新浪财经讯 2014年6月11日-14日，“2014(第十六届)中国风险投资论坛”在深圳召开。本届峰会主题为：释放改革红利 打造中国风险投资升级版。

　　本场专题论坛主题是：直击新三板：热点、难点与变革。

　　1、新三板在经过七年的发展后，终于开始在全国范围内实行，其扩容带来了一股投资新热潮，其中VC/PE的集中入股是否将带来另一次盛宴？

　　2、2013年12月27日，证监会[微博]宣布新三板将允许企业股东超过200人，这为提升新三板活跃度铺平了道路，那么VC/PE机构对此的看法有哪些？

　　3、新三板扩容后，企业要想登陆新三板需要克服什么困难？在面对VC/PE入股时需要采取什么对策？如何解决企业对登陆新三板意愿不高的现状？

　　4、在新三板新政中倍受关注的注册制与审核制有哪些区别？新三板的注册制是否在为二级市场探路？其利弊何在？

　　专场主席：张云峰  上海股权托管交易中心党委书记、副董事长、总经理

　　主讲嘉宾：林建甫  台湾大学经济学系教授、台湾大学人文社会高等研究院副院长

　　沈  彤  金元证券首席经济学家

　　刘  宇  华澳资本合伙人、总经理

　　程晓明  中国社会科学院博士、新三板专家

　　汪  钦  宝盈基金[微博]管理有限公司总经理

　　以下为发言实录：

　　张云峰：各位嘉宾，我们这一场的论坛现在正式开始，我是张云峰，今天我们主要谈的是直击新三板，在我正式进入论坛之前，我先跟各位介绍一下我们这几位重量级的嘉宾：

　　等一下在一个半小时的时间里，我们这几位资深人士将共同来探讨新三板当前的发展。

　　我们说的新三板这是我们的俗称，最近以来新三板市场频出新的政策，特别是在2013年12月13日，国务院出台了关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定，也就是49号文。虽然新三板市场运营已经有8年时间，而且新政策不断出台，但是到目前为止，新三板市场的融资能力和交易能力依然很薄弱。

　　我简单做了一个统计，从2012年到2013年年底整整两年的时间，新三板市场新增挂牌公司数量257家，但是新增的公司融资总量不到5个亿，平均一家公司大概在180万左右，交易量在这两年的时间里面，平均到每个公司每月的交易量仅仅不到30万，作为资本市场来讲，资本市场的功能就是资源配置和资源再配置。

　　所谓资源配置就是集聚社会资本交给实体经济，让实体经济创造社会财富，就是融资。第二功能就是通过衍生产品的交易让有钱人拿到资产，让需要钱的人拿到现金，资本市场就这两个功能，如果说一个市场里头不能交易，不能融资的话。

　　那么这个市场就没有任何意义，应该说目前的新三板市场从现在的融资量和交易量来说，应该说基本的功能还没有得到真正的发挥，今天我们带着这些问题，带着这些新的政策，我们对这个市场进行一下展望，和对有关的问题进行专门的研讨。

　　今天我主持，所以不一定完全按照以前的提纲做，今天纯粹是畅所欲言，大家有什么观点说什么观点，我最赞成深圳这个环境，深圳这个环境就是有话可以直接说。我们先每个人用5分钟的时间把自己简单做一个介绍，同时对新三板当前的环境进行一下阐述。

　　林建甫：谢谢主持人，各位台下的朋友大家好，我其实是台湾的柜台买卖中心派来参加这个盛会的，柜台买卖中心我们做上柜、新柜，我对于证券交易所有所了解，我到柜买中心我觉得学到了很多，比较交易所的上市公司跟柜买公司的上柜公司，说实在这里面仍然有很大的差距，我们在柜台买卖中心对于每个案子要上市，要新柜，在董事会里面要进行激烈的讨论，这是在交易所所没有看到的。

　　因为交易所里面的公司已经很完全，表现都非常好，可是对于新柜的公司，他的愿景很不好，一直在赔钱，可是它很有潜力，可是这个潜力怎么样表达出来，怎么样让投资人能够看到这是一家有潜力的公司，未来的表现是可期的，我们每次董事会都要进行激烈的讨论，在董事会之前，我们有上市上柜的审议委员会，审议委员会里面要做很多的工作，但是到了董事会我们还是要向所有的投资人负责。

　　所以在台湾我们对于它要新柜，上柜，公开说明书董事会都要加注意见，甚至我们要限制它多久之内你的股权要做什么样的转移或者不能转移，我们必须要先说清楚，来避免投资人说会不会一上柜之后就跑了，所以对于像新三板怎么样让投资人安心，其实背后是非常重要的，我们知道新三板之所以要做得好。

