“大型主题报告会《大国大时代》——一月谈：布局2014”于2014年1月23日在北京召开。上图为民生证券宏观研究员朱振鑫。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “大型主题报告会《大国大时代》——一月谈：布局2014”于2014年1月23日在北京召开。民生证券宏观研究员朱振鑫在演讲时表示，利率上升或产生中国式债务危局。

　　朱振鑫称，利率攀升在中长期来看，一定会造成中国式的债务危局。第一个受影响的就是房地产行业，美联储和日本央行加息首先刺破的都是房地产。现在我们可能即将迎来第三波不一定是房价的下跌，但是起码房价下降要有风险，很多地方取消了房地产贷款的优惠，然后上调了首付的比率，这实际上就是一种变向的加息，非常有意思的一件事儿就反映了中国式金融风险，我最近频繁的接到两种电话，第一种电话就是卖房子，过去两年这个是从来不会出的，你去看房都排不上号，现在都到了这种地步。另一个还有一个变化就是推销理财产品的，还有短信，收益率最高的有7%以上的，这实际上就是金融危机一个直接的体现。我刚刚讲，理财这个反映了现在资金的成本在攀升，就是说我们偿债的负担在增重，原来房价的上升抵消还款的压力，但现在不是了，房价进入一个下跌的通道。所以说这种风险持续下去的话可能就造成债务链条的断裂，同时直接就传导到金融企业，金融企业最脆弱的地方，第一个就是中小型的商业银行，第二个就是信托公司，商业银行特别是小的城商行他们有80%的资金来自于任务渠道，任务渠道非常高，然后信托公司大家最近看到包括中城信托，里面有大量的资金是来自信托公司，未来可能逐步的会出现一些信托公司局部性的违约，如果控制不得当可能就会造成系统性的金融风险。

　　以下为演讲实录：

　　朱振鑫：大家好，刚刚张老师是作为一个前辈，一个体制内政府学者的角度来为我们解读了他对2014年的看法，我更多是一个从一个晚辈，从市场的角度，从体制外金融业者的角度来解读一下我对经济改革的看法，我和张老师的观点有类似，也有不同的地方，如果说起2014年来我可能给它的一个定义是风险，所以说这就是我今天演讲的题目——听冰山碎裂的声音。什么是冰山？过去30多年中国经济保持了年均接近9%的高速增长，表面看上去这个冰山非常的强大，牢不可破，但是在冰山的深处已经隐隐传来冰山碎裂的声音，为什么？因为这座冰山已经出现了裂纹，如果我们放任这个裂纹继续扩大下去，这个冰山随时有可能顷刻融化掉。我们只能依靠改革去释放热量，慢慢的把这座冰山融化，使得我们有时间安全的转移到新的大陆上，否则我们就会死的很惨，实际上2014年是两股力量，一股是风险释放，另一股就是改革释放的热量，我先讲一下风险，这座冰山已经出现了裂纹，什么裂纹，从外部来看一个是外部的裂纹，我认为现在全球金融危机已经进入了第三阶段，金融危机2008年发生之后标志着实际上是金融危机的第一波，美国把私人部门的过度杠杆化解决掉了，那么怎么解决的呢？积极的财政政策包括宽松的货币政策来支撑，但是公共部门随之带来了第二波危机，这波危机带来了中心国家实际上就是欧元区的欧洲五国。第三波在顺此外推，第三波在外围国家爆发，也就是新兴市场国家，包括中国，是什么形式呢？不是公共部门，也不是私人部门，而是对外部门，怎么讲？实际上可以分两个方面来理解，过去新兴市场的增长模式简单来讲依靠两个东西，一个是外资，一个是外需，或者说是外贸，也就是说大量的外资涌入和大量的高速的出口增长造就了过去十几年二十几年新兴市场的繁荣，从资本市场来看外资的这场盛宴正在终结。