“2013·中国金融改革国际论坛(北京)”于9月23日在北京召开。上图为上海交通大学安泰经济与管理学院副教授钱军辉。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “2013·中国金融改革国际论坛(北京)”于9月23日在北京召开。上图为上海交通大学[微博]安泰经济与管理学院钱副教授钱军辉。

　　以下为演讲实录：

　　钱军辉：谢谢主持人，谢谢大家坚持下来，我今天讲的题目是“货币政策与央行改革”。这个题目显然跟国家接下来的金融改革和今天很多专家谈到的人民币国际化联系非常紧密，我今天主要谈两个小话题，一个是货币政策的目标问题，其次是央行与金融市场的关系问题，目标问题上我从两个角度入手，一个是各目标之间的冲突，然后再讨论目标的可实现性，然后我会提出一些我对央行货币政策目标的一些看法。在央行与金融市场关系这个问题上面我会先讲央行与商业银行的关系，然后讲货币政策的执行如何依赖市场机制和市场力量。

　　货币政策的目标，周小川2012年有这样的表述，他说中国货币政策有四大目标，第一是维持低通胀，第二、维持合理的经济增长，第三、维持较低的失业率，第四、维护国际收支平衡，其中防通胀一直是中央银行最主要的任务和使命，在货币政策当中分量重大。对这四点我有两个补充，一个是央行实际上还完成了一个很重要的目标，那由于维持人民币汇率稳定，不在这四条里面，但是完成的很好，从1995年到2005年实际上我们实行的是事实上的固定汇率，8.3人民币兑一美元，即使05年之后，我们的汇率升值也是很缓慢的。

　　另外一点，我认为央行忽视了一个重要的目标，那就是维护金融市场稳定。那么，一个典型的例子就是出现在今年6月20号，我们银行间同业拆借利率，隔夜利率飙升到13.44%，主要的原因就是预期当中的央行的救助没有发生，央行没有出手，这是补充的两点。很显然我们货币政策的目标是有多个，这也是世界上大多数央行的现状，即使是有德国央行背景的欧洲央行现在多目标的压力也是很大的。在多目标的情况下面，我们实际上要考虑各个目标之间的冲突，比如最经典的低通胀和保增长的矛盾，或者说低通胀跟保就业之间的矛盾。因为有这个矛盾，所以货币政策的一个很重要的问题就是什么时候以控制通胀为主，什么时候以保增长，或者保就业为主。

　　在中国过去十几年里面还有一个很重要的矛盾，那就是汇率稳定和低通胀之间的矛盾，这个矛盾的化解正是我和胡永泰教授在我们那篇文章里面主要讲的问题，接下来我会比较详细的讲。我们还有外部支付平衡与汇率稳定之间的矛盾，如果汇率让市场决定，我们自然能够实现外部支付平衡，但是，代价就是汇率的不稳定。金融市场稳定这个目标跟低通胀之间其实也有矛盾，比如说现在尤其是金融危机之后，美联储收购大量的有毒资产，会不会在未来造成大的通胀？这也是有待历史检验的。

　　关于中国央行怎么同时实现汇率稳定和低通胀，怎么化解这对矛盾？我们在文章当中有比较详细的论述。那么，央行的挑战是这样，就是稳定的低汇率，当然还包括其他政策，比如对FDI的吸引政策，使中国长期保持双赢余，资本帐户赢余和经常帐户赢余，余永定老师实际上是在90年代就指出这个问题，但是尝试保持双赢余，与双赢余对应的是央行资产表的迅速扩张。2000年到2012年外汇储备扩大了将近16倍，每年平均增长21%，本科宏观经济学告诉我们，外汇资产的扩大货币供应量，扩大货币供应量就是有通胀压力的。但是，我们央行的资产表大规模扩张并没有引发大规模的通胀，2000年到2012年平均年通胀2.3%，最高月度通胀8.7%，主要是被食品价格和能源价格上涨推动的，实际上主要是猪的作用非常重要，如果大家还记得的话，2008年2月。