　　刚刚主持人说了，做市商非常的重要，做市商必须要做好背后的研究，然后告诉投资人，买价卖价到底是多少，然后在买卖价之间再赚取利润，这等于是价格的揭露，合理价格的形成非常重要，所以要有足够多的做市商，或者说做市商必须让它发挥功能，对于不好的做市商或者在市场上面表现不佳，或者出过问题就要给予惩罚，不能给予惩罚，市场就没有公信力。

　　我觉得对于新三板很重要就是转板，要如何转板，对于一个新柜公司做得好，后来变成一般的上柜，然后再到交易所变成上市，所谓的柜买中心，所谓的OCT的观念，里面有很多是量身定做的，很多是可以讨价还价，去做大额的或者说做私底下的一些交易，但是还是要承包，可是在交易所这是一个标准化的动作，所有的价格挂出来就是在那个地方，所以怎么样让好的公司一步一步往上爬，到交易所变成标准化，在台湾的新柜，可能刚开始要限制专业投资人，因为专业投资人有更好的判断，可以去做一些一般投资人没有办法做的研究，所以我的意思就是说，你对于转板未来能够步步高升，背后的设计非常重要。

　　我觉得新三板要能够做突破，流动性非常重要，今天到新三板去能不能流动，挂上去后有没有人买，想卖能够卖得掉，想买能够买得到，以我的经验来看，我觉得这三点是未来的重点。

　　我期望未来新三板能够跟台湾来合作，这里面包括两部分的合作。

　　第一部分是让台湾的所谓台商在大陆的公司如果有机会能够让他们多上新三板，因为透过新三板才能够成长茁壮。台商从1980年代进入大陆，一直到今天，在大陆上市挂牌的公司不多，台商过去靠的就是自己，靠的是来料公司出口到欧美，大陆未来服务业是一个主轴，未来怎么跟市场结合是一个大的走势，大陆的经济增长2008年是9.6，2009年大陆有9.2的经济增长。

　　2011年9.2，2013年7.7，要把背后所有的股市基层多层次资本市场发展起来，过去几年大陆的房市发展很好，但是最近的房市表现已经基本上到劲头，大陆的房地产价格是一个不合理的价格，它绝对是泡沫，绝对会崩盘，崩盘以后的资金怎么办，资金当然是到股市里面，一个正常发展的经济社会，经济好一定要能够带动股市的发展，我看到大陆未来的发展，未来股市包括A股，包括三板新三板绝对是可期的，我相信两岸的合作如果能够让台商到新三板是一个很好的发展方向。

　　第二个方向，两岸的金融当局应该思考共同发展多层次资本市场，在台湾我设计一个东西叫T股，这个T股是要做华人世界的纳斯达克[微博]，纳斯达克是以高科技为主，台湾过去的经济里面培养了很多的高科技公司，尤其是在电脑这方面，现在的科技不仅是电脑，未来绝对是一个移动行动的天下，所以手机、平板、穿戴装置未来都可以跟我们的高科技结合，这些高科技公司可以在两岸的T股。

　　两岸的纳斯达克来做交易，华人纳斯达克我的设计是24小时交易，让全世界不分时差，现在全球的交易所还没有能够做到这一点，过去我们通过台湾培养高科技公司的方法，让好的高科技公司让华人的纳斯达克做交易，这样我们想要募资集资投资的都可以到这里来，做成一个最好的平台，这是两岸未来金融合作要走的方向。

　　沈彤：我是金元证券首席经济学家，但是我和三板市场和多层次资本市场是很有缘的，我记得当时2003年在沙市期间，当时证监会组织了一次对引入做市商制度的设计，我也有幸作为比较老的券商代表成为交易制度的设计人员之一，当时因为SARS期间，在北京，后来金融市场进入高风险期间，2004年、2005年进行了综合治理，证券公司纷纷倒闭，这件事情就搁置下来，多层次资本市场起了一点小步，后来组成老三板，一些新公司也进了，但是是一个很小的市场。

　　我对新三板一直是非常关注，对于制度的设计，对于市场的一些影响以及一些方面的工作都持续保持了不变，一直非常的关注，我觉得我们这次的新三板在中国多层次资本市场建设中起了非常决定性的作用，我觉得它未来两个方面，我觉得是我们非常关注的，一个是注册制，一个是做市商，这两个方面是我们未来在整个OTC市场，包括新三板甚至包括衍生品市场里面我觉得都是非常核心的，特别是在新三板。

　　我们觉得无论是注册制还是做市商，两个都是联结在一起的，应该说这两个我们需要两手都要抓，两手都要硬，一个是从交易的制度，一个是从发行的制度上都应该有所突破，我对此寄予了很大的期望。

　　刘宇：大家好，我是华澳资本的新三板投资机构，我早期在03年到06年期间在深圳产权交易所从事过地方柜台市场的制度设计，整个市场的开拓建设，包括在07年在深圳高新区，那时候程总还在西部证券，我们尝试攻关新三板的试点工作，整个新三板的辛酸苦辣，作为深圳首批申请的时候，在落地的时候并没有深圳，包括深圳市政府，包括从事工作的同志都很失望，包括作为一个投资机构来讲，我对新三板也是经历这么一个过程，从开始觉得新三板会成为我们非常好的进入或者退出平台，到后来并没有达到我的预期然后觉得失望，但是现在做市商制度的推出又让我重拾信心。

