“2013·中国金融改革国际论坛(北京)”于9月23日在北京召开。上图为香港金融管理局助理总裁何东。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “2013·中国金融改革国际论坛(北京)”于9月23日在北京召开。上图为香港金融管理局助理总裁何东。

　　以下为演讲实录：

　　何东：大家下午好，首先感谢上海交通大学[微博]邀请我跟大家做这个分享，交大是我的母校，我是82级，那时候管理学院没有成立，我们叫工业管理系，82年的本科生，我是见证了管理学院的成立，那时候在本部。应该说今天来是非常高兴的，也认识了周院长，以后肯定有更多的机会交流。潘老师以前在华师大的时候也是我的老师，所以非常高兴。今天我讲讲资本输出与香港人民币离岸市场发展。人民币贸易结算的双向流动的大致平衡是一个正面的发展，当时在2001年开通的时候，大家知道以中国企业从国外进口的时候以人民币支付远远大于外商企业从中国进口的时候支付人民币，所以那时候人民币大部分从国内流向香港，当时很多学者，像余永定教授他们都对这个发展提出了很多的置疑，说这个是一个很不好的现象。为什么是很不好的现象，我可以待会儿解释一下。

　　其实后来到2012年以后，这个就反过来了，反而是流回国内比流出去的要大，现在基本上是大致平衡，有些月份流出去的多，有些月份流进来的多少。但是，同时这是一个大致平衡，从央行的资产负债表，刚才钱教授解释了资产负债表的机制，我也会从人民币发行的机制解释一下为什么贸易的平衡对央行带来的压力小一点。但是它同时带来一个问题就是离岸市场人民币流动性能否带来持续的增长，要理解这个问题，最关键是要如何理解国际流动性提供的机制，最后讨论一下对人民币国际化进一步发展的意义。这个图给大家看一下，就是香港人民币稳定的增长，现在在香港所谓的资金池，包括企业存款，就是黄色的这部分，个人存款就是下面居民的红色这部分，蓝色这部分是存款这部分，这部分现在差不多八千亿，当然不包括已经发行的债券。所以资金池不断的稳定的增长。那么，这个就是人民币贸易结算汇款的流向，紫红色这部分是从国内流入香港的，就是国内企业支付从海外的进口，蓝色部分是海外企业支付从中国的大陆的进口，就是流入国内的人民币。

　　你们可以看到，当时在2009、2010年那个时候流出到香港红色这部分远远大于蓝色，到2012年蓝色这部分经常大于红色，就是刚才我的那部分。最近几个季度，又是流入香港的多一些，但是也相差不是太大，某些月份也是反过来的。那么，我们对人民币存款增长的因素做一些计量的分析就发现，一个是中间红色这部分比较多，如果前一个月增长比较快，那这个月增长比较快，这就是金融市场的一个典型的现象。但是，其中可以看到绿色那部分也越来越重要了，绿色这部分就是贸易流量，差额带来的存款的增加。那么，这个图可能会看得更清楚，随着人民币升值预期的减少，是不是存款的增长动力就会间绕呢？以前有一个很流行的观点，就觉得人民币国际化要取决于人民币持续的升值，这个观点是不是正确？我自己认为这是一个似是而非的观点，为什么会这样，下面会解释一下。

　　首先，解释一下什么叫国际流动性，和国内人民币流动性的区别在什么地方？非常相似，国内人民币的流动性就是金融机构短期的负债，最终的高能货币就是央行的短期的负债，把这个概念延伸到国际上，国际流动性，那就是说国际流动性是国际贸易和投资活动中广泛使用的活期或者短期存款，或者短期债券，这就是国际流动性的概念。换句话说国际流动性就是储备货币发行国的短期债务，我们用的美元就是美国的短期债务，包括货币，包括国库券，美国短期国库券，这些都是美元流动性表现的形式。在投资活动不断增长的情况下，国际流动性的增长意味着储备发行国短期债务的不断增长，这就是我们对国际流动性的需求越来越大，那就意味着美国的短期负债是越来越大。那么，国际流动性在这种情况下就会非常自然的问一个问题，它是不是一个旁氏骗局？美国对外负债越来越大，因为国际贸易活动，国际经济在不断的增长，美元作为一个国际流动性，它意味着美元对世界其他国家的负债越来越大，它是不是发新债，旧债的问题呢？这就涉及到一个国际金融特里芬悖论，它指储备发行国无法为世界提供流动性的同时确保币值稳定，就是美国如果履行为全球提供充足的流动性的时候，它就不能为美元币值保持稳定，不能同时达到这个目的，在五六十年代比利时经济学家特里芬在以金汇兑本位制的条件下，在实现布雷顿森林体系中，已黄金挂钩的美元的国际供给是通过美国国际收支的逆差实现的。大家知道在布雷顿森林体系之下，资本流动是受到非常严格的管制，国际资本的流动是非常不畅通的。

