“2013·中国金融改革国际论坛(北京)”于9月23日在北京召开。上图为中国社科院学部委员余永定。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “2013·中国金融改革国际论坛(北京)”于9月23日在北京召开。上图为中国社科院学部委员余永定。

　　以下为演讲实录：

　　余永定：谢谢主持人的介绍，愧不敢当，刚才西村清彦做了一个非常精彩的演讲，上午我没有参加会议，我相信大家的演讲都很精彩。刚才西村清彦先生讲到人民币国际化和资本项目关系的时候，他特别强调，如果没有资本项目的自由化，人民币国际化不可能走的很远，我完全同意他的论断。现在的问题是，第一、如果我们的目的是为了推行人民币国际化，我们现在是否有条件充分让资本项目自由化。所以，现在的问题的焦点在咱们中国我觉得不是人民币国际化的问题，我们希望人民币国际化，但是人民币国际化的实现有一系列条件。其中刚才西村清彦先生提出资本项目自由化，这是一个非常重要的必要条件。那么，现在的问题是，我们现在有没有条件给定一个时间表，在这个时间表内实现资本项目的自由化，人民币完全的可兑换，从而推动人民币国际化。这个问题的观点我已经在各种各样的场合说了很多，大家都听烦了，我不多说了。

　　现在我换一个角度谈一下在目前情况下，如果我们要力推资本项目自由化，我们可能会面临什么挑战？我的结论是什么呢？我们中国国内的条件，无论是实体经济的条件还是虚拟经济，就是金融的条件都是不太成熟的，对于推行资本项目自由化来讲都是不太成熟的。再加上现在的国际环境是变化莫测，刚才主持人已经讲了，美国的量化的宽松这个靴子没掉下来，我们还得等，它迟早有一天要掉下来。掉下来之后，它会对全球经济，对中国经济会造成什么影响？这是我们不得不思考的。中国人喜欢说一些非常抽象的，带有哲理性的判断，战略机遇期。我相信从改革开放以来，中国就有非常好的战略机遇期，在未来的100年内，我希望也有很好的战略机遇期，这种比较抽象的说法是没有什么太大意义的。你能说1997年，1998年就不是好的战略机遇期吗？但是，那时候发生了亚洲金融危机，你能说2007、2008年，不是很好的战略机遇期吗？那时候发生了国际金融危机，所以需要具体问题具体分析。如果有一个时间表，比如在2015年实现人民币基本自由化，2020年人民币充分可兑换，资本项目的完全可兑换。这段时间，2015到2020年会发生什么事情，我们虽然不知道，但是我们可以讨论一下。我们至少可以知道，从现在到2015年可能是国际金融动荡非常严重的这么一段时期。我们内部条件不成熟，经济在下行，金融脆弱性非常强，而且有加强的趋势，同时国际金融的不稳定也在加强，你能说这是我们大力加速推行资本项目自由化的战略机遇期吗？我对此提出疑问。

　　要讲的话很多，我只讲一个角度，稍微新一点的东西，这个东西不是我发明的，这是最近在国际金融学界大家比较关注的一种提法，就是国际金融周期，提出这个观点的人是一个法国人，是我们的一个朋友，一位女士，她提出这个观点，我结合她这个观点，谈谈我对当前国际金融形势，特别是美联储的数量宽松退出会对发展中国家，会对中国造成什么影响，做一个简单的阐述。

　　那么个，所谓的全球金融周期，它主要指三个重要东西的周期性变化。一个是资产价格，一个是资本的流动，还有杠杆率，他们有着同向的运动的趋势。那么，这种国际金融周期，它的来源在哪儿？主要来源于美国货币政策的变化。我们回顾一下历史，不难发现如果美国保持低利息率，美国出现资产泡沫，资金流入发展中国家，发展中国家出现资产泡沫，或者原有泡沫进一步膨胀。如果我们回顾1980年以来，甚至更早我们会看到有这么一种现象，当然不是百分之百非得这个模型，但是我们大致可以看到这么一种现象。

　　我们可以看到美联储的，我这儿是美国联邦基金利息率，是它的基准利率，它的变动比较厉害，是有周期性的。那么，这个只是从1991年开始，大家知道在80年代，我记得最高是大概15%，它可以很低，也可以很高，但是有周期性的变化。这种变化是根据美国的经济状况的不同而变动的。刚才讲的是美联储的基准利息率，这个基准利息率它是怎么影响经济呢？大家都知道，它会影响美国国债的价格。美国国债有不同期限，不同期限的国债收益率就形成了所谓的美国国债的期限结构。那么，美联储的联邦基金率的变化它会影响到美国国债期限结构的变化。我们记得非常清楚，在2005年，2006年，2007年，美国盛行一种理论，特别是格林斯潘强调，尽管美联储已经升息了，不断的升息，但是美国国债的长期利息率，比如十年期的国债利息率长期不升，也就是美国国债的期限结构不是上走的。这是怎么回事？它主张美联储可以直接影响美国国债的短期的收益率，但是我们无法直接影响它的长期收益率，长期收益率是由通货膨胀预期和其他因素决定的。

