上图为五道口金融学院的常务副院长廖理教授。（图片来源：新浪财经 摄影：韩锦星）

　　新浪财经讯 “第十八届(2014年度)中国资本市场论坛暨CCTV中国人民大学上市公司社会责任研究基地挂牌仪式”于1月11日在北京举行。主题为互联网与金融变革。五道口金融学院的常务副院长廖理教授发表了主题演讲。

　　以下为廖理发言实录：

　　廖理：各位来宾，各位老师，各位同学，大家上午好！首先请允许我代表吴晓灵院长向大会表示祝贺，因为她最近忙于几个重要法律的修订，包括《证券法》，所以不能亲自前来。她本人一直关心这个举办多年的论坛，所以委托我来做一个发言。这个发言如果有说的不对的地方，由我本人来负责。

　　今天我给大家讲讲美国最大的两家P2P企业LendingClub和Prosper。目前，它们的市场份额是：LendingClub占了80%，Prosper占了20%。在LendingClub的发展过程中，始终伴随着美国的监管机构对它的关注，经历了几种重要的模式的变化。这几种模式的变化背后，反映出了监管观点的变化。

　　LendingClub的创始人叫Renaud Laplanche，他是一个成功的连续创业者，1999年他创办了一家IT公司TripleHop ，后来卖给了Oracle公司。他创办第一个公司的时候用信用卡借钱，利率在18%左右。当时他的一个朋友对他说，从信用卡借款太贵了，我个人愿意借给你，10%的利率就可以了。这件事情引发了他对于借贷市场的思考，这也是推动他创办LendingClub一个非常重要的原因。

　　LendingClub在2006年创办以后，撮合的借贷款量一直呈现快速增长的状况。借贷款量的增长曲线是非常惊人的，它像一个指数级的曲线。到前天为止，它已经撮合了将近30亿美金的借贷款，而且向投资者支付了超过3亿美金的投资利润，即利息收入。对比LendingClub和Prosper这两家企业到今年为止的发展情况，就会看到一个有意思的现象，Prosper在LendingClub之前创办，而LendingClub已经远远超越了Prosper——到目前为止，LendingClub占80%的市场份额，Prosper占20%。如今，LendingClub的经营情况表现为，美国绝大多数洲的借款人和投资人都可以参与LendingClub的借贷款。LendingClub把所有借款人的信用情况分成七个等级A、B、C、D、E、F、G，每一个等级又分成五个小的等级。这种分级方法既参考了FICO的评分，也基于自己的判断做了修订，这样以便于这个平台对于借款利率进行精确的定价。对于借款人来说，利率在7.54%到2.58%之间；对于投资人来说，回报率在5.47%到11.74%之间。从总体上看，它是一个有效的资产配置渠道。到目前为止，lendingclub违约或冲销的比例为3.88%，基本上在可控的范围之内。通过对比同期SP500以及高收入债券的收益率和在 LendingClub平台上的投资收益率，我们能够看到，在LendingClub平台上的投资收益率明显高于SP500和高收入债券的收益率。

　　下面，我介绍一下LendingClub的业务流程。借款人首先必须注册，注册需要通过审核，而审核通过的比例在10%左右。通过审核以后，借款人就可以在这个网站上发布借款单，然后就会有很多投资人认购该笔借款，稍后我再介绍认购的过程。投资人认购完以后，由LendingClub进行后期的维护，包括还款、催收等。

　　在LendingClub的借款单上，有借款人的信用等级，借款期限，借款金额和借款的用途等信息，以及借款人的基本情况，比如年收入、债务收入比、信用记录等。有一个值得关注的现象，Prosper和LendingClub这两个网站都关于借款用途的统计，统计表明，40%左右的借款都用于债务的重组，而这些债务重组的大部分用于信用卡的还款。从这个角度可以看出，目前信用卡的定价是非常不合理的，因为它不分信用的好坏，一律是以百分之十几到百分之二十的利率，所以P2P成为借款人再融资的渠道，然后把它作为信用卡还款的一个重要的来源。

　　接下来，我详细地介绍一下LendingClub的业务模式的转换。LendingClub经历了本票模式向银行模式的转换，最终转换为目前受到美国证监会监管的证券模式。在LendingClub的平台上，借款会员发布借款单以后，由投资会员进行认购。在认购之前，投资会员都把自己的投资资金存放在富国银行的一个集合托管帐户里。那么，这个借款的过程是怎么样的呢？首先，借款会员向LendingClub签发一个本票，即一个标准的借款单。然后由LendingClub立刻把这个本票转让给这些投资会员。

　　由于LendingClub本身就成了名义上的放贷人，所以这个过程存在着两个问题：一是必须在美国各个洲申请放贷的牌照，二是它在放贷的时候必须遵守各个洲关于贷款利率上限的管制。这给LendingClub运营在早期带来很大的困惑，因为它是第一贷款人，首先自己和借款会员在LendingClub这个平台上签订贷款的本票，然后把这个本票立刻转让给投资会员。所以说LendingClub一开始在本票模式下运行的时候，遇到了很大的困难，即LendingClub必须在美国各个洲作为放贷人进行注册，同时面临最高利率上限的管制。

