“2013年21世纪资产管理年会”于6月26日在上海召开。上图为交通银行首席经济学家连平。(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 “2013年21世纪资产管理年会”于6月26日在上海召开。上图为交通银行首席经济学家连平。

　　以下为演讲实录：

　　连平：各位嘉宾，大家下午好！

　　刚才姚景源先生对宏观经济的分析非常精辟，也非常生动，我很有启发。刚才他上来之前已经给我的工作做了安排，他说我讲宏观，你讲金融，我就按照他的工作安排谈一点我对当前金融热点问题的看法。毫无疑问，热点问题无外乎最近一个多礼拜市场上大家感到犹如一场风暴的波动，我们怎么看。

　　就谈一谈对当前银行间市场资金紧张以及利率持续走高并大幅度增长的五点看法，一是原因，二是影响，三是央行态度的分析，四是未来的走势，五是货币政策的展望。

　　原因不展开多说了，现在分析得非常多，从宏观上来说，有外汇占款急剧增量减少的原因，从市场来说有行业经营行为，也有季度行为的因素影响，也有相关监管政策，比如说外汇存贷比，8号文件关于理财产品的管理等等，总之一句话，银行间同业市场像是一个池子，这个池子中间近期流进去的水少了，但是被抽出去的水非常大，这样供求关系不平衡了。在这个情况下，央行没有顺应某些机构希望看到迅速向市场注水的愿望，央行没有采取行动，这应该说近期出现波动各个方面的原因，所以说原因非常复杂。通常来说在6月份银行间市场资金紧张常态，不是最近一两年，很长一段时间基本如此，今年确实比较特殊，按理来说商业银行应该在这些因素逐步影响这个市场之前就有一个预判，应该做出审慎的安排，但是部分银行没有这样做，这就是央行没有向市场注水最重要的原因。

　　从影响来说首先已经感受到了，金融市场已经产生一系列连锁反应，比如说股市暴跌，这是大家感受最为深刻的。第二就是债券市场最近一段时期以来债券发行不像过去基本销售完毕，现在往往有一部分销不了，昨天报道国开行原有销售债券基本现在停下来，像基金市场赎回压力非常大，因为银行间有这么好的赚钱机会，理财产品的收益率一下子这么高，甚至于还有一些其他的渠道，就像最近这几天我们了解到部分银行有些分支机构在市场上花大钱在买存款，为的是做出存贷比，因为存贷比不达标，他的贷款就不能放出去，所以在最后的关头，比如就是缺2000万，否则就不能达标，这样所有贷款放不出去，所以花大钱买2000万还是值得的，就他个体来说还是值得的，这些都会对市场产生一系列影响。

　　这只是金融市场的影响，对实体经济的影响，如果说目前紧的状态继续持续下去，毫无疑问商业银行从两个方面会影响到实体经济。第一，当银行间市场获得资金的成本这么高，商业银行在放贷的时候必然有冲动，要把这个成本添加到贷款中去，就是抬高贷款利率。第二，由于资金偏紧，利率很高，获得资金有一定困难，有可能影响部分银行投放步伐，钱很紧了，他当然要考虑贷款是否还要放。比如说一部分银行按揭贷款投放速度慢下来，过去一段时间，大家认为按揭贷款没有问题，商业银行也愿意放，但是到了目前的状态下，一下子停住了。对银行来说，往往对一些大中型公司答应的贷款通常要保证，但是对于众多小企业，众多个人贷款可以拖一拖，因为大客户有相当多的业务，所以这些客户是不能得罪的，所以遇到这些问题放慢信贷步伐带来影响毫无疑问是小客户。

　　如果这个状态继续持续下去，刚才这两个影响，贷款投放步伐放慢，贷款价格有可能就此停住利率向下走的态势，可能要往上走，这毫无疑问对实体经济是不利的。这种影响可能会在未来一段时间，如果说现在几个状态持续下去的话，未来一段时间会慢慢释放出来，所以我们需要引起高度关注。