　　那么，央行资产表的扩张实际上是刚性的，因为造成双赢余很多因素，比如汇率政策，比如吸引FDI的政策都是在央行的职权范围之内，所以这对于央行来讲是刚性的。那么，面对这个资产表的刚性扩张，央行就做了一个相应的非常规的负债表扩张，那么，这个过程我就把它称之为，我给它去了一个名字叫做“艰巨的适应”。我们来看这个过程，首先我们可以把这个央行的总负债分解成三部分，第一部分是通货发行，第二部分是债务融资，债务融资包括存款和央票发行，存款主要是商业银行的存款准备金，最后是自由资本，一般来讲央行的自由资本比较小，基本上不变。因为负债表在刚性的扩张，央行就必须有相应的负债表的扩张，一个办法就是扩张通货，通货大量发行会造成通货膨胀。另一方面就是另外一个选择，也可以说是唯一的选择，那就是债务融资的大幅扩张，就是“D”那部分的大幅扩张。这里面“D”的扩张也有两部分个，一部分是存款准备金的大幅扩张，另外一部分是发央票，不会造成货币供应量的大幅增长。存款准备金是基础货币的一部分，但是存款准备金率的提高能够抑制货币供应量。这就是扩张“D”，究竟扩张存款还是扩张央票发行，理论上其实是等效的。这是央行所做的事情，也可以说是艰巨的适应的第一个特征那改变债务融资取代通货发行。在一般的央行里面，通货发行应该是负债表当中的主要部分，比如说在美国的话，美联储的通货发行接近90%，日本是60%几，我们中国在1999年的时候差不多是40%几，蓝色的部分是通货发行。到2012年的时候已经缩掉了一半，只有20%。相对应的是债务融资从40%几扩大到超过3/4，这是第一个特征。

　　第二个特征是央票的兴起和衰落，一开始这个适应的工作实际上是从央票开始的，为什么要央票，因为央票非常灵活，发行不需要通过财政部，央行就可以决定的事情。后来为什么到06年渐渐的就掉下来了呢？央票比较贵，央票的利率基本上是市场利率，支付的利息实际上也会转化成基础货币。然后央票期限也比较短，最长的是三年，相对来讲，如果增加存款准备金率，一方面存款准备金率利息低，第二方面理论上面我可以把存款准备金率调上去一直不动了，也就是这个期限可以是无限的。所以，从这两方面考虑，可以说是存款准备金率是秒杀央票发行的，这是后来我们看到蓝色的部分，就是兴起之后就衰落下来。那么，我们可以看到，调整存款准备金率实际上变成了06年之后主要的货币政策控制。这张图上面，每一个方块实际上都是每一次调整，可以清晰看到06年之后存款准备金率一个很频繁的调整。这个适应的过程可以说是非常成功的，它适应了资产表的高速扩张，但是没有造成货币供应量的过度扩张，然后保证了一定程度的合理的通货膨胀，但是这个成功有负作用。因为存款准备金率其实是一剂猛药，严重制约商业银行的放贷能力，另外很重要的是那么高的存款准备金率，我们刚刚可以从图上看到，现在的存款准备金率已经是20%，曾经到达过21.5%。那么，这么高的比例推动了非银行融资渠道和影子银行体系的发展。

　　当然了，非银行融资渠道的扩大可以说是一件好事，比如说公司债规模的扩大可以是一件好事情，但是我感觉银行融资在中国社会当中比例很高，其实是有一定的合理性，有很多文化上面的，制度上面的原因造成的。银行融资比例高，并不是一件坏事情，这是我跟一些专家可能意见不同的地方。比如德国，比如日本银行融资比例都是非常非常高，那么这是一个。其实现在很多的所谓非银行融资，比如说信托贷款，如果我们去看它的特征的话，其实也是一种类银行的融资方式，因为它是有信用转换在里边的。不管是这种比较合理的非银行融资份额的扩大，还是那些有风险的比如说影子银行体系的发展，最终都会有一个结果，那就是货币政策，以数量为基础的，以货币供应量为基础的货币政策会随着银行融资在整个社会融资总规模当中的地位降低而渐渐失效。因为我们的货币政策是以数量调控为基础的，是直接影响银行体系的。如果银行体系在社会总融资的规模当中的比例越来越小，我们传统的这些老办法就会失效。