　　那么，我们在短期当时可以影响它，不是决定的，它说我们现在实行了逐渐升息的政策，就是联邦基金率在升息，当然它的长期利息率，特别是美国十年期的国债收益率还升不上去，他把这个归结为中国。这个大家都知道很有名的格林斯潘提出这么一个概念，就埋怨中国，认为中国给他捣乱了。那么，事实上是怎么样呢？美联储的部分工作人员对这个问题做了研究，就是国际金融危机之前影响美国长期国债收益率的因素到底是什么？根据他们的研究，外国中央银行对美国国债的需求，对它的长期国债的需求，是对美国长期国债收益率不高的影响因素中最重要的因素。它这里说影响了21%个基点。实际上主要是中国，其次是日本，去买美国的国债，那么，你买美国的长期国债，所以你把美国国债的利息率压低了，这是他们的一个答案，对不对，我们先不管。但是，在当时来讲，美国很多研究人员得出了这样一个结论。

　　那么，现在的问题就是过去是靠变动它的联邦利息率，就是咱们的短期利率，就是所谓的基准利息率执行货币政策，但是现在在金融危机过程当中，美国出了一个QE，过去我们影响不了长期国债利息率，现在它的政策就是影响长期国债利息率，说明它原来的说法完全不对，现在已经影响了，而且影响的比较出色。由于美联储通过直接购买美国的长期国债，当然还有MBS这样的一种资产，它就使得美国国债的长期利息率下降了，不管中国买还是不买，不管其他的因素，实际上它完全可以做到这一点。那么，根据最新公布的消息，美联储现在所持有的美国国债是1.66万亿美元，它所持有的MBS是9267亿美元，我们现在先不管这个MBS。总而言之，美联储现在持有的是1.66万亿美元，很多了，很大了，它的资产负债表非常大。这样一种政策成功的使美国国债的收益率下降了。大家从这个图可以看到，自从危机以后，它的基本趋势是下跌的，当然现在这尾巴上来了，我们先不管它，但是原来的基本趋势是下跌的。

　　我们很关心到底谁持有美国国债，谁对美国长期国债保持很低水平作出了贡献？一看外国人做了最大的贡献。外国持有者是5.311万亿美元，占了美国国债的48%，这是美国公布的最新数字。我们知道美联储捣乱，为了推动美国经济增长，大买美国国务券，使美国国务券的长期收益率保持在很低的水平，一点多，二点多，实际上它持有量1.66万亿。所以，如果说美国经济能够得到恢复和增长，美国金融市场得到稳定，中国居功至伟，日本其次。可惜美国政府对这个事情秘而不宣选，首先不对中国表示感谢，其次不对日本表示感谢，我们自己也不知道向他们讨要感谢。

　　现在的问题是美国经济形势发生了变化，中央银行不可能无限制的扩充你的资产负债表，你的资产负债表已经太大了，这完全背离了所有的经济规律和经济学说，怎么办？只要形势好就开始退出，美国就开始退出了。从这儿就开始下来了，但是总的趋势是上的很多，上升的比例也是很快的，就是美联储现在还没有改变它的购买美国国务券和购买MBS这种政策，它只是放出了风，甚至风都不是很强，他们猜他要这么做的时候，美国的国务券的收益就率上去了。为什么？如果美联储真要退出，那就是要把他手中所持有的美国国务券卖掉，一旦卖，美国国务券的价格就会下跌，称它下跌之前，我先卖掉，所以大家纷纷逃跑，逃跑的结果就是美国国债市场出现供大于求，自然价格就下跌，它收益率就上去了。美国货币政策的核心工具一个是联邦基金，然后就是联邦基金利息率要影响它的国债期限结构，特别是影响美国国债的长期收益率。在目前我们就面临这么一种形势，它要退出，肯定美国的国债的收益率就要上升，美国国债收益率一上升，就会带动美国经济整体的利息率全部上升，这对于美国来讲是一个非常重要的变化，这个变化对于全球应该来讲是致命的，当然有时候好，有时候坏。

　　由于我最近没有时间把美国国债长期收益率变化的历史图找出来，这个是好找的，刚才我已经给大家看了，就是美国联邦基金利息率的变动，它和金融危机密切相关。我们知道墨西哥金融危机，1995年是墨西哥金融危机，正好是美国联邦基金利息率比较高，亚洲金融危机是1997年，这个台阶往上的也是利息率网上升了一点，埃及泡沫也是美国联邦基金率上升的，在国际金融危机爆发的时候，也是美国金融危机爆发的，现在全球经济处于恢复阶段，这时候美国基金利息率可以是零利率，现在它要改变零利率，它会不会法身危机呢？根据历史经验，它会造成很大的麻烦，这就是我们所面临的战略机遇期。