　　接下来的问题就是会不会银行体系就此出现很大的系统性风险呢？招架不住了，有的银行有可能就会流动性枯竭或者是遭遇挤兑的风险，这是一个比较宏观的问题。我们从三方面看中国金融体系，首先中国整个金融体系来看流动性总量或者说货币总量还是比较大，今年年初说M2非常高，货币太多，怎么突然金融体系活不下去了。事实上M2确实很高，总量非常大，而且今年以来M2每个月增速都在15%以上，但是今年国务院所确定的M2增速指标是13%，所以现在是属于相对偏高的增速。另外大家也看到，信贷投放也没有少，同时社会融资总量今年以来迅猛发展，所以从这一块来看，整个货币供应总量和余额来看，应该说流动性会比较充裕，这是一点。第二点，就看银行业，银行业有几个重要的指标，一个就是观察流动性的重要指标就是存贷比，现在银监部门的考察要求就是不能超过75%，整个银行体系的存贷比不到65%，比去年略低，所以还是比较健康的。当然，65%不到的存贷比并不是部分银行没有问题，大型国有银行存贷比62%，但是中型银行比较高，基本贴着75%的水平，所以这里有结构性的问题。如果说结构性问题能够在市场上得到很好的交流，拆借、拆出平稳发展，大家对未来预期比较稳定的话，应该说总体是比较好的。

　　再说银行业目前不良资产和去年相比继续冒，但是整个压力总量还是在商业银行所能承受的范围内，即使是稍微冒一些，我们认为今年整个商业银行不良贷款比例要超过1.5%的话，我个人认为还是很困难的，还是有可能控制在1.5%以下。流动性管理最重要就是央行，央行有着非常充足的手段来对付流动性问题，比如说短期的逆回购等工具可以平稳市场的流动性状况，当然还可以有正回购以及央票进进出出双向进行调整。最为重要还是央行目前存款准备金率比较高，大银行达到20%，就是说还是有将近20万亿的资金锁在中央银行，一旦流动性有问题，只要把存款准备金率下调1%到2%，整个市场状况完全不同，池子内的水马上多起来。我们不需要担心出现系统性风险。

　　现在问题就是这场风波在这个过程当中，这是第三个问题，就是央行为什么没有及时向市场释放流动性。现在市场上有非常多的解读，有些我认为说得稍微远了一点，比如说要推行去杠杆化，推动金融改革，尤其稍微有些离谱是希望通过此举倒逼资金进入实体经济，还有说测试商业银行的流动性管理水平，或者说整个流动性管理底线等等，有些比较离谱，有的确实离得远了一点。比如说这个资金进入实体经济，靠你总量的收紧能达到这个目的吗？恰恰相反，总量越是收紧，很高成本的资金往往容易跑到能够给你非常高回报的地方去。今年为什么房地产融资平台获得这么多融资，其中增量部分主要是社会融资规模中间的非信贷，成本比较高，但是房地产这个成本完全可以接受，因为房子卖得钱比付出的成本高的多，资金成本高是进政府导向的经济领域吗？我想恰恰相反，有关媒体上的一些分析我觉得太离谱了。最近我看了不少这方面的分析，对于这次市场波动媒体对央行行为的解读是最不靠谱的一次，相当多实际不是央行的初衷。

　　我们从业内的角度看这个问题，有两点比较直接。第一，部分商业银行没有审慎地做好流动性管理，所有这些因素，甚至外汇占款增量迅速减少在商业银行绝大部分是可以预期的，作为你的流动性安排，审慎地进行管理就要事先做好准备。流动性问题主要是应对这些市场的波动，你的备付金应该比较充裕，从整个银行体系的备付金率来看，去年底是3%，今年二季度是2%以上，现在只有1.5%，已经非常低了。大银行高于1.5%，但是部分银行低于1.5%，作为流动性来说显然是不审慎的做法，因此想倒逼中央银行放水，让你解困，中央银行肯定不干，所以现在是一个博弈的过程，应该说连续几天的风波对于这种类型的银行，就是流动性管理方面非常不审慎应该说付出了许多的学费，获得了教训。