我说两个图，左边这个图是央行的一个基本的GDP的比率，为什么说是一场盛宴，大家可以看左边这个图从08年以后主要的央行都将基准利率降至0，没法再低了，这是历史以来最低的时候，这还不够，这是常规的货币政策，降息降的无法再降量化宽松入场了，实际上美联储不是最疯狂的，大家看日本央行资产规模占GDP比率是最高的，特别是安倍上台以后，要把货币量翻一翻，这个比美联储要疯狂多了，美联储也很疯狂，大家知道最近美联储的资产规模刚刚突破了4万亿美元，说白了，央行的资产我们可以简单理解为它全部是印钞票买来的，这实际上就是说全球流动性在过去五年和金融危机以前都保持一个非常宽松的状态，由此造成了新兴市场全部的资本流入，2000年的时候新兴市场以亚洲为例流入亚洲市场2000亿。这种情况下我们看中国也是，左边这个图是外汇占款，08年以前是逐步提升的过程，美联储进行了一个对冲，所以说我们的外汇占款一直保持比较高的水平。但是大家知道今年QE要退出了，美联储从去年12月开始已经缩减，今年将逐步的缩减最后直接退出，下一步就是加息，常规性和非常规的货币政策都将逐步的退出，全球的流动性正在缩紧，去年仅仅是退出的预期，大部分巴西、印度这些国家的股市暴跌20%以上，货币贬值10%，非常的夸张。那么右面这个图是反映在国际社会中，实际上学术界经常作为衡量热钱的标准，热钱的流出已经开始了，资本渠道来看新兴市场面临严重资本外流的风险，从贸易渠道来看外需盛宴也在终结，大家看左边这个图，中国就是出口迅速崛起，到2008年之前是最高是达到40%，然后顺之带来了经常帐户巨额的顺差，经常帐户顺差比率最高也到了7.6，但是这个盛宴也在终结，我把它总结为三点，第一点全球经济的蛋糕小了，怎么讲，刚刚我讲就是从上世纪80、90年代开始，全球主要央行都是比较宽松的货币政策，超低货币政策是为了缓解所谓1%和99%的对抗，大家知道美国的收入差距非常大，1%的人占有了这个社会20%的财富，美国是民主社会，穷人自然会不满，怎么解决这种不满呢？美国政府想了一种办法，就是借钱，奉行宽松的超低的货币政策，08年之前杠杆率债务是一直在往上走，持续的攀升，包括一些案例我们也都看得到，08年之前为什么美国的房地产会产生泡沫，0首付甚至前两年不用花利息，当然最后导致金融危机。金融危机之后怎么样，私人部门必须要去杠杆还旧帐，但是金融危机之后我们并没有下滑的太快，因为政府部门还可以支撑一段，但是大家来看，刚刚我讲就是现在第二波主权债务危机也已经造成一个后果公共部门也要去杠杆，欧美面临的是私人部门和公共部门同时的去杠杆，这种情况下发达经济体的经济整体上已经告别了黄金时代，可能不会像08年那种时候那么差。刚刚张老师也讲了，各种各样的代号，TTP，TPIT都排除了中国，实际上中国加入了WTO之后获得了最大的收益，欧美发现没有占到便宜，实际上就是把中国排除在外，不分给你了。包括各个国家这种PUE实际上就是为了推动本地的贬值，恢复本国的竞争力，以及美国提出的一些战略都是指向这个目的。制造业回流，出口倍增都是和你中国和你新兴市场来争夺出口的份额。当然了还有显性的保护主义，比如说欧美的双反就是贸易上的制裁，大家看这个图非常的明显，欧美经济虽然在复苏，但是进口在减少，出口在增长，欧洲去年持续的出现了顺差，美国的逆差也在逐步的缩小，刚刚公布的那个美国出口数据创出了历史新高，就是说欧美经济虽然在复苏，但是可能对中国来说并不能带来直接的好处。