　　怎么样才能回避这些问题呢？这就是导致LendingClub从本票模式转为银行模式的一个重要的原因。在银行模式下，LendingClub在签借款本票的时候加入了WebBank。WebBank是一家在犹他州注册，由FDIC承保的商业银行，但实际上是一家工业银行，或者可以简单地把它理解看作一家贷款公司。而这个贷款公司可以在全国开设分支机构，这样以来它就可以在全国进行经营。那么，LendingClub可以通过WebBank来签订借款本票。所以，LendingClub就回避了第一个问题，即它不必在各个洲单独申请放贷的牌照。

　　第二个问题是怎么解决的呢？到目前为止，虽然美国实现了利率市场化，但是各个洲对于各自贷款利率的上限有严格的规定但是犹他州的贷款利率没有上限。根据1980年的货币控制法案的规定，一家银行进行放贷的时候，最高利率可以取贷款发生所在洲的上限，或者银行注册所在洲的上限。由于WebBank在犹他州注册，所以在银行模式下，通过引入WebBank回避了两个问题，既可以不在全美各个洲进行单独的注册，又可以使得它按照自己规定的对于风险定价的利率进行放贷。

　　2007和2008年，LendingClub和Prosper这两个P2P的借贷网站都发展的非常快，这就引起了美国证监会的关注。这两个网站被要求向美国证监会注册。当时，这两个网站采取了不同的态度，其中LendingClub是主动地注册，Prosper没有及时的注册。后来，美国证监会发布了一个禁令，停止了两家网站的全部业务。在6个月的等待期间，LendingClub不能再进行业务的撮合。但是，它可以利用自己的资金继续向外放贷。所以，LendingClub和Prosper这两个P2P的网站在美国证监会的监督之下运营，我们称之为证券模式。

　　实际上，证券模式和银行模式没有特别重大的区别，主要的区别在：借款会员和WebBank签订了借款本票以后，由LendingClub在投资端做了资产证券化的处理，这样的处理就使得目前的LendingClub运行在所谓的证券模式之下。这种模式有两个核心的地方：当LendingClub在美国进行注册的时候必须对美国进行披露，它披露两个重要的信息，一是这个平台的运行模式，二是所促成每笔贷款的信息。它采取了非常聪明的储架发行的方式，根据1933年美国《证券法》的规定，金融机构可以一次注册，多次发行。LendingClub首先向美国证监会一次性注册了10亿美金的债券，称之为会员支持债券，然后每撮合成一笔借贷款，添加一个补充修订的文件，这样就完成了整个证券模式下的信息披露。信息披露主要分两个部分，第一部分叫会员偿付的支持债券，它的特点是分期发行，每期债券对应单宗会员贷款；正是因为LendingClub和Prosper向美国证监会注册的时候披露了整个平台运行的全部的情况，所以我们现在对这两个网站的情况了如指掌。所以，储架发行的第一个核心就是一次性发行10亿美金的债券募集说明书。LendingClub先发行10亿美金债券，每撮合成一个借款，再单独发行一个小的债券。那么有人会有疑问，LendingClub岂不是得天天向美国证监会注册吗？的确是！所以，这是证券模式遭受批评的一个重要原因。

　　储架发行披露的第二个文件是补充修正的文件，包括每笔借贷款的利率、金额、期限，以及借款人的收入情况、信用记录等等。这样它就完成整个平台运行的披露，使得它被纳入美国证监会对于证券的监管管理之下。

　　最后，为什么美国证监会把这些P2P平台，包括LendingClub和Prosper发行的本票视为证券呢？ 1933年，美国《证券法》定义的证券非常宽泛，它规定的证券包括几十种金融工具。美国国会对此的解释是，防止利用金融工具的创新来躲避证券监管。所以，美国证监会在给Prosper的禁止函里面，引用了美国历史上两个著名的判例，其中一个就是Howey判例，在佛罗里达洲，一个业主有一片橘子林，他为了融资把一个小片卖给投资者。后来判例将之定为证券，总结了证券的四要素：第一，是否利用钱财进行投资；第二，是否投资一个利益的共同体；第三，收益是否仅仅取决于第三方的努力；第四，是否为了利润。如果一项资产符合这四要素，就是证券。

　　总而言之，LendingClub业务模式的转变，即从本票模式过渡到银行模式，最终过渡到证券模式，给我们带来了一些启示。第一，通过不同监管的方向的迁移，逐渐把风险非常高的P2P借贷款撮合的平台，纳入到证券监管的范围之内，即利用现有的监管架构，有效地对互联网金融进行了监管；第二，由于美国《证券法》对证券的宽泛定义，使得它能够把新事物纳入到证券监管的范围之内。日前，美国证监会出具了一个关于投资比特币的警示函，并在同一天起诉了比特币的发起人，其中引用的也是Howey的判例。这给我们监管层在国内大力发展互联网金融的时候，如何实施有效的监管提供了有益的启发，谢谢大家！