　　第二点，6月份以来，银行的信贷投放步伐很快，5月份增量比市场预期来得低，但是6月份却是迅速回升的步伐，按照各方面的信息，部分银行判断未来货币是宽松的，信贷有可能也是比较宽松的状态，不会再按照原来比较严格的要求来要求商业银行信贷投放，趁此机会先开闸，甚至部分银行票据投放相当猛，一个月投放信贷中间80%以上是票据。票据是什么东西？前一阵子讨论了许多空转，其实对银行业来讲，信贷中间空转现象最典型就是票据，票据的利率很低，投放出去之后往往这个票据就是贷款出去又成为我的存款，存款有了，贷款有了，但这就是空转，没有进入实体经济，对于这样的现象央行不能容忍。如果说现在资金紧张状况比较明显一些，资金相当紧的情况下还能大规模投放信贷吗？甚至到6月底最后一周，部分银行不得不把原来放出来的贷款压回来一些，否则存贷比不能达标，获得资金有一定的难度，同时成本太高，难以承受。我们认为央行这两方面是最直接的原因，导致他这样去做。

　　现在好了，央行在昨天已经发了一个公告，里面有两条。第一条，央行一定是会来维护这个市场的流动性，达成一个比较合理的状态，不会让相当紧的资金状况以及非常高得离谱的利率状况持续下去。前几天很多媒体采访我，我准备了这样的观点，这个状况不可持续。第一金融市场的连锁影响是非常深刻的，往后继续下去，这个状况还在维持，我们还会看到实体经济也会受到许多深刻的影响，这个谁扛得住。目前这样的状态是必然的，这种状态必然不能持久，因为对于中国的银行体系来讲，刚才讲了整个流动性总体来说是不缺的，从中国的调控当局来说，他们手段也是非常充裕的，弹药也是非常充足，没有问题。

　　对于未来，市场的流动性状况怎么看呢？我们觉得第一个，在6月底出现了非常紧的状态，我认为进入7月份以后逐步逐步会有所缓和，因为有些阶段性因素、季节性因素可能到了7月份以后影响就慢慢淡化，当然对市场还是有一系列影响，其中最为值得住就是外汇占款，1月到4月一共1.5万亿，去年全年只有5000亿不到，就是增量急剧收缩。从整个银行体系来说，我们中央银行货币投放主要是两个渠道，第一是信贷，信贷投放创造M2，然后M1这些数据都会发生变化，第二就是外汇占款，有时候在前几年一年两三万亿比较多，信贷只有6万亿，所以那个时候外汇占款占很大的比例，信贷今年9万亿左右，外汇占款即使2万亿，相对来说比例也小一点，一般在这个水平上下波动，不会多一万亿、少一万亿，就看利差吸引资本的状况和汇率等等，所以下半年主要看外汇占款。我们认为外汇占款总体发展态势肯定是跟1到4月份是不同的，因为美国QE政策逐步收缩，随着未来美国经济状况继续有所好转，这些政策将会出台，甚至到明年什么时候还会加息。因为持续的QE政策推行，非常宽松的货币投放，必定会带来通货膨胀，只是时间问题，在当时实行这些政策的时候，这些调控者、为政者说没有问题，但是这些多放的货币在整个经济体中间逐渐发酵、生根、发展，必定会对未来的物价带来影响，这就是经济恢复之后，总需求开始增长，总供给和总需求之间的矛盾回来会需求大于供给，这时候货币因素的作用就会出来，所以未来一定会出现物价上涨压力较大的状况，加息就不可避免。未来国际环境是吸引资本流入中国速度放慢的一个重要原因。还有一个非常重要，今年一季度，这么多资金进来，我们看到社会融资规模中间信贷基本按照9万亿，每个季度什么样的水平进行投放，但是社会融资规模中间增速非常快，但是这个中间增量70%是流到了房地产和融资平台，因为它可以给你很高的回报。为什么呢？信贷投放，平台监管部门规定余额不能增加，就是说今年整个平台水平就是维持去年的水平，你只能收回再贷，结构上做调整，没有增量。房地产因为持续调控的过程当中，信贷是非常谨慎的，今年1到4月份房地产信贷有所增加，按揭贷款增加比较多，而开发商贷款增加，现在整个开发商贷款在整个信贷中间所占的比重有所下降。平台急着要钱，但是平台用钱的效率不高，同时平台对利率不敏感，因为他基本是政府项目，只要钱搞到手。房地产可以卖很好的价格，所以你的利率高一点也没有问题，这样一来，很高的利率就吸引大量的资金进去，而且有迹象表明这些资金大部分来自于境外。