第三点抢的多了，我们的竞争对手也在抢我们的份额，大家看过去中国30年，之所以能够迅速的成为世界工厂，靠的就是廉价的劳动力成本，因为我们享受了巨大的人口红利，人口抚养比从80%下降到了40%，对应的日本从40%上升到了60%，所以我们取代了日本成为了世界工厂，因为我们有丰富的劳动力，但是这种情况正在改变，2012年中国的老龄化人口比率正在加速上升，而且15到26岁的青少年占比出现了首次下降，这将进一步侵蚀我们的出口竞争力，随着计划生育国策所带来的后期影响逐步显现，我们的出口份额还在继续下降，出口份额的下降是一个非常可怕的事情，过去十年之所以能够保持20%的增长，其中有全球经济的扩张但更重要的是份额的增长，全球的出口增长只不过是10%，我们有20%以上。但现在不行了，你不光没法从两个国家扩到四个国家，而且这两个国家的份额还有可能丢掉，所以外需的盛宴也在结束，这是我们外部的裂纹。

　　这个图一个是门外的野蛮人，就是各种的新兴市场国家，我们中国的工资水平现在已经处于一个中高的水平了，还有一种就是我觉得门里的愣头青，我们08年之后包括08年之前也是大量的出口导向型的增长模式导致了快速的产能扩张，最典型的是光伏，2011年的时候我们的产量是全球一半，到2012年我们接近3倍，产能过剩，我们现在产能过剩率只有60%，比美国金融危机之后67%的水平还要低7倍，这是外部的风险，那么内部的风险这个裂纹出在哪呢？我们叫做中国式的金融危机，我们观察前两波危机的时候，首先做一个分析来自利率的攀升，一方面侵蚀你还债的能力，在资产端的收益率会下降，另一方面你要还的更多，到最后这个链条吃不下去的时候就是金融危机，美国的银行业危机还不起了，银行业危机，欧洲主权债务危机是因为国债收益率，国债成本在上升，所以造成了这种主权债务危机，那么中国去年出现了钱荒，其实不只是那一刻的钱荒，这是利率的上升渠道。这个上升是非常可怕的，大家看我给出两个图，04年到06年美国美联储17次加息，直接的后果造成了银行业的危机，日本央行在上世纪90年代的时候加息造成了日本式的金融危机，那么人民币利率上升势必也会造成中国式的金融危机。而且大家不要抱任何希望，好象很多人说我们的钱荒是暂时的，是季节性因素就是季节性因素我们到6月份、到12月份我们要交准备金了，我们要有各种各样的季节性因素要攀升，那么好左边这个图我给大家一个清晰的反驳，我把每一年同一时点上的利率做了一个对比，我们12月的利率就和每年的12月的利率做对比，今年我们可以看红色的线是今年，明显高于每年的任何一次。所以说不是季节性的因素。也有人说是通胀，因为下半年我们的通胀要上一点，我们的利率要上一些。大家可以看右边的这个图也可以看到，我们现在的利率比11年的时候要高，和10年的时候差不多，大家看10年的时候红色的线是通胀，有6%，我们现在以3%不到3%的通胀支撑了一个当时6%通胀所对应的高利率。所以说通胀也不足以解释，也就是说我们的利率攀升不是周期性的因素，是结构性的因素，第一个因素是储蓄率的下降。那么看一下这个来源正在萎缩，从左边这个图我刚才讲了，中国现在未来将步入老龄化，直接的后果就是储蓄率的下降，这两根线正在同步的往下走。储蓄率非常好理解，大家可以想一个例子非常极端的想一下，一个国家只有一个老人，一个国家只有一个年轻人，那么这个老人国家理解为日本，年轻人国家理解为中国，全部是自己生产自己自足，基本的情况储蓄率，它的储蓄率非常非常的低，所有的东西都要用来消费，所以说未来中国随着中国进入老龄化社会下降是必然趋势，而且人口这个东西不是短期的政策，不是说我们现在开放二胎就是可以解决得了的。