　　我认为三板整个的分级体系，分级制度，类似于纳斯达克有经济学板块，有普通的板块，现在70多家新三板挂牌公司，真正对投资者来说，真正有投资价值的从我的角度来讲，可能比例就是10%或者更低，我觉得市场有必要进行分级，特别是以后投资者更多，投资者整个专业能力更分散，或者说没有这方面的太多专业能力的时候，市场的分级管理是非常必要的。我认为这个市场要形成自己的投资价值生态，简单来说这个市场一定能有这个作用。

　　它不是一个PE投资机制的退出平台，一定要在这个市场上能够买入也能够卖出，而且能够获利，不仅仅是投资新三板为了转板，我认为真正的健康市场是纳斯达克这样，很多好公司进入这个平台以后并不一定要转板，而是提供了很好的融资交易平台，而不是现在就是为了给它培养蓄水池，我觉得这就背离了三板的初衷，我们对于三板投入了很大的期望，现在证监会也给三板赋予了试验田的使命，我觉得三板也能肩负起这样的使命。

　　程晓明：关于三板市场，真正的三板到现在还没出来，这里面牵涉到交易所，搞交易所主要是给挂牌公司一个交易价格，通过交易价格说服投资人买他的股票，交易所的价值就是通过交易价格确定融资价格，但是新三板尽管06年搞到现在，交易不活跃，没有定价功能，三板有些融资现象不是我们要追求的。

　　如果三板就是我们现在的统计数据的话，那我们不用做了，九鼎是西部做的，九鼎大家很关注价格，一会儿一个价格，大家不要把价格太当回事，西部证券不用把九鼎的价格当回事到处说，媒体讨论九鼎的价格我觉得很无聊，因为价格真假我们都不知道。

　　关于做市商的作用，我认为不是简单的提高活跃性，根本功能在于估值定位，我们新三板是为创新企业服务的，所以需要做市商。

　　关于新三板的预测，5年以后，我们新三板的市值会超过深交所[微博]，8年超过上交所[微博]，刚才几位老总说过新三板的定位就是中国的纳斯达克，关于转板的问题三句话，第一步需要转板，第二高科技企业不应该转板，第三在我们国家目前新股发行这么少的情况下，转板制度只有理论上的说法，每次转十几二十个有多大意义，所以不要提了。

　　关于注册制的问题，注册制大家目前很关心，但是讨论的方向有所偏差，我们现在讨论注册制老是讨论审批权是否下放，我觉得这不是关键，关键是能不能放开上市节奏，如果不能放开上市节奏，每年只上几十个几百个的话，这个上市在哪里批意义不大。

　　汪钦：公募基金这几年宝盈做得不错，我们发了一个新三板的产品，所以我就到了这里，公募这20多年的发展不怎么好，很多的原因，我们现在去看未来的新三板，假定做好的话，我特别同意程老师的观点，第一是自由买卖，第二是做市商，第三是竞价，加入我们的行业有很好的产品，很好的规模，很好的企业。

　　为什么要转到创业板，主板呢，现在投新三板的公司都是想要往主板的方向转，这有点本末倒置，如果我们深圳的华为愿意去上新三板，如果我们有很多的高科技企业愿意上新三板，定价的活跃、交易的合理都是可以期待的，监管机构要做的事是两条：第一把平台搭好，第二把规则定好，如果还是审批，还是管，那跟现在的交易所没有太大的区别。

　　张云峰：刚才大家讨论的问题其实都差不了太多，都涉及到做市商、转板、交易方式能不能活跃定价等等问题，但是在转板的问题上观点不太一致，一会儿我们把这个问题专门拿出来，大家碰撞一下思想。

　　在这之前，我们从基础说起，其实交易活跃度直接影响融资，为什么资本市场可以融资，为什么不上资本市场就融不到资，因为二级市场的交易，才影响一级市场的发行，所以没有二级市场的交易的话，这个市场是没有意义的，二级市场不是目的，但是是一个手段。针对这个问题我们谈一谈。

　　刚才几位都谈到了，通过各种途径，有的直截了当，有的通过婉转的方式表达了，这个市场要做好，必须有好的交易制度，只有这样才能成为现实，我们怎么样让流动性真正流动起来，新三板市场刚一设立就提到这个问题，所有人都期待着这个市场有流动性，为什么做了8年我们还没有流动性，我们找到根源到底为什么流动性不行，到底为什么我们的融资不行，这里面包括了交易制度的安排等等。