　　4月份以后，监管部门开始对这两块融资进行监管，平台方面的融资需求也相应在减弱，房地产融资需求，包括按揭贷款，卖掉的房子也拿到很多钱，所以本身需求已经从非常旺盛变为慢慢收缩。监管部门加上投放非信贷的金融机构加强了监管，比如说今年投放信贷增量多少比重不能超过投向房地产，你现在超出的比例还得压回来，这样一来对他们的融资也会相应减少。这一块非常重要，工业比较疲弱，所以银行的信贷可以体现出来，就是制造业对信贷的需求比较疲弱，但是平台和房地产需求非常强劲。进入4月份这种需求也会有所减弱，资金流向也会受到一定的控制，所以这种情况下，我们觉得下半年境外流入资金的动力，无论是国际影响，还是国内刚才讲的两个热点领域的影响，应该说总体都使得外汇占款增加急剧减少，这样一来我们市场流动性，本来有一个很重要的供应，现在这个供应就放水放进去少了。

　　另外我们还要看到对市场注水的方面主要是央行。一是被动注水，一是主动注水。被动注水就是央票到期，到期资金量的大小，由于去年和前年央票已经降到1万多亿，最高的时候是4万亿，所以最终看央行运用这些流动性调节工具如何调整市场资金的状况。

　　我们总的感觉下半年资金总体供应应该会比上半年偏紧一些，1到4月份这种比较宽松的状况下半年不大容易看到，但是也不可能6月份相当紧的状况持续下去，这是不可承受的。

　　最后一点再说一下货币政策。其实我们刚才讲了这些问题，尤其是房地产、融资平台、金融结构、资金流向、外汇占款等等，这些都是影响未来货币政策非常重要的因素，货币政策最重要的一条还是稳增长。最近关于货币政策，由于短期出现这样剧烈的波动以后，有很多解读，货币政策就此走向趋紧或者是稳中偏紧。我仔细学习了一下中央最近几个表态，包括最新二季度的货币政策委员会的季度报告，都讲得非常清楚。不应该解读为政策会趋紧，因为从目前来看稳增长确实是重要的，刚才姚先生做了非常权威的对宏观经济的阐述，由于潜在增长水平的下降，我们现在实际增长水平在迅速向潜在增长水平靠拢，而且在这个过程中间，由于产能过剩的问题，再加上运行通常有惯性，不排除今年会出现一个到两个季度GDP增速低于7.5%，一季度7.7%，二季度可能就是7.5%，不排除破掉7.5%，后面还是有这个可能，增速继续往下走。这个过程当中会带来许多问题，包括就业的问题，这是最值得关注的问题，所以目前的压力不是来自于通胀，整个货币的问题也不能用短期的这些手段说一夜之间把这些问题都解决了，所以现在短期政策的重心肯定还是稳增长，所以在这种情况下，既然要稳增长，经济增长速度又在往下走，同时CPI虽然同步往上走，但还处在比较低的水平，而PPI是一个负数，在工业产品价格上几乎就是一个通俗，所以这种情况下面，货币政策怎么能向紧的方向走？无论从实践来说还是理论上来讲，都是说不通的，不可能趋紧。从国务院常务会议在上个礼拜公布的材料来看，也说得很清楚，增量要把它用好，存量要盘活，今年确定的增量肯定不会减少，比如9万亿的信贷，比如今年货币供应达到什么水平，后来央行负责人对于M2增速13%也做了解释，不必严格按照这做，稍微超一点也可以，包括扩大社会融资规模。问题是这些新的增量没有减少，而且还要把它用好，就更多增加它的效率。大家想想，这是收紧还是宽松。第二个，对于存量要盘活，这个意义更大，因为整个货币的存量相当大，比如说资产证券化，如果资本市场允许，商业银行一部分信贷资产打包出售，这个钱就收回来了。还有一点，商业银行中长期贷款所占比重偏高，达到55%以上，其实中国是有开发银行，长期的国家建设资金，比如说二十年、三十年的贷款由国家专门的开发金融机构，就像国家开发银行这样的机构来做。案例来说，商业银行信贷资产期限总体是以短期为主，就是一年期以及一年期以下，现在都搞到55%，有的贷款都是十年、十七年、二十年，放下去之后只是每年收息，都没有动。如果把中长期信贷比略微下降，这部分信贷资产就活了，收回再贷，而且有助于改善结构，因为收回去再贷可以进入到国家政策导向的领域，所以未来这一块能够做好，对整个经济的运行都是很好地推动。