第二个投资率居高不下，国内的储蓄分为两部分，一部分是对内的投资，另外一部分转化为对外的投资，对内的投资大家看我们国内的投资率一直很高，为什么很高，因为我们是国有企业主导的投资模式，去产能去不掉，出现了很多的僵尸企业，这个在过去日本的改革过程中也出现过，所以说这是对内投资下不来，对外投资我左边给的这个图也非常清楚，就是现在中国的FDI和ODI呈现出一个剪刀差的方式。绿色的线是FDI和ODI的差值，从08年之后正在放缓，未来随着我们国家进一步的鼓励ODI企业走出去，我们的ODI会加快增长，FDI是稳中趋降的趋势。所以这样对外投资的需求也会持续的居高不下，这样就造成了一种投资需求资金的需求居高不下，这是一种结构性的因素。第三个因素就是政策面，我们现在在推行利率市场化，大家可以想一想，大家都说要不要放开存款利率，必然的结果就是利率直线攀升，因为现在我们有几个根本的问题，信贷资源是稀缺的，我们利率市场化降低融资的成本是怎么降低的，是让银行之间产生竞争，然后我自由的定价为了争夺你的企业我定一个低的利率，银行仍然处在一个非常强势的地位，如果放开贷款利率我不会给你最低价，因为你还要来求我，什么情况下降低成本，比如发展民营银行让更多发展起来，才有可能产生供给端的竞争，让银行主动的放低利率，所以说这个在短期之内是无法完成的，中期内利率市场化必然会造成利率的攀升。利率攀升大家我刚才讲了，不会是一个中期的现象，一定是中国式的债务危局。第一个就是房地产风险，刚刚前面那张图我也给大家看了，美联储和日本央行加息首先刺破的都是房地产，左边那个图是给出的房贷利率，实际上在05年和10年的时候我们都曾上调过房贷利率，造成房贷成本的上升，直接就造成了房价的一个下跌趋势，04年到07年的时候，深圳的房价下跌了20%，广州的房价下跌了13%，11年就是近两年的事情，央行连续加息造成了70个大中城市再度下跌，温州很多高端楼盘腰斩。现在我们可能即将迎来第三波不一定是房价的下跌，但是起码房价下降要有风险，很多地方取消了房地产贷款的优惠，然后上调了首付的比率，这实际上就是一种变向的加息，非常有意思的一件事儿就反映了中国式金融风险，我最近频繁的接到两种电话，第一种电话就是卖房子，过去两年这个是从来不会出的，你去看房都排不上号，现在都到了这种地步。另一个还有一个变化就是推销理财产品的，还有短信，收益率最高的有7%以上的，这实际上就是金融危机一个直接的体现。我刚刚讲，理财这个反映了现在资金的成本在攀升，就是说我们偿债的负担在增重，原来房价的上升抵消还款的压力，但现在不是了，房价进入一个下跌的通道。所以说这种风险持续下去的话可能就造成债务链条的断裂，同时直接就传导到金融企业，金融企业最脆弱的地方我觉得有两个，第一个就是中小型的商业银行，第二个就是信托公司，商业银行特别是小的城商行他们有80%的资金来自于任务渠道，任务渠道非常高，然后信托公司大家最近看到包括中城信托，里面有大量的资金是来自信托公司，未来可能逐步的会出现一些信托公司局部性的违约，如果控制不得当可能就会造成系统性的金融风险。所以说这是讲中国经济今年面临的内忧外患，内部的裂纹和外部的裂纹，怎么办？我想大家也不用太过于悲观，因为我们现在2013年中国可能已经进入了全新改革全面深化改革的元年，为什么这么讲，从1978年开始，算是起动改革的话，可以把改革划分为三个阶段，第一个阶段就是1978年第一届三中全会开始了，岸上改革，这个时候的改革可能更多是边边角角的改革，从无到有，比如说我们有了可口可乐，我们有了春晚很简单不会侵犯任何人的利益，大家都有好处，这个时候改革非常快。但是逐渐的也会遭遇一些瓶颈，比如说88年的时候遭遇了物价闯关的失败，改革遭遇了一些挫折，因为一开始接触到一些水里的东西，或者说我们讲水里鳄鱼，那么1993年之后进入了第二轮改革，这个改革叫潜水区改革，下水了真正的开始推行市场化建立市场的经济体制，包括国企改革，包括汇率的并轨，包括加入世界贸易组织，这一系列改革很明显，可以说08年以后改革进入了一个新的瓶颈期，因为进入深水区触碰到既定利益，2013年我们已经开始真正推进深水区的改革，这种改革将进一步的加速。