　　那么，在那种情况下美元的提供基本上是通过美国实现，通过贸易的逆差，经常项目的逆差来实现的。那么，就会产生两种互相矛盾的可能，如果美国纠正它的国际收支逆差，在美元稳定，但是美元的国际供给将不抵需求，但是如果美国听任它的不断增长，美元供给虽然不成问题，但是由此积累的美元资产势必远远多过黄金，黄金的量是固定的，美国的对外的短期负债相对于它拥有的黄金存量就是无限的扩大了。所以，美元的兑换性能难以维系，这两个要求是相互矛盾的，这就是当时特里芬悖论的来源。

　　这有两个狭义和广义之分，我们可以这样来理解。狭义的理解就是以金汇兑本位制为基础，和布雷顿森林体系国际体系中的一个内在矛盾，狭义的特里芬悖论只适用于在金汇兑本位制当中，广义的特里芬悖论是什么意思呢？那就是指储备发行国的国内货币政策目标常常与其维持国际货币和金融体系稳定的义务发生矛盾。那么，就是在目前关于美联储量化宽松的国际政策，就是国际影响，这方面我们可以清晰的看到广义的特里芬悖论的意义，那就是说在目前情况下，比如说美元币值稳不稳定，美联储是从美国的内部政策目标来考虑的，而它和全世界使用美元作为一个储备货币可能不完全相符。

　　特里芬悖论对人民币国际化的意义是什么？在政策目标层面，周小川行长提出，大家记得09年3月份的时候，当时正在国际金融危机愈演愈烈的时候周行长非常有先见的提出要根本解决国际货币体系中的广义特里芬悖论这个问题，从长远来看有必要创造所谓的超主权的国际储备货币，从中期来看，就有比较分散国际储备货币的发行的主体和币种。那么，人民币国际化是这种努力的一个组成部分。那么，在这个政策实施路径层面，有些学者认为中国持续的经常项目顺差决定了人民币不可能真正的国际化，这是非常流行的一个观点。也有学者认为，有必要大规模提高中国的黄金储备，给人民币的国际持有者有更多的信心，这是两个比较普遍的观点。我认为这两个观点都是不正确的。

　　那么，为什么认为它们不正确呢？那就是我们要正确理解在政策实施路径层面特里芬悖论对人民币国际化的意义，最关键是要了解国际储备货币的发行机制。国际储备货币发行的过程就是储备货币发行国利用其资本帐户和对外资产负债表，这就是所谓的国际投资头寸进行期限转换的过程。那么，是什么意思呢？货币发行国在国际货币体系中扮演一家银行的作用，美国实际上它是起一个世界银行[微博]的作用，就是借短贷长的国家，它在为世界提供流动性服务的同时也成为其他国家的中长期资金的来源地。那么，这个和我们的国内的央行的运作模式实际上有某种相似的，那么央行的货币基础它就是对国内金融体系一个短期的负债，但是它同时在它的资产方也要对内的资产来支撑这些短期的负债。那么，该国的短期债务就是国际流动性，或者是其他国家的储备资产，美国的负债就是中国的储备资产或者其他国家的储备资产，而它对境外资产，或者是对境外投资头寸，就是它的净资本，或者净对外头寸就是类似银行的资本。

　　这种情况怎么解决币值的稳定问题，要求货币储备发行国把资产维持在一个稳定的值上面，要做到这一点，要求储备货币发行国利用其对外资产负债表进行期限转换过程中从自查方赚到的收益必须大于它对外负债支持的利息。一家成功的银行之所以成功是因为它成功的掌握了将较低收入的负债转换为较高收益资产的诀窍。同样一个成功的储备货币发行国必须能够吸引其他国家的政府和私营部门愿意持有自己的负债，但是同时也必须掌握将这些短期较低收益的负债转换成较高收益资产的诀窍。国际货币史，英国和美国都是主要的债券国，不是债务国，同时英美银行国际化的过程也就是伴随英美资本投入于海外市场的过程。