　　林建甫：从交易的角度来看，怎么样才有交易？很重要的是讯息公开透明，如果今天讯息背后有假的成分在里面，没有人会相信它，所以如何能够让讯息公开透明，做市商其实也要付很大的责任，因为你要把公司背后的资金流，运作状况都要说清楚，所以讯息是第一要务。第二个有了讯息之后价格是否合理那也是重中之重，因为一个不合理的价格是没有人要去买的，所以这也是做市商非常重要的责任，能够提供买卖信息，买卖价格，想买的用这个价格买，想卖的用这个价格来卖，大家心服口服，所以做市商在这里面扮演非常重要的角色。

　　今天新三板做得不好，我觉得是因为大家过去在这方面的投入太少，另外我们也看到，主办方给我们的提纲里面，很重要的要能够把VC、PE结合起来，因为透过私募，透过并购可以让好的公司浮现出来，让它的价格呈现出来，这样在新三板就能够让大家看得到，那就更有价值，我觉得这是好的方向，让VC、PE一起参与。

　　沈彤：所谓多层次资本市场，大家知道本质是什么？就是不同的市场，对于不同的市场我们知道它有不同的公司在里面，不同的类型的公司在里面，但是很可惜，我们整个的制度设计，我们的交易制度在目前来说，特别是在我们中国内地来说，很明显只有一种交易制度，现在到哪里都是我们的电脑系统多么发达，都是竞价的交易。

　　其实针对不同的市场应该有不同的交易制度，应该是多层次的交易制度，我们这么多年来只有一种，所以造成大家一种非常集中的思维，实际上对于我们非常庞大的中小企业或者小微企业，甚至有很多盈利模式非常特殊的，产品非常特殊，商业模式非常特殊的，甚至定价非常特殊的这样一些公司，我们不能用那种简单的集中统一的交易方式，所以需要多层次，所以做市商是一个非常重要的交易制度，而这个在成熟的资本市场，我讲四个观点：

　　1、在成熟资本市场是如影随形一直存在，甚至比竞价交易制度还要早，它也不断在改进，并不是没有问题。

　　2、这个市场需要提供流动性，做市商就是要提供流动性。

　　3、通过做市商的定价，使市场变得更加有效率。

　　4、不同的市场需要不同的交易制度，而做市商的制度对于很多市场是核心的交易制度，而不是其次的，所以我的关键就是我们需要一个交易制度的根本改良，使它成为多元化的做市商是一个很重要的选择。

　　张云峰：沈总，你觉得交易制度哪个制度更好？对于我们的新三板市场来讲。

　　沈彤：我觉得对于新三板市场，对于大家不为熟知的非传统企业，比如高新技术企业，还有一些特殊的盈利模式，甚至我们在新三板的很多企业，刚才云峰也统计了数据，很多非盈利的，没有利润的，还有很多经营上面有特殊的，还有一帮长期从事这些业务，正在为它的盈利模式正在开始冒尖的企业，它的定价绝非用传统模式可以定价的，所以对于这样的市场我觉得需要做市商，或者它的最重要的，甚至包括我们讲的很多其他的一些场外市场的交易，我觉得都是适合的，甚至包括衍生品的交易都需要做市商，甚至是非常核心的交易所，而不是竞价的。

　　刘宇：对于这个主题我持两个关键：

　　1、三板市场一定是个价值投资市场，从投资机构或者是PE来看，我认为三板市场将来的成长空间非常大，本身成长性可以给我带来很大的交易投资增值的市场。我是专门专注于TMT、医疗健康这两个方面的投资，现在的三板市场对我来说吸引力不大，在这两个领域内的项目现在虽然我们挂牌企业有700多家，但是我们的投资团队仅仅在这两个领域，比如说TMT互联网和生物医疗健康领域，这两个领域的新三板挂牌项目，我们逐家做了分析，包括公开披露材料，最后我们得出的结论，目前三板层面上没有找到我觉得可以投资的项目，接下来我觉得三板的根本会在哪里？

　　比如我们现在在移动互联网领域我们也看了很多在北京、深圳，包括广州、上海，但是我发现确实很多这项目经做了VIE架构，我们国内的VC、PE纷纷感叹被外资创投远远领先，他们已经移动互联网上有了很多布局，做了很多项目，已经做了VIE架构，包括纳斯达克的架构，全部是用美元基金做的投资，实际上造成国内在这方面的断层，现在我们的创业板包括新三板也在讲，我们要让互联网企业，比如阿里这些只去美国上市，一定要把真正有价值的宝贵资源留在国内，我想目前我们在这方面的投资布局，我觉得给三板留了一个空间，人民币基金已经在这方面做了一批投资，我认为移动互联网的创业浪潮也才刚刚开始，接下来我觉得会培养出很多比较伟大的公司来。