　　一个是全面，一个是深化，全面我讲了，三中全会也讲了，2020年要在决定性的领域取得决定性的成果，更重要的在机构设置上就可以看出改革的决心。改革的力度推进，改革推进的力度，推进的速度就要看领导改革的机构，1980年当时我们成立了一个改革机构，著名的体改办，当时是杜秘书长是部级的，所以说82年之后我们看到改革迅速的加速，那么87年包括88年之后物价闯关失败这几年之后，总理不在兼任，由政治局委员兼任，实际上它的级别已经降到了副国级，到98年体改委降级到体改办，到2003年进一步的降级从体改办和发展计划委员会合并变成了发改委，就是张老师这个单位，体改办彻底退出了，难度可想而知。所以说过去十年我们的改革可能遭遇了更大的阻力，遇到了更多的问题。2013年这个问题解决了，我们成立了一个新的机构叫做全面深化改革领导小组，习总书记亲自兼任组长，最近开会大家也看到了，那么讲这是高配的高国级只有从这个高度改革我们的改革才有希望，未来这个改革从那些方向来入手呢？一个是对内的改革，一个是对外的开放，市场化，市场的作用从基础性作用变成了决定性作用。那么市场化决定性作用实际上意味着需求管理转为供给关系，过去的政策更多的是西医疗法，出了问题我们吃止疼药，这种疗法见效快，时间长了，我们说08年4万亿一下子下去我们的经济增速迅速的回升，这就是西医疗法，未来十年我们要转向中医疗法，就是刚刚讲，我们张老师也讲了，就是我们现在企业面临的缺人、缺资本，缺技术、缺制度、未来就是从这几个生产要素入手改善供给，第一个我们要释放制度的潜力，释放制度有三个方面，这个直接造福企业的第一个行政管理体制改革，实际上就是简政放权，特别解释了这个非常专业的寻租这个概念，以后就是要减少政府的寻租空间把手里更多的权力下方到企业、市场手中。现在有1700多项审批，还要削减1/3，第二个国企改革，实际上就是基本的经济制度要释放民企的活力，也释放国企的活力，我总结为四个方面，第一个我们讲理清裁判员的地位，国资委过去既当裁判员又当教练员，管人管事管资本，现在是管资本为主，不再提管人管事，实际上就是充当一个裁判员的角色，不再担任教练员，由新的国有资本公司来进行运营，来直接的去管资本，而国资委更多的退出国企的经营事情。融资和外资，还有一个积极的发展混合所有制，这个是我们重申了这一点，未来会进一步的向民资和外资开放。第四点市场化的管理，运动员就是我们的国有企业，第一个提高市场化的体制，搞一些股权激励、现金激励。这个我们看到已经在上海进行推进，下一步扩点会逐步的加大，财税改革直接的目的就是减轻企业包括地方政府的负担，减轻企业的负担包括应该减税，减轻地方政府的负担就是上收事权，94年之前我们地方政府的收入占比是80%，但后来分税制改革之后造成地方政府投资冲动，通过出让土地财政金来解决财政问题，要想改变这个模式，只有从事权上来解决，让它做事情他又没钱，那不行。