　　两个题外话，一个是我经常听到央行总是在“放水”，其实我们在研究这个艰巨的适应过程当中，我发现央行其实一直在“抽水”，它发央票，提高存款准备金率都是在做这件事情。实际上现在宏观经济当中也有一个发展就是央行的思路会不会及时的转变过来，因为现在的外贸已经接近平衡了，已经没有那么多因为外汇帐款派生出来的基础货币。所以，我有一个担心就是过去十年里面货币政策会习惯性的放松，因为抽水总是抽不干净的。未来十年可能货币政策会习惯性的收紧，因为放水总是放不够，或者也有可能央行思维转变不过来，一直是处于这种抽水思维，没有转化到防水思维，这是两个题外话。

　　关于货币政策目标还要提的一个就是可实现性，货币政策不能包治百病。比如今年有一个论调，就是货币政策可以用来调结构，我始终没有想明白。比如说我们想要减少对地方融资平台的贷款，让更多的稀缺的贷款资源流到中小企业，这时候紧缩货币有用吗？紧缩货币的确会减少贷款流向地方平台，但是在这发生之前，很多中小企业已经早就断粮了，所以调结构的目标不能成为货币政策的目标，这是不可实现的。关于货币的目标我可以总结一下我的观点，我认为货币政策应该有三大目标，第一是保持低通胀，第二、维护金融市场稳定，第三是保增长，或者保就业。外部支付平衡可以为央行松绑，平衡之后央行的资产表就不再是刚性扩张了。那么，其中维护金融市场稳定我认为是央行的一个天生的责任，因为央行是一个经济当中可以无限提供流动性的一个单位。当然，这个维护金融市场稳定也可以包括在外汇市场的干预，当然我还要强调，不管是维护货币市场稳定，还是外汇市场稳定，这都是要在危机时刻，央行实际上是最后贷款人的功能，这个接下来还会触及。

　　第二个方面的问题，央行与金融市场的关系问题。首先是央行与商业银行的关系。那么，刚刚我已经讲到，央行是终极的流动性提供者，也是商业银行的最后贷款人，为了减轻道德风险，央行对商业银行的约束力是必要的。但是现在监管体系当中，银监会独立于央行，其实不利于央行的有效约束，最近的流动性危机就说明了这一点。6月份的流动性危机，这些危机一开始是银行在同业市场上面有一些不负责任的短融长借，长此以往，肯定会让整个金融体系过渡的的期限错配，央行肯定要管，但是问题是这些银行是银监会的孩子，央行不能直接打这些小孩子的屁股。那么，银监会看到一些指标，资本充足率这些，我的小孩儿挺健康的，就看着这些小孩胡闹。那么，这些银行把央行的出手看作是当然的，但是央行为了惩罚这些调皮的小屁孩最后是断粮，本来是打打屁股就可以的，最后变成了一个流动性危机。我认为这个局面是应该要改变的，我们可以有两个选择，一个是重新将银监会纳入央行，第二个选择是在国务院新设类似金融稳定委员会这样的机构，一方面提供最后贷款人功能，另一方面领导银行监管。一方面可以给商业银行在危机的时刻提供粮食，另一方面它有直接打屁股的权利，这是央行与商业银行的关系。

　　那么，最后我讲一下货币政策的执行如何依赖市场机制和市场力量。首先，我要讲中国金融市场其实已经比较发达，这是货币政策依赖市场机制，依赖市场力量的一个基础。那么，第二、央行帮助金融市场形成预期，其实可以加强货币政策的执行效果。那么，央行怎么帮助金融市场形成预期呢？央行首先要比较清晰的目标或者意图，央行需要依赖一定的规则，央行需要与市场共享信息。我可以举个例子说明央行帮助金融市场形成预期可以加强它货币政策执行的效果。还是讲6月份的流动性危机，6·10事件发生之后，央行出了一个申明，其中职责大型商业银行没有起到“稳定器”的作用，没有在同业市场上面提供流动性，我认为这是不对的。因为真正要在这个时刻，在这种危机时刻提供“稳定器”功能的应该是央行，在什么样的情况下面不需要央行出手，商业银行会争先起这个稳定器作用呢？那就是央行有一个很明确的意图告诉市场，比如他可以讲现在的拆解市场同业利率不满意，利率应该是3%，2%，央行有这个意图，谁都愿意提供流动性，因为危机时刻提供流动性可以拿到流动性溢价，这就是依赖市场机制，以来市场的里实现货币政策的目标。当然前提就是央行需要跟市场有充分的沟通，要有有效的沟通，出其不意不应该是一个央行货币政策的一个习惯，谢谢大家！