　　我们讲市值能上几十亿，另外叫10亿美金我们用人民币衡量，有50亿人民币市值的互联网公司还会有一批，我们新三板一定要抓住这个浪潮，这个机会，能够吸引到这种刚刚开始成长的公司，我认为非常有价值，如果新三板挂牌有这批公司，我会参与到这个浪潮中，新三板我认为更是这样，一定是在这方面我能够找到价值，因为三板不像现在主板有ST股的机会，我觉得新三板一定是回归到价值的投资本质。

　　2、如果保持流动性就是交易机构，我认为新三板未来交易机构的核心和最大的价值点就在于做市商，只是在做市商这个层面，我担心国内包括刚才程博士讲8月份做市商制度真正实施，三板市场成为真正的证券交易场所，但是我认为国内的做市商制度包括做市商的能力，现在刚刚起步，做市商简单讲水很深，我担心我们国内券商，我们的国军还不具备这方面太强的实力把这个事做好，这是我对三板市场未来保持流动性的担心，我觉得做市商一定是三板的核心，我们可以从纳斯达克可以看到，这个市场是非常成功的。

　　张云峰：你谈了两件事，一个是做市商，第二个你在谈选材怎么选，如果新三板里面材料好，那么交易自然就会好，融资也自然就会容易，这里面我有一个问题，老三板里面有一个国家实业，国家实业现在已经连续5年没有年检了，公司现在要人没人，要材没材，但是照样在交易市场里面交易很活跃，1.17块，这怎么解释？

　　刘宇：这相当于退市公司在老三板挂牌，只要重组之后就可以重新回到三板，所以有投机成分，所以新三板不能有太大的投机机会，一个交易市场如果没有投机的话，投资也不会存在，这是相辅相成的，但是不能让投机占主体，您刚才讲的状况是市场的一个悲哀。

　　张云峰：我们有一个观点，现在的确就像我们买菜，我到底是买好菜赚钱，我还是买比较差的菜能赚钱，我觉得对于投资来讲，可能得认真思考。

　　程晓明：关于三板交易的问题为什么不活跃，我觉得是证监的部署，三板现在是试点状态，一开始对它的交易做限制是可以理解的。这个限制几乎都是按照国务院的38号文来执行的，我们有诸多的限制。

　　在5月19号我们做了一些修改，新三板的交易制度上线了，原来的新三板在5月19号之前个人不能参与，后来个人能够参与了，但是门槛太高，要500万的市值，九鼎1块钱的价格一定是假的，有很大成分是私下交易了，5月19号有竞价交易，但是是非常有限的，第一它不是开盘期间的连续竞价，而不是收盘以后的一次性集合竞价，而且很搞笑，5月19号到现在严格到买家等于卖家才能成交，这基本就不能成交了，所以导致目前的改革效果很有限，这些问题在8月份以后，随着做市商制度的推出，把集合竞价改成联合竞价，8月份之后交易的活跃问题可以解决，但是我们不是要达到主板那么活跃。

　　我们一定要把挂牌公司的经营风险和投资者的投资风险分开，上市公司的经营风险是正常的，尤其是高科技企业，所谓的封顶就是不确定性，问题是对于投资人来说，上市公司的经营风险不等于投资风险，对于投资人来讲，投资风险只来自一个问题，股票价格没有把上市公司的经营风险合理的反映出来，所以股价的准确性是关键，上市公司的经营风险是永远存在的。

　　关于场内场外的区分，关于三板的退市问题，我们说要理解上市制度，我们现在对上市制度的理解是错误的，真正的上市条件是上市以后不退市，而退市的标准就是股价，所以证券上的核心就是股价的合理，而这正是场内场外的唯一区别，股价的形成逻辑是投资人直接根据上市公司的信息披露自主定价，而纳斯达克的核心就是高科技公司投资人看不懂，信息披露没有用，所以需要做市商替投资人分析。

　　张云峰：在2009年7月6日之前，新三板市场是面向所有的个人投资者开放，那个时候的交易量依然是不够活跃的，怎么解释这个问题？

　　程晓明：三板成立开放过，但是09年取消了，当时尽管对个人投资但是有诸多的限制，没有竞价交易是柜台交易，光一个制度的取消是不足以让交易活跃的，还有配套制度。

　　张云峰：重庆股份转让中心开始采用的是连续交易，但是执行了一年多时间一股都没成交。

　　程晓明：还是综合配套的问题，光连续竞价是不够的，重庆连续竞价是否举行普遍性不好说。

　　张云峰：泉美交易市场走的是振荡下跌，纳斯达克和现在的纽交所他们之间的交易制度不是这个制度，但是这些制度当时所有的人都说纳斯达克和纽交所的交易制度是最怀旧的一种交易制度，是效率最低的，而全美交易市场的交易制度是连续竞价的市场，但是现在已经成了垃圾市场，被纳斯达克收购了。

　　程晓明：关于股市的振荡走跌，创业板2012年停办，当时有一个说法是我们的创业板是学习纳斯达克的，股指大幅下跌，对于一个市场来说，股指下跌要看是否反映了公司的基本面，关于这一点我想确认以后再说。

