺清晰的，我个人感觉是两条。

　　1、较低的不确定性，原来投的是一个瞎子帐户，你也不知道这个钱到哪去了，现在就很明白了，这个东西好不好，认可不认可，你也可以自己决定，对买方来说买一个二级市场市场的份额也降低了很多的不确定性。

　　2、也降低了很多的工作，你也可以自己去投资，你买了A、B、C三个公司，你也可以自己把A、B、C三个公司的投资拿下来，你也可以降低很多的成本，这个大家心里都非常清楚，我也就不多说了。

　　马晓：PE二级市场对买方是最有利的，解决了三个核心问题，一个是周期，另外一个是不确定性，还有一个就是便宜，因为资本来讲，尤其是在发展前期中国的市场，一般提到5+2就觉得很长，实际上在国际上是10+2。

　　另外一个，不确定性大幅下降了，你是买了一个空袋子还是一个实袋子，这个是很好的，今天我们这个会议在深圳举行，也有很多华南的企业家，华南的企业家都很务实，如果说你以后要做什么，这个对于华南的企业家来讲是非常难接受的，你这个企业明年会怎么样，哪怕会有瓶颈，他都觉得是实实在在的，这就是中国本土的文化。

　　另外一个是便宜，就是说一般去做二级市场PE市场转让，在这个里面是买方市场，对我们来说是资本来手里、钱在我们手里，就像你去超市、买包一样，但是卖方是非常着急的，这是一个非常主要的原因，所以你就有可能以非常便宜的价格买到非常优质的资产，这个对买方来说是非常有利的交易模式。

　　刘宇轩：有一点我想补充的就是说，国外的市场里面他们比较多的是关注在投资组合的管理上面，我们看高盛(音)或者是TI他们比较大的投资基金，他们都有单独的部门去管理他们手上的一些投资项目，他们就会把很多时间花在怎么把他的投资项目做大、做强，提升他的盈利，他就会花很多时间在二级市场找一些投资的项目，把它的组合优化，把它的公司的规模、投资的项目会做大，那国内的市场，我们看起来可能还在起步的阶段，因为过去我们看的比较多的基金，特别是中小型的那些基金，他投的项目只是想在IPO里面尽快上市，哪怕其中一个能够上市，他拿到7、80倍的一个吸引率就可以达到投资回报的目标了，所以对于买家来说，这个基金需要花多少时间去优化他的投资，那这个在二级市场里面就提供了一个比较好的机会，给他去做多一点的并购、整合，来优化他的资产组合。

　　赵忠义：根据几位嘉宾的阐述，我的理解是对于这个买方，就是说两个方面。

　　1、风险容易控制。因为你二级市场买那个资产已经是现成的，就像你买房子一样，我买的是现房，买现房的风险更容易控制。

　　2、对GP的考察也更客观，描述一下过往的辉煌的业绩、以后美好的蓝图，如果它运行了一段时间以后，就可以知道它的执行力怎么样，这个方面有一个更加确定性、客观的一个认识。

　　3、因为周期短了，周期短了之后，风险自然就容易控制，也有了更多的投资机会，因为像有一些比较好的项目、好的基金，人家投完了、发完了，你知道的晚了就没有机会了，但是对于二级市场来说，就多了一种机会。

　　还有一个是价格方面，如果买了之后这个资产没有管好，就会有一个非常大的资产价格的回扣，如果买方对他有一个很好的对接，这样对买方来说也是一个比较好的投资机会，就是风险容易控制，第二个就是多了一项投资机会。

　　我们通过前面三个话题的讨论，对于PE这个二级市场基本上有了一个大概的认识，这个二级市场好处很多，但是发展现状是不尽人意，从好几年前就提出这个概念了，一直在萌动，一直都没有发芽，我们接下来就要花点时间来讨论一下，现状是怎么样的，就是萌动了很多年了，到底萌动了一个什么状态，这么多年一直都没有发展起来，到底难点在什么地方？然后各位嘉宾对解决这个难题有没有一些好的建议。

　　刘宇轩：我觉得最关键的也是一个信息不对称的问题，我们一直在PE的投资里面，很多时候他投资了哪些、项目的质量如何？这个是不透明的，如果我们要做二级市场做一些交易的时候，这个卖方双方在一个不对称的一个平台上面做交易，谈的时候会比较麻烦，而且在定价的一个基础上面，已经形成了一个比较好的基础，在国外要做交易的时候，有很多不同的平台，专业的机构已经对于这个基金投资的资产的综合、它的情况有做一些披露，或者有资料，你在这个比较公开、透明的市场里面去做交易的时候，这个风险也比较可控，在交易的一个定价上面可能大家有一个共同的语言的时候，可能谈起来会比较好谈一些。