　　刚才我讲的这些用一个图表来看，就是中国的国际资产负债表，左边就是对外的资产，右边是对外的负债，黄色这部分，比如债务证券和货币和存款，这都是中国居民对外的负债，如果人民币成为国际货币，这就是人民币成为一个国际流动性的一个主要提供的形式。那么，为这种形式要作出支撑的就是中国要对外有资产，要么有储备资产，或者是对其他的证券投资和其他的投资。那么，这个实际上和钱教授前面讲的人民币的发行机制是非常相对应的，那就是如果我们看人民币，或者人民银行的央行的资产负债表，这个就是所谓的我说的银行体系人民币资金总概览。那么，在这个总概览的负债，就是国内人民币的广义货币，比如在人民币没有国际化之前，这个是我们唯一的形式，就是境内的人民币的广义货币。

　　随着境外居民持有人民币的增加，境外存款的比例就越来越大，这个的机制是什么？前面我讲通过贸易逆差，比如流到香港的对外支付大于汇进来的，这个当时是以什么形式实现的，它就是在所谓的银行体系净外汇资产的增加，实际上当时体现到储备的增加，这就是通过人民银行，或者中国外汇储备的增加这样一个形式，这个在国内是一个外汇帐款的形式。但是，有一部分人外汇帐款实际上在海外存在了，但是这并不是创造人民币唯一的一个形式，还有两个形式就是说是国内银行，国内和跨境人民币资产，还有境外银行也可以对国内，或者对居民，这两个都是创造人民币的。我们学习货币银行学的时候都是以贷款创造存款，这实际上也是在这儿的一个机制，就是通过对外居民，比如说中国的银行对外进行贷款，或者是在香港我们银行自己对香港的居民，这也可以创造人民币，这个是这样一个发行的机制。

　　那么，讲这么多技术上的问题，对人民币国际化下一步发展有什么意义呢？怎么能够持续的为海外提供充足的人民币流动性呢？在开拓和扩大人民币回流渠道的同时有必要加大改革步伐，扩大中国居民，包括中国的金融机构、企业和个人对非居民的债券和股权投资，扩大中国金融机构对非居民的贷款。换句话说有必要加大中国对外投资和贷款的渠道和力度，这样可以为离岸人民币提供充分的流动性的同时也可以防止国内流动性的泛滥。什么意思呢？就是说如果我们不走出去，海外居民都想持有人民币的资产，那就意味着有可能是我们国内的人民币流动性太多了，这个会带来一系列的后果，对国内的金融稳定都带来很不好的影响，所以这个就是需要一个资金向海外流出去的这样一个过程。

　　那么，我讲的时间到了，做一下最后的总结。一家成功的银行之所以成功是因为成功的掌握了资产负债表的转换的诀窍。同样，我认为一个成功的储备货币发行国必须能够吸引其他国家的政府和私人部门愿意持有自己的负债，这就是增加人民币的吸引力而作为一个国际货币。但是，同时也必须掌握将这些短期，较低收益的负债转换成较高收益的资产的诀窍。

　　掌握这些诀窍要做到哪几点呢？首先，储备货币发行国的主权债要有最高的信用，主权债的市场要高度发达，这就是我们中国的国债市场必须要变得非常的发达，就是先要向美国的国库券市场靠齐，达不到它那个水平，至少这个距离要缩短。其次，就是储备货币发行国国内的金融机构和金融市场必须有能力为国际投资者提供高效的金融服务。另外，储备货币发行国必须拥有很高的自主创新能力，拥有别的国家需要的技术，这样它在别国的投资才会受到欢迎和收取高的回报。这是什么意思？美国美元的强大，美元成为国际流动性，它最根本的原因还是因为美国有强大的金融技术和其他的技术，它通过这些高的技术到其他的国家投资，进行直接投资，股权投资，大家非常欢迎，这个就是美国向全世界提供源源不断的美元的流动性的原因。最后人民币要成为国际储备货币，中国资产负债表有必要进行根本的调整，从借长贷短，我们现在是一种借长贷短结构，因为我们的负债大部分是海外的直接投资，大家都想到中国来赚钱，所以我们现在的资产负债表是我们负债的收益远远高于资产的收益，因为我们现在资产上面基本上主要是央行的储备，这是低收益的，我们必须把它转过来，从借长贷短到借短贷长。但是，这并不意味着中国有大规模的赤字，更不意味着中国要提供大规模的黄金储备。必须要资本项目一定的开放，我们的企业、居民和金融机构才能走得出去，没有这方面的资本项目的开放是不可能走出去的。

　　所以，人民币国际化的过程意味着中国金融机构和金融市场国际化的过程，这应该说是一个渐进的过程不可能一蹴而就，但是目标要明确，稳步向前推进，谢谢大家！