　　张云峰：天交所现在是做市商的制度，做市商一出来就是定价，根据市盈率，根据行业的市盈率研究价格，但是这个价格不一定有我们券商研究准确，但是也有一定的依据，这个价格出来之后全是抛盘，全抛给他，最后他没办法接盘，最后只好降价，降到3.5的市盈率，一直到没有人抛盘为止。

　　程晓明：我们谈论新三板搞做市商制度，很多人说天交所也搞做市商制度，我只是略有耳闻，并没有认真讨论过，据我了解天交所所谓的新三板制度，只能说具备做市商报价的特征，跟新三板严格的做市商制度还是有很多的差距，所以不能说天交所是做市商制度，只能说有报价特征，做市商对交易的活跃和定价准确性需要多种制度的配合。最后造成没有办法接盘有两个方面，要么就是做市商不理性，价格抛得太高，要么就是投资者不理性。我们看一个问题不能光看短期，要看长期，看一个大的概率，也许你说的案例是有，但是我相信它不应该是天交所挂牌公司普遍的状况和长期状况，如果是普遍长期的状况我们应该检讨，如果是个别案例就不具有太大的说明性。

　　刘宇：我在深圳做深柜市场的做模拟过这个做法，做市商单边制的话做市商没法做了，还是做市公司的价值，包括我们在私募市场也有问题，这个项目作为我这个PE我看好，但是另外的PE我不看好，本身没有问题，这个市场一定要有分歧才有好的做事和流动性，根本是这个公司有价值。我原来投的一个公司，业绩每年翻番，是一个医疗健康的，但是仅仅因为大股东做了一个分例，选到三板挂，这个公司我们已经产生了一个对它投资判断的分歧，我们对他看好，但是里面有股东开始要卖出，80%的公司不愿意卖出，这种情况下做三板是没有问题的，根本还是取决于挂牌公司的标的怎么样。

　　汪钦：我觉得这一个是倒和竖的问题，我相信上面一定是希望把它作为产业结构调整大的转型升级，大的步调已经定了。三年五年以后，我们现在的主板交易所规则没有大的变化的话，规模上超过他们那是指日可待，另外是竖的问题，我们现在讨论交易价格都是竖的一个方面，我倒很偏向于这个市场本身就是一个市场了，刚才刘老师说，我也是一个风投公司，我愿意花30块钱买它，你愿意花50块钱是你的事情，市场提供一个平台，现在信托产品100万是起点，100万是不是一个好的价格，没有限制，让人参与是否合适，有交易价格的参与者需要起点。

　　做市商的公信力在什么地方，刘老师担心国内怕有猫腻，海外公司有资格的券商是否有资格做，从制度来说需要考虑，有这么多的企业在上面上，一定是这个市场很活跃。

　　张云峰：刚才大家讨论了两个问题。

　　融资难、交易难怎么解决，第二个是做市商。做市商制度来源于柜台市场，过去的柜台市场现在已经不存在了，现在我们都管它叫OTC，但是OTC其实已经不存在了，为什么OTC不存在了，但是做市商制度还存在呢，因为做市商制度存在很多好的东西，我们如果不深入研究做市商制度的本质，这个制度很可能流于形式，我们不能忽视天津交易所这几年的失败，它的定价你说不科学也不能这样讲，他们很多是做PE的，他们的定价也不能说不行，为什么做到如此的状态，这个问题我们应该好好思考。

　　做市商制度说到底是一个博大精深的体系，它最后展现出来的结果是交易方式的改变，催生这种交易方式的改变，背后有很多的制度，这些制度催生了它这样改变，本来做市商制度不想改变，它也想连续竞价，也想柜台交易，但是做着做着就变成这样的制度，如果我们不研究透的话，一定会流于形式。

　　现在谈论做市商我挺担忧的，在中国的网站上查，中国的网站基本上是一样的，而且很多观点是以讹传讹，真正研究美国做市商的体系，从头到尾，从历史演变过程研究，才能真正把做市商的精髓抓到，这是个大问题，不能我们简简单单的改变交易方式，研究定价，不是的，我们应该好好研究美国的做市商制度。

　　转板制度。2013天12月13日，国务院出台了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，这个决定里面第二条被很多人认为直接转板的制度即将出来，当时这件事一石激起千层浪，那一天我在北京开会，我晚上回家，那天晚上我的手机上短信微信上了几千条，大家都问这个问题，能不能直接转板，这句话到底什么意思，刚才嘉宾观点也不太一致。我们回答两个问题，第一个转板有没有作用。第二个能转吗？

　　林建甫：我只能从台湾的角度来看国务院的看法，我觉得这是很好的制度，只有转板才能让大众投资人参与，说实在的，在公司里面，印股票就是要换钞票，换钞票的来源当然就是大众投资人，对大众投资人来讲，你买股票票在手，希望这一家公司的股票会涨，所以转板才是有办法让一般的小老百姓能够跟企业分红。