　　国内我们看起来到现在为止没有一个比较好的透明、比较公开的一个平台，可以让他们去了解，在手头上项目的一些情况，所以后续我们要发展的话，就要考虑怎么把一个工作给弄好。

　　马晓：既然我们有这么大量的7000多家企业，还有巨额的资本投入，但是退出是一个巨大的问题，相应的需求就产生了，但是目前来看，我们有几个核心问题是得到不到结果的，双方的信息对称性，交易的场所。

　　我们今天出门有生活必需品，大家多要去超市，超市会有商品，有商品会有价格，有价格还有交易的过程，拿到商品我去收银台刷卡、小票复现、离开，这是一个整体的交易场所，但是到二级市场来说其实什么都没有，我们从11年开始就尝试着PE二级市场的转让，我们目前能做到什么？出资者是找不到交易市场的，也找不到交易对手，他所以的都投资到你的GP，他觉得你GP是有资源的，但是GP的管理人员也是有限的，所以我们后来到找了母基金，也意味着在母基金里面出现了一个初步的交易市场，因为它知道是要买、谁要卖，另外一个也用一个大概的心里估价，这个共有价值，觉得很难，因为不仅是中国的问题，在海外二级市场也是一样的，我们去买一个股票信息是不对开的，你花10块钱去买中石油这个可能有点贵了，就这么几点，因为讲起来比较复杂了，就简单的说一下。

　　李怀杰：正常来说母基金投资里面有很大的一块儿业务是做二级市场这一块儿的，所以我们一直也观察，从目前来看整个市场遇到的问题，我用2个字来总结，就是心态问题，这个心态既包括卖方的心态，也包括买方的心态，就是现在这个资产，大家没有对它进行分类，对它的资产的优劣程度不是很清晰，所以把整个资产统一为PE资产或者是项目资产，现在实现的最终角度来说，就是基于原来当初的初始成本，基本上定价的基准是初始成本，大家对这个东西没有进行一个区分。

　　如果是一个劣质资产，不良资产，这个折扣率是很高的，大家的主要的目的是可以迅速的回收基金，现在就处于这种状态，大家都对这个东西说不清楚，说不清楚就出来了一个平均价，你也不会，我也不赚，这个也是制约这个行业发展的一个最重要的因素，如果是一个解决的方案，当然是需要时间的过程去消化对这个东西的了解，我觉得有两条途径。

　　1、把这个产品标准化，就类似于参考这个股票一样，股票怎么去定价，这个是一个天大的难题，但是有了这个二级市场，自然市场就给他一个定价。

　　2、发展厂家市场，就是撮合、发挥经济人的作用，因为经济人更了解，比如说券商，他可以充当经济人的角色，让经济人去了解买方和卖方的需求，让买方跟卖方之间有一个缓冲，现在很多的做法是GP在当中谈，这个角色就更尴尬了，同时又是管这个资金的，对原来的人又要有一个交代，对新进来的人也要有一个交代，所以我觉得可能一种是发挥专业的中介机构在里面的一个作用，能够实行撮合的交易，另外是一种标准化定价的方式，这是我个人认为PE二级市场比较好的一个发展路径。

　　费飞：这个交易前面也提到了，我理解最大的问题也是在于信息的一个获得问题，其实在几年前就这个交易PE的二级市场交易，在其他城市也有过，像北京所也有多，我们曾经也找过一些普通的交易所，看看是不是有可能做这样一个品太，但是后来为什么没有做下去，后来我们发现这个事情到底是一个公开的还是一个私下的，到底是一个标准化的东西还是一个经济撮合的东西，你看这个市场，无论是PE找项目，还是说一个并购市场，我作为政府部门我能够干个小黑板，A要卖东西，但是A不愿意把这个信息公开，第二点是说干交易所的都是有经济利好的，其实在整个过程中你是没有一个经济利益长久考虑的，所以说我们理解这个事情到底可以不可以做成一个公开的交易市场去做这个东西？所以基于怎么解决这个信息不对称的问题，我们后来理解是说跟这个并购市场是相关的，还是通过交易商的头行，或者是通过一个组织，或者是通过券商的撮合形式来推进这方面的东西，只是说怎么样把这方面的人给聚集起来，我们能够提供一些GP的交易信息，就是说怎么样让这种信息通过一种私下的方式，我更加赞同李总说的第二种，一种私下的方式去撮合这个信息的沟通，但是这个我们基本很难做成一个公开的平台去推进这个东西，因为这个标地是非常非标准化，交易所可以做什么？他们都是做股票、债券可以做成一个交易平台，但是对于这个非标的资产怎么做成一个信息流动？但是如果可以做好的话我觉得对信息流动还是非常有益的。