　　整个政策既不会大幅度放松，我理解这次国务院会议所讲的话是说给这一代官员听的，就是说央行应该要降息、降准，政策应该放松，给他一个回应，我不会按照这个思路去做，但是我也不会收紧，会按照今年既定的方针路子往下走。具体来看几个重要的工具，公开市场操作毫无问题，肯定会在未来顺应流动性的需要，短期工具使用最为频繁，将来是主导的产品。我也觉得对于短期流动性的变化趋紧，短期利率非常高的状况其实并不适宜用存款准备金率来应对，存款准备金率更多是持续性，趋势性的，如果流动性趋紧需要下调，但是对于短期市场变化，方向不是太明的时候，用这种工具去应对显然是不对的，应该采用短期的工具逆回购这些向市场注水。前面讲到央行已经表态，向流动性管理审慎的流动机构，他事实已经注入资金，具体怎么做不清楚，不是在市场一对多来做，而是一对一来做，这个融通由他们再向市场投放。这两天资金状况已经出现了缓和，利率也往下走。

　　对于未来存贷款基准利率的看法，降息有三点，经济增长持续下滑，第二中外利差比较大，第三实体经济贷款利率需要下降。我们仔细分析一下，随着这段时间运行来看，理由没有像以前那么充分。第一关于经济增长国务院常务会议明确信心，他们认为目前可以接受。增长状况最终怎么看，可以在控制的范围内，没有必要因为增长而降息。第二因为中外利差和实际利率比较高的问题。首先关于实体经济融资利率比较高，它实际是两个产品，贷款有数据表明，随着去年两次降息今年明显发挥作用，使得贷款加权利率今年一季度下降，但是社会融资规模除了信贷以外，因为今年1到5月份放的量很大，而这一块利率相当高，这样使得整个社会融资成本由于这块利率大幅上升而抬高，所以这个目的不仅仅是信贷，主要是非信贷社会融资规模把利率抬高了。这个原因我刚才分析了，主要是两个，不计成本在那里拉资金，获得流通的两个领域，房地产和平台。对于中外利差，我们认为未来趋势可能会缩小，刚才讲美国未来有可能是升息，刚才讲我们这些热点领域的资金需求开始减弱，资金流进去的渠道也被控制，种种因素也会导致整个市场由原来有一批人拼命追逐资金，现在利率降下来了，所以下半年从利率的角度来说，不会有这么大的向上压力。我想可能未来会采取一些措施，比如说推行利率市场化改革的举措，把贷款利率下限干脆打掉了，有利于推动贷款利率下降等等。

　　我们认为降息的可能性越来越小，存款准备金率确实需要根据未来的发展进一步做分析，我们认为未来可能还是存在的。存款准备金率从趋势来看比较明朗，去年开始已经下降来次，目前总水平比较高，央行在货币政策季度报告中间又重新讲了去年、前年一直讲的话，要增加货币政策的灵活性、针对性和前瞻性，适时适度预调、微调。相信在未来流动性变化的情况下，央行会增加他的灵活性、针对性，比如说对市场流动性的管理，除了总量工具以外，还可以运用差别准备金、定向央票对流动性管理不够审慎，没有按照市场规则来运行，或者讲得不好听就是坏孩子，对他们可以定向用这些工具进行惩罚，总量和结构的工具应该结合起来。

　　未来货币政策下半年一定会按照市场运行的情况，适时适度预调和微调，以上是我对当前金融运行态势热点的看法，不一定对，仅供参考，谢谢！