　　那么，我讲了美国的联邦基金利息率，讲了美国的国债的期限利息率，我们再看看资本流动，刚才我说三个因素。那么，这里头，从这个图大家可以看到，我特别标注了，亚洲金融危机的时候，红线是到了零的下头了，这是资金流出，埃及泡沫变化之后，从发展中国家流出，流回发达国家。下一次，这个图当然没有延伸的那么长，其实肯定也是从发展中国家留回发达国家，这就是我们说的周期，周期的原动力在哪儿？就在于美联储，伯南克，预计利息上升，美国利息率要退出，发展中国家利息要跌。这个图是金砖四国，只画到6月份，日本还可以，中国大家虽然在埋怨，在抱怨，但是中国还算是好的，现在中国已经是孤家寡人了，因为印度也加入了往下跌的行列了，印度卢比已经到65卢比兑一美元，于是印度暴跌是65岁是退休年龄，所以卢比该退休了。我们现在有一个非常优秀的经济学家，希望他能够挽救印度经济，他已经推出了措施，稳定卢比，抑制通胀，这很好了，印度提高利息率了，印度的经济，未来一两年不会太好。

　　总而言之，我们现在已经看见了发展中国家出现各种危机的早期或者是中期的迹象了，中国现在还没有，但是我们都知道中国现在的现实情况如何，我没参加上午的讨论，我想大家不会给中国勾画出一种非常美好的蓝图，我想不会，我们面临非常严峻的挑战，当然我们不是悲观主义者，因为我们不会说中国硬着陆，因为你要是认为它是硬着陆，那中国肯定就硬着陆了，如果我们不认为硬着陆，它肯定不会硬着陆。

　　发展中国家怎么办？就是你没活路，面临这么一种情况，土耳其、印度都升息了，还有保护我们的外汇，保护我们的汇率，有外汇储备，你就卖，乌克兰，印度尼西亚都在干这个事，中国比较多，购买一阵子，别人少的卖光了，大家对你又丧失信心。第三种选择就是什么也不干，你的汇率肯定要下跌，大家对你还是丧失信心，最后你也完蛋。还有一个就是紧缩财政，当然紧缩得起吗？老百姓干吗？很多国家尝试紧缩财政，但是老百姓不干，所以在政治上通不过，这就是所谓的你怎么都是死。当然，这个话说的有点绝对，因为它没有考虑到资本管制，如果有资本管制，它死不了。我再强调一下，就是Ray进一步把所谓三难问题归并为两难，三难就是资本项目开放和固定汇率还有货币政策独立性，这三者不能全取，只能取俩。他现在说，别说这三个了，因为美国太强大，美联储对全球经济的冲击太巨大。所以，我们希望只有两难，就是你要资本管制，或者是货币政策的独立性。就是你要想开放资本管制，你就不要想有货币政策独立性。当然一想不对，因为还有一个汇率，汇率如果变动，还是可以维持你的货币政策独立性，这个恰恰是盖特纳的说辞，他说把汇率变动就完了，这个问题不在于美国，在于汇率机制太僵死。他说的话也不是绝对不对，但是想到在现如今，国际冲击力太大了，无论国际资本还是国内资本都是脚底踩油，随时准备溜的。所以，Ray就说，干脆咱们别说三难，说两难，要有独立的货币政策，还是继续保持资本管制，这对咱们也是一个非常现实的问题，你为什么要教条主义呢，一定是资本关注就是坏的，一定把它消灭掉，一定全部自由化？把所有调节的功能，调节的负担都转到汇率上去，我觉得这也是不现实的，而且在经验上也证明是错的做法。

　　所以，小结一下，我认为中国国内金融面临的严重问题，现在不是讨论这个问题的地方，我小结举了几例，现在对我们来讲一个非常重要的问题就是还要不要适当的保持资本项目的管制？在国际上实际上没有定论，就是资本项目自由化是不是一定会对国家有好处？没有定论，是一个讨论的问题，很多人认为没有好处，我认为有好处，从长期来讲，我支持他，但是我不支持他明年后年，不支持他2015年，你别定时间表，你得看具体情况，国内的问题千头万绪，99件事情还没解决，非得把那个门开开，对你有什么用？你说为人民币国际化，人民币国际化的目的是什么？有人说规避汇率风险，有的人说减少汇率储备，实际上它规避不了多少汇率风险，刚才西村清彦已经揭示了，外汇储备并没有人民币国际化而减少了反倒是因为它增加了。人民币国际化的目的是什么？人民币国际化的目的是资本项目自由化，这叫渐走偏锋，所以就是要不要资本项目自由化，我的看法是长期来讲似乎是必要的，目前条件不成熟，我们不应该操之过急。所以，看国内，看国外，我没有必要强行的，没有耐心的去推。摸着石头过河这种方式我觉得还是对的，我们慢慢试着来，不要着急，不要按照某一种教科书，拿它做经典，按照它来办事，这种对中国有害无益，谢谢大家！