　　林敏：谢谢费主任。大家都已经把PE二级市场交易里面的一些困难，大家都说得挺清楚的，我这边还想加一点，关于交易过程碰到的困难，因为除了你从交易双方的私密信，还有交易的价格，即使这些问题都近解决了，也有卖方和买方，在时机的交易过程中也有很多的问题，就是说股权如何过户？过户的过程中是不是有其他的股东有购买权，还有各种税的问题，还有各种报批的问题，我们在实践中是做过这个事情，并且去处理过这个事情，你如果是对一个企业的投资，你在文件做完之后，你可能报批也要几个星期或者是一个月的时间，你这个钱就可以投到企业里面去，你做去PE二级市场交易，从一个股东到另外一个股东，单个的项目可能差不多，但是有数个项目同时交易的话，这个时间又翻了好几倍了，在交易市场上面，我想也是PE二级市场发展为什么比较缓慢的一个问题吧。

　　赵忠义：各位嘉宾的观点总结一下我们的难点在4个方面。

　　1、信息不对称、买家找不到卖家、卖家找不到买家。

　　2、估值不一致。

　　3、程序太复杂，程序很难，好不容易搞了一单，然后就退出了。

　　4、最后一个，各位嘉宾提的不太多，但是我感觉跟整个市场形式有关系，别说二级市场投资了，一级市场投资都不太活跃。

　　接下来我们最后一个话题，就是可以上市交易的股权投资基金，这个交易在国内没有，但是在国外是一个比较成熟的平台了，下面我们就先请毕马威的刘宇轩先先生新讲一下。

　　刘宇轩：其实国外真的比较多，已经可以上市的一些基金，它可以去增加这个透明度，而且这个流通量也不错，现在可能香港或者是国内也开始比较多的用GP的形式去上市，所以是他投资的一个能力，这个也盘活了基金的用途。

　　海外的市场已经非常成熟了，也比较多，国内上面，刚才也提到方方面面不同的一些挑战的时候，在监管机构上面，在熟悉这个市场上面可能也需要多点时间去教育跟分享，我建议可能在业界里面我们跟监管机构多一点沟通，我们怎么样去增加流通量的渠道，我们有需求的时候也希望监管部门可以多配合，因为国内也比较少，我们要申报去上市的时候，也会面临不同的问题，所以第一步我们要盘活这个渠道的话要多交流、多沟通，这一点是非常重要的。

　　马晓：国外相对来讲是有先例的，也比较成熟，我们从PE管理人的角度来看，从最早的竞争到逐步的合作，到今天因为流动性各方面的原因，他开始贡献，到最后母基金的出现，就形成了一个平台制投资的联盟，虽然是很松散的，但是大数据出现了，所有的行业都在讲大数据，你知道中国现在统计有青稞，你知道中国过去一个月发生了哪些投资，这就是整个中国我觉得建设一个交易平台数据的基础，当然离平台还比较远，因为存在信息的披露、标准化，但是我觉得核心的技术问题还是比较好理解的。

　　昨天下午高盛的总经理讲了一句话，我觉得非常好，他说真正的交易模式是去解决需求的，他的技术、环节反而不那么重要了，这非常适合中国二级市场的交易，我们要解决的无非就是平台、平台上互相的信任，信息的披露，其实信息披露的核心还是信任的问题，我这个披露是不是公有的？还有一个就是说我的数据披露到哪一个平台上？是机构、组织、或者是将来相关的部门，能否在这个平台上交易的时候形成一个数据，可交易的一个依托，我觉得这些核心的最终就是一个信任的问题，这也是中国投资市场，无论是GP还是LP之间要解决的问题。

　　我有一句话，当买方向卖方去做市场份额投资的时候，我们非常可能就像不良资产一样把它价格压的比较低，对于整个平台的建设我觉得也是要考虑的，就这些。

　　费飞：在座的专业人士很多了，其实在中国跟国外本身就有很大的差距，在国外的市场我了解的不多，我只是知道有一家交易平台，也有一些成功的基金，我觉得是不是可以发挥一些，赵总牵个头，我们做一个深入的研究，包括怎么交易、交易的手续，我们可以跟政府牵头部门去跟证监会行业监管部门做一些沟通，把国外可以成功的一些经验跟国内进行一个很好的对标，我觉得这方面是说，这个国内遇到的一些问题，我们也可以做一些尝试。