第二个释放劳动力的潜力，有三个方面，第一个是人口政策的调整，刚才我讲这主要是对冲人口老龄化的挑战，包括单独两孩大家已经看到了，第二个就是户籍制度的改革，全面放开，小城市的限制，实际上就是推进农业转型市民化解决民工荒，第三点教育体制改革，包括学校自主招生，实际上就是为了提高中国这种教育水平，大家知道我们中国的博士数量是全球最多的，但是我们从来没有拿过诺贝尔科学奖，比如说物理学、化学这反映了我们的教育水平的质量是非常差的，第三点就是释放资本的潜力，一个是用好自己的钱，一个是用好别人的钱，自己的钱就是搞金融改革，包括股票发行制，从审批制改成注册制，让企业有自由融资的权力，利率市场化降低企业的融资成本，包括我刚刚讲的，允许民资参与金融机构，像一些中小型的金融机构扩大供给。第二个推进资本帐户开放用好别人的钱，我们过去是贸易开放为主，未来十年将转向投资开放为主。主要的抓手就是管理，未来的金融业包括医疗、教育、大家可能都会看到外资的身影，包括之前我看恒达和哈佛已经开始共建医院，这都是大家提的关键的趋势。去年我们是和它进行了实质性的阶段，未来投资的审批制度将进一步的放宽。第四个大的方面就是释放资源的潜力，这个资源其实包括很多方面，包括土地制度包括我们的资源价格的改革，当然主要的土地制度的改革，下一步土地流转大家关注的比较多，但实际上土地流转之前就是确权。未来才能把真正的土地去盘活，去释放更多的活力。这是对内的改革，我想还要靠对外开放的思路也在转变，我把它总结为大国式开放，三中全会里面有一句非常重要的话加快培育参与和引领国际经济的优势，里面参与和引领非常重要，这意味着中国的外交策略要从韬光养晦要向有所作为来转变。怎么有所作为，我讲一手胡萝卜一手大棒，美国和欧洲不是在搞经济开发我们新型的新市场，去年我们的中国我们整体出口增速是7.8%，7.9%，实际上里面欧美贡献的比例非常小，大部分的贡献来自于东盟，我们也看到习主席和李总理频繁的出访东盟，东盟已经在我们中国占据了越来越高的比例，未来我们和东盟现在正在谈判一个叫ICEP区域合作伙伴协定，或者新兴市场一个新的FTA。这个就可以对冲TPP和TTIP带来的威胁。包括我们讲我给这个图大家应该非常熟悉了，去年习总书记衬衫外交，这在过去是看不到的，据媒体报道习主席在奥巴马总理在非常热的总理，在非常热的天气中漫步了一个多小时，我们更多的要参与和引领国际规则的改变，使它来造福我们自己。

　　刚刚我讲的是经济的改革，十八届三中全会在各方面都有亮点，我觉得最大的亮点就是把我们政绩考核机制，把我们官员考核机制第一次写入了这个决定，明确的提出不能搞GDP和增长率的排名，不能简单的以GDP论英雄，这个是非常重要的，它将直接改变我们过去以投资和出口为导向的增长模式，推动我们的经济向消费型经济转变，更重要的这将我们现在大家无法忍受的雾霾环境问题，包括我们资源的过度的开采和浪费，都已经到了一个临界点，只有从根子上改变政绩考核机制才有可能改变政府和企业过度开发和行为。而且我觉得有一些措施是非常的有力度，比如说中组部12月份发的这个文里面，盲目举债留下一摊子烂帐的要追究责任，我之前去某个煤炭大省的某个市去讲过一次，然后当时地方他们金融办的主任就告诉我，我们这个地方的市长平均9个月就要换一次，因为这个地方资源多，容易出政绩，大家来大拆大建，盲目的举债，GDP上去了，拍屁股走人了，未来这种机制可能会面临更多的风险，在晋升上可能不会那么容易，所以说这是最大的改变。其中习总书记也说了，宁要绿水青山，不要金山银山。还有一句话望得见山，看的见水。望得见西山，看得见水。所以我最后就以这个总结吧，我希望未来的中国经济发展方式转变能够尽快的推进改革能够尽快的落实，到最后中国能够真的看到更多绿水青山，能够让我在办公室里看得见水望得见山。