　　我一开始讲，这几年来，大陆的经济成长其实非常的好，可是我们的股票市场并不好，我们一直希望能够国富也要民强，我们在海外看大陆有时候有些人觉得是国进民退，民营企业没有起来，何况大众要分红，所以借由转板，背后的目的就是让好的公司能够让大众参与分红，把大陆好的民营企业带起来，而不是整个经济制度依靠国企央企，依靠投资，而是要靠民营企业起来，带动大家的收入增加，然后发展服务业，让大家提高消费，这是国务院最大的目的。

　　张云峰：您说的转板是不是这个企业一定要发展到一个程度，达到一定的条件才能转板？

　　林建甫：在台湾基本是这样。

　　张云峰：如果通过正常的方式能直接上吗？

　　林建甫：也可以，如果一开始达到那个水平就上去，我们有资本额的限制。

　　张云峰：转板制度的推出意义是什么？

　　林建甫：要透过向台湾的新柜，或者新三板才有办法募资，如果一开始让自己做大是很难的。

　　张云峰：你的意思是需要培育。这个市场的培育过程肯定是对的，但是培育达到一定程度，一定非得走转板吗？

　　林建甫：其实很多好的公司也不见得要上市，那就是让VC、PE去管。

　　张云峰：关于转板制度有人这样提，说转板制度没什么意义，不就是要加快到主板去吗？那很简单，IPO放宽就得了。我们为什么老强调转板，我们不要忽视一点，我们潜意识认为我们通过正常渠道上不去，我们才通过转板往这上面走，行不行。

　　林建甫：应该是一致性。

　　沈彤：我觉得转板这个问题严格来讲是个伪命题，只有在大陆市场和台湾市场，本来资本市场就是多层次的，就是由企业、券商、投资者来选择，我愿意到哪里交易商市，为什么会有转板，因为主板是独木桥很难上，所以想走捷径，大家是不是转板也达到主板的要求，现在很多企业达到主板的要求，而且主板的台阶不断的提高，按照证券法来说还是比较低的，现在事实上只要上市公司。

　　里面很多的门槛都要不断的提高，因为独木桥效应才有转板，是否转板应该让市场来说，我们作为监管层或者是管理层，不要为企业在这方面多操心，你要平衡，是不是上交所上几家，深交所上几家，企业发展让你转板，什么企业自己选择，哪个市场更适合就到哪里，我们可以想像，如果互联网企业没有盈利，在我们国家上不了，所以很多就到海外上，如果盈利很薄，它按照市盈率，按照传统行业10倍也募不到多少钱。

　　所以完全是一个不同的市场，所以我觉得关键问题，转板是要把这个厘顺了，转板不存在问题，该在哪个企业，你这个企业在新三板做得很好，我不是转到另外一个市场上面，我的市盈率更高，定价更高就转了，他觉得我更适合这个环境，他就没必要转，也可能主板要转到新三板，我觉得这些都可以打通，只要打通就按照一个标准，大家由企业来选择，这是不同市场的问题。

　　张云峰：沈总的意思就是各取所需。

　　刘宇：我第一个观点就是认为转板对三板是一个伪命题，转板如果作为我们三板公司现在交易所管理上来讲，一定不能把转板作为年度计划的重点，这个就误入歧途了，我认为转板是整个证券市场化以后很自然的双向选择，对于三板的发展来讲，转板不能把它当时很重要的东西，没有意义。

　　第二个现在市场的参与主体包括一些挂牌公司，包括里面一些投资机构，包括我自己有一些投资项目，挂牌三板，现在也在想挂牌一定时间以后转板，这也是目前市场的一种误解，因为毕竟三板的吸引力不够，我觉得从三板自身来讲，怎么样把自己的交易更活跃，流动性更好，把你的吸引力做高，我的建议，本身市场的分级体系，这些分层推出以后，让你整个市场更有吸引力，大家觉得是否转板没有必要。

　　程晓明：关于转板第一现在大家之所以提这个问题是因为真正的三板没有出来，随着三板交易活跃以后，我觉得第一没有必要，第二对于高科技公司来说不仅没有必要，而且以应该不应该，微软[微博]当年上纳斯达克是因为没有达到主板的要求。所谓的转板到目前为止一个没有，大家可能觉得有十几个公司转板，但是这些只是移板，到目前为止已经转板的十几个公司并没有因为三板挂牌有多少的优待，就是排队，中国新股发行最大的问题就是上市加速是有限的，年内就上100家，这种情况下你觉得能给我们多少的转板指标。在台湾没有上市节奏一说，在大陆是有的。