　　赵忠义：面对每个新的交易品种是要开发，这个也是属于很重大的交易，比如说我交易完成了以后，有3个月的分配期，3个月之后就可以交易了，我个人觉得这个市场是有需求的，当然要把这个开发出来也有很多的难点，现在的金融环境、交易制度要相互的匹配，我们今天把这个问题就抛出来，感兴趣的人可以对此做进一步的研究。

　　接下来就是我们交流、互动的环节，我先说一下规则。提问的人举手，被允许之后报一下自己的名字和自己机构的名字，但是对于自己的机构就不要多介绍了，把时间留给更多的人。

　　你要向谁提问你就直接点名。

　　另外一个每个最多2个问题。

　　提问：我是一个P2P网贷平台的，叫做万家兄弟，我姓曾，我有两个问题，在P2P网贷行业，获得风投的大部分都是在北京的平台，这是一个很奇怪的现象，深圳其实做的好的P2P平台很多，但是基本上深圳现在还没有一家获得风投的，现在北京已经有4、5家获得风投了，但是深圳的P2P平台在全国是量最大的，交易额也是最多的，这是第一个问题。

　　第二个问题，我想问一下各位嘉宾，就是P2P网贷平台，风投这块儿更关注的是哪些方面。谢谢！

　　赵忠义：P2P是整个论坛当中有，就是其他的场次在这儿设立了这个问题，看其实有没有嘉宾是研究P2P的，确实是术业有专攻。如果没有的话实在是不好意思，我们这个受专业领域的限制，对专业以外的不太发表意见。

　　提问：我姓张，我对二级市场也了解得到一些东西，其实我的理解是跟纳斯达克[微博]2000多年的是相关的，就包括我们现在出现股票停止发行是相关的，大部分说LP，就是从LP来解决，我理解困难的地方是在技术层面的东西，就是你这些，你怎么去理解、去投，你怎么去购买这些份额，而我们理解的不仅是一个企业的层面，还有一个LP的层面，它可能还需要一个GP，很多的GP，一个公司投的一系列的GP，他可能把一系列全部打包卖掉，另外我觉得做标准化的市场可能非常非常难，这个包括国外现在有的一些，可能都是一些私下来沟通，这个里面没有说价格的问题，只是说你愿意卖这个价格这就是OK的了。

　　赵忠义：具体问题是什么？

　　提问：我在想，我下面就要说我的问题，如果说有这样可能的话，我们再投资了这个之后，我们把它证券化的可能性有多大？我投了它以后，我再把它做成CDO，这样一个证券化的方式来做它是可以的吗？

　　赵忠义：你的问题我的理解是不是这样？就是怎么样做这个产品更容易卖出去？

　　提问：不是，我是说其实是LP的份额我收购过来之后，我可以不可以打包把它做成衍生产品卖掉？

　　赵忠义：就是换一个形式卖出去，这个请林总来说。

　　李怀杰：我说一下，我大体来回答一下这位同志的想法，就是你本身流动性的问题？

　　提问：是。

　　刘宇轩：你刚才说到证券化，其实我们跟一些机构也讨论过这个问题，但是在目前的框架体系下是很难实施的，因为你跟债券的性质不一样，你还可以退出，你还可以再卖，但是你的这个准债券是很难预测的，也有一些其他的机会，这其实是一个蛮好的方法，做完一层流动性之后怎么做第二层流动性。

　　林敏：我正好借这个机会也回答一下刚刚费主任提出来的问题，我们接了这个企业之后，我们怎么去拿到我们的流动性？其实上对于我们基金来说，我们接了最大的秘密在哪里？我们接了之后，我们跟其他基金是没有太大的区别的，但是我们有更多的时间，但是你卖给我的人没有时间了，但是我有时间了，我可以去做给更多的事情，但是我在买的时候就已经想好了，我怎么去做退出。

　　回答刚才这个有关CMO这个问题，因为我其实早期在华尔街的时候，我就是做这方面的一些工作，我觉得这个最大的一个问题就是你的资产，是非标准化的，没有一个长期可统计的一个趋势，如果是以这样非标准化的产品拿来做CDO，这个风险是非常巨大的，所产生的这个损失会比以前次带的风险更大，这个也不会得到很多投资人的青睐。

　　对于这个二级市场，我觉得如果可以做到一个二级市场就已经很好了，在流动性好一点的话，就是刚果赵总提出来的这种，整个基金是上市的情况，可能还比较合适。

　　赵忠义：继续提问。

　　提问：我问一下林总，就是说一般一支GP到期有项目要退出的话，优先会想发二批基金，就是说一些不好的项目才会卖出去，像这种项目，你来接这个基金的话，一个基因发行一个二期的基金来发行自己的盘子，你这个优势在什么地方？

　　第二个问题、一般的风在投的时候都会有一个协议，你们在前期的时候是需要执行？因为一个企业一般前期的协议另外一个来接的话不一定会同意，你们是如何处理的。

　　林敏：第一个问题是有关接过来之后。

　　赵忠义：是GP的项目分类。

　　林敏：这个问题关于二期基金来接前面一期基金的做法，起码我认为这里面是有很严重的利益冲突的问题，所以我一般认为母基金的投资人，一般来说我不认为后面一期的投资人会愿意去接前面一期基金余下来的项目，因为这两期的基金不可能完全一样，也存在很大的利益冲突的问题，所以一般来说，前面一期的基金GP都是把它卖掉，给第三方是很的好一个解决方案。

　　对于第二个问题，我们也有经验了，我们经验在于我们所接的项目，大部分有价值的项目都是已经增值了的，所以这个的条款就不一定有意义了，你比如说前面一手投资人投了5年，然后还不能够满足回购的价值，这个项目可能就真的是出了一些问题，这个项目对我们来说没有太大的价值，我们真的要靠对堵去回购的话也没有什么意义了，所以这个条款我们实际上在实务中并不是特别在乎，我们看中更多的是GP在投资这个企业的时候它的资金有没有增长。

　　马晓：我补充一点，因为我们也做企业的一些项目，如果你的项目在转让的时候，我们是依托产业的，它可能上不了市，不是利润下滑，是时间周期的原因，另外一个对于产业来养也不是有价值的，所以我们在做我们项目二次组织购买的时候往往是站在产业的角度来收的，去做投资这个是一个比较有效的保护性条款，如果做投资去依赖这个条款的话就不是很好了，而且这个可执行度我们就先不考虑了，但是对于企业来说，这个总体来讲还是要企业总体发展的。

　　赵忠义：最后一个问题。这位女士。

　　提问：各位嘉宾大家好！我是来自上海财通资产管理有限公司，大家刚刚讨论的这个LP转让的问题，我有一个设想，因为我们基金子公司的产品现在上交所[微博]是提供了资产转让的服务，我就想咨询一下我们这种风投是不是有可能通过这种一对多的计划进行包装，增加流动性这样一个困难。

　　我们是券券商的基金公司的子公司，我们现在先例的是一对多的专项资产管理计划，这种管理计划是可以提供份额转让的服务，我就想是否可以把这种结构转到我们子公司的结构上来，然后我们包装成产品。

　　赵忠义：你们的资产管理计划就是说可以不可以买这种PE的份额？

　　提问：是想看看我们是不是可以跟这种私募基金进行合作，有一个通道来做这样的业务？

　　赵忠义：这个是属于政策的问题了，估计要问证监会的人了。

　　提问：这种操作方式是已经成熟了，因为我们之前也共同发起过，这种业务现在没有大规模的发展，我是想跟各位探讨一下，这个是不是有障碍，或者是处于什么样的一种考虑，是不是有合作空间？

　　赵忠义：这个问题我的理解是：

　　1、因为中国的金融管制比较严格一些，首先是看政策允许不允许。

　　2、政策允许的情况下，就有一个市场主体，自己协商，关于政策问题。

　　费主任你们有没有类似的一些政策，如果没有的话估计她只能问证监会。

　　费飞：我觉得这个创新非常有意义，我觉得你做的这块儿，我不理解，当然这个回头要具体问一下律师了，就是在这个交易过程中，是不是把这样一个项目包成一个资产包的话可以去解决资产登记的问题，这个是我能想到的比较有意义的事情，但是这个要经过证监会专门去查了，但是对于撮合的话还是需要本身的东西去解决，我觉得如果有益的话是不是可以去解决跟工商打交道的问题，我觉得这个问题我们也可以私下再联系。

　　赵忠义：好，经过这么1个多小时的讨论，我们对PE二级市场也有了一定的认识，各位嘉宾也提了不少的观点，我本人也长了不少的见识，也受益匪浅，咱们本场的论坛就到此结束，谢谢大家！<鼓掌>