　　新三板和主板的区别，新三板不是比主板低的层次，场内市场是投资人看得懂的企业，不要做市商，场外企业是投资人看不懂的，所以需要做市商。

　　汪钦：我们的新三板公司都满足一定的条件上主板去了，心理上来说不就低看新三板了，我觉得这是企业的选择，我觉得没有必要做转板这方面的考虑。

　　张云峰：我觉得观点上说不转板的占多数。有些问题没有结论，只是探讨。下面我做一个简单的总结。首先中国的市场发展要靠机遇，要靠政策上的机遇，新三板发展到现在也不是新三板的初衷，中国的资本市场体制在十几年前和现在不一样，有两个交易所，全国有22个交易中心，跟现在一模一样。

　　但是清理整顿以后只剩两个交易中心，三板市场主要是解决NET的问题的地方，老三板出来以后引起了中关村企业的关注，中关村很多企业准备在1999年上创业板的问题，他们上不去感到很沮丧，这时候三板出来了，他们选择到老三板，结果到老三板以后发现没那么容易，去不了。

　　国家政策在05年发生重大变化，最后形成了新三板市场，当时的定位是为科技型企业发展发挥促进作用的一个市场，但是现在我们全国中小企业的股市系统跟过去的初衷已经不是一回事，在当初促进实体经济发展大的背景下，新三板做了重大转型，面向中小型企业而不是面向科技型企业，所以很多事情要抓住机遇。

　　新三板市场到底有没有意义？意义重大，因为我们国家中小企业融资难，这个问题解决不了，现在我们中国的中小企业数量已经达到1400多万，如果按照小微企业4900多万，但是得到社会融资的数量5%都不到，这样大的生力军，如果配置机制做不到位一定会影响我们国家的发展，我们一定要解决中小企业的问题，怎么融资靠银行行吗？不行，一定要靠社会资本，资本一定要有退出机制，在我们国家退出机制只有资本市场，其他的都走不通，重组并购都很难做，所以新三板做也得做，不做也得做，因为只有这一条才能解决中小企业的问题。

　　新三板怎么做不是简单的事情，其实新三板搞了8年时间，这8年时间里面，你说投资者门槛的问题，2009年7月6日之前，所有投资者都可以进这个市场，你们说做市商可以救这个市场，其实也不一定，我们可以拭目以待，也不见得，这个东西其实很复杂，所以让这个市场有交易能力，让这个市场有融资能力靠什么？一定要有探索，得走一些真正适合自己的特殊道路，不可复制的道路。现在中国政府批一个交易市场出来，新闻往这里一摆，所有投资者、企业都愿意进来，这个形式在中国已经过去了。

　　现在市场的核心问题是没有投资者，做市商把价格定得很好，没有人买，一切都是白费，为什么没有投资者？因为我们国家的投资者都不是做小企业投资的，中国绝大部分的投资者做的都是IPO，不管投资是在前期还是后期，最后期待的结果都是将来的主板、创业板的上市，都是按照主板、创业板的标准来投的，这个市场没有中小企业，这个市场的定义。按照我们中国人的投资者理念，在这个市场没法投资，没人来投，这个问题怎么解决，不是我们推出制度就能解决的问题。

　　关于转板的问题，我觉得这也是个问题，转板的事情确实是很多人期待的问题，其实这里面背景我简单说一下，这个制度出台之前，社科院组织了一次研讨会，这个研讨会可以这样来讲，几乎都是反对这样的做法，但是最后出台了，12月13号我看到制度的时候我感到很吃惊，但是到了晚上10点钟，我研究透的时候，我拍案叫绝，因为这句话写不写都是一回事，你说你符合交易所条件。

　　你不向交易所申请向谁申请，问题是能不能执行是一个问题。真正想上市按照当前的是做不了的，但是法律改了以后是否可以转板，可以的。但是转板刚才我跟林先生探讨这个问题，在国外是这个情况，当这个企业达到这个标准的时候是一个水到渠成的事情，转板可以走，其他途径也可以走。

　　退一万步说，我们的小企业通过讨巧的渠道到了主板，但是在那里干什么，主板市场的再融资制度形成是否安全，按照大企业的标准形成的，我们的小企业按照大企业做根本对不上规则，谈融资谈何容易，刚才都提到了这个问题，各取所需，大企业在大规则里，小企业在小规则里。

　　最后我也讲一点，多层次资本市场的建设，这是我们国家一直提的问题，其实这句话本身就是一个计划经济色彩很隆重的一句话，美国的市场根本没有多层次市场的建设，美国纽交所的地位，纳斯达克的地位完全是靠市场中的公平竞争打拼出来的结果，当年美国的资本市场也是天下大乱，最后通过公平竞争达到天下大治，在公平竞争中优胜劣汰，在公平竞争中让每个市场找到自己的位置，但是我们国家目前离这一步还有很远的路，希望大家共同为促进我国资本市场的公平公开竞争，去行政化，能够在公平竞争中改善服务来找准位置，实现真正的社会资源的科学配置来发挥共同的作用。

　　(以上实录未经发言人校对)