“2013首届长江青年投资人论坛”于4月13日在上海举行。上图为交银施罗德绝对收益总监张峰。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “2013首届长江青年投资人论坛”于4月13日在上海举行。上图为交银施罗德绝对收益总监张峰。

　　以下为演讲实录：

　　张峰：各位商学院的老师们同学们大家好，今天我跟大家分享一下如何使用量化方法创造绝对收益这个主题。量化主要有两大主流，一块是怎么样通过资产配置在一个比较中长期的角度赚相对收益和绝对收益，这是量化的一大主题。第二大主题侧重于短中期实现超额收益。这两个主题是在不同的方面有它的功用，对很多散户来说可能第一个主题更有借鉴作用，对于很多机构投资人，尤其是一些专业的投资人，可能它更侧重的是追求比较高的阿尔法策略的投资回报。所以我们今天的话题分两部分，一部分就是怎么样通过资产配置来实现绝对收益，我的话题可能是集中在这个方面。

　　自从郭主席新政以来，财富管理带来了翻天覆地的变化，通过放松管制加强监管，在自管牌照和投资标的上已经大幅地放开了，目前的格局主要在信托公司，银行理财产品、保险公司、基金公司，券商的自管，还有一些私募基金展开比较全面地竞争。目前市场规模主要是银行理财公司、信托公司和保险公司占了比较大地份额。基金公司相对来说这几年的市场份额逐步降低，券商一直没有做起来，私募基金的规模估计在1万亿以下，可能三四千亿。私募里面也分很多种类，也有阳光私募LP的，也有家庭财富管理，有不同的形态。现在市场上比较透明的还是阳光私募这块。期货公司有很多家也拿到自管牌照了，基金的专项子公司现在也有好几十家了已经成立了，这块目前的做法主要是以做类信托业务为主，一部分做房地产信托，一部分给银行理财产品做一个对接。面临这样的竞争格局，为什么公募基金在过去这么多年丧失很多市场份额呢？主要原因还是我们的产品同质化太严重，没有给投资人获得比较正的收益，这是主要原因。虽然看这个图上来说上证指数04年年底到现在涨了60、70%了，可是多数投资人是06、07年入场的，多数投资人在这个过程当中还是赔钱的。这么多年来我想很多在座的同学、老师也都是我们市场的股民，或者是基民，我们得到什么样的经验教训呢？我在这里总结四条。

　　第一，市场的风险比想象的要大，而且这个风险承受得不到相应地补偿。不像信托产品如果风险比较高，收益率相应是要高的，像私募债也比一般的信用债要高，它在收益上得到补偿以后，只要你有足够地风险分散还是可以获得收益的。但是股市这块历史的经验是得不到风险补偿的。第二，在中国的市场是牛短熊长，主要07、09年两波给投资者赚到钱了，其他时候赚不到什么钱。这充分反映一个市场不成熟，市场有这种过多反映因素导致市场的价格定价没有效率。第二方面，政策跟情绪因素对市场的干扰太大，市场不是很理性，投资人本身也不理性。第三个观点，投资经理的择时能力，我看基本上没有，其实从平衡基金角度来说，它做平衡基金就是为了固定收益和权益类之间进行平衡，以实现低风险实现绝对收益，但是事实上这个市场上很少有基金经理人做得到，即使可以做到，我们以前也分析过，大概有300个基金经理一两个人做到，可是这一两个人更多是运气地因素造成的，因为一两个人在300个人，统计概率也总是会有幸运的人，可持续性还是有很大问题的。我们做了一个系统性地研究，对过去5、6年，公募基金都有季报，季报都有仓位，你看仓位偏离它的基准，如果它基准加仓超配了，股市固定收益，做这个相关性，我们发现这个结论之间没有任何关系，基金经理加仓并不能准确地预测下一个季度市场会涨还是跌。第二个研究我们也做了，看一个基金经理不是跟它的基准比，而是跟它上一个季度的仓位比，如果他加仓了，在过去的两个季度里面加仓了，说明他可能预判市场会涨。一个叫配时能力，一个叫择时能力，有一个投资经理有可能很保守，他的仓位一直很低，但是并不能说明他没有择时能力，他可能在低仓位上做仓位调整，一样可以预判市场的涨跌，可能在一个很低的仓位上加仓或者减仓，另外一个投资经理一直在70%的仓位上，一直是比较高仓位的，他对上个季度来说有可能是减仓的，这个都有可能。我们做了两个研究发现，他如果加仓的话，不是针对基准，针对上一个季度的仓位，跟未来的市场行情有关系吗？没有关系，这是250支公募基金一只一只看过来的，发现有统计显著相关性的，是正相关性的，可能也就是两三个公募基金有这个能力，这个能力你把它放在一个大的统计分布里面，它也必须要有1—2个统计显著的，所以反过来说它显著也许并不见得跟这个基金经济能力有关，只是他可能是属于幸运的基金经理。第四个教训，长期持有股票是一个好的投资策略吗？可能大家比我都了解，这个方法是行不通的。看A股市场的大起大落就知道了。跟市场定价有关系，像美国市场经济不死不活的，但是市场定价有效的时候会充分反映未来的预期对权益类的议价，使得股票是预测一个中长期的收益，而不像A股市场，过分地反映短期走势，导致大起大落。

　　我们得到的经验是什么呢？有两个，最后事实上所有的量化只是一个方法而已。首先我们会学习到怎么样要风险分散，大家可能明白，这里面指的不光是个股，更是指的大类资产，个股行业分散没有用的，当然最近一两年大小有一些分离，但是事实上A股市场还是投资性比较强的市场，同涨同落很强，个股上分散基本上达不到很好地风险分散的目的，我主要指的是大类资产的风险分散，风险分散是唯一的免费午餐，这是很多人都说过这句话，怎么理解过会我用一个实例跟大家说明一下，这个免费午餐是怎么指导我们投资的。第二，要有好的止损策略，风险控制策略，必须要有动态地调整，对这个风险要有意识，要控制。我们可以在追求不可知的长期收益的时候要牢牢控制住当下的可知的组合的风险，我讲一下传统投资的问题在哪里，多数人它的个人资产组合，在二级市场上无非就是一部分放在股票，一部分放在债券上，做一个简单地组合。这是一个平衡混合型基金的配置方法，资产按照50：50配置的，但是你发现这两大类资产风险差别很大，股票的风险特别高，年化风险率20%多，国债的风险率特别低，只有2%，结果导致一个风险的错配。虽然是50：50，可是股票风险达到95%，债券的风险达到5%。这个图显示如果按照50：50的配置，混合型的基金配置，你发现你没有办法规避市场的风险，因为基本上风险刚好是纯股票型的，百分百股票的一半，固定资产收益做不了那么大的贡献，在这个组合里面，市场大跌的时候也跟着跌，只是跌一半而已。这也说明我们市场说的一些混合型的基金、平行地基金目前通用的做法，仓位在40—70%左右摆动，事实上没有办法实现绝对收益。因为股票权益类的风险贡献率太高，占95%，我们现在换个角度来思考。我们风险太低，可不可以用杠杆把它的波动性加大再投入到我们的组合里面，因为我们要控制风险主要就是风险分散，如果一个组合里面95%的风险都来自于一类资产，就是权益类的，你实际上没有做到风险分散的目的。怎么样加大国债的风险呢？有一种做法就是把国债这块通过质押式回购来融资加大杠杆，现在可能大家也很熟，银行间交易所都有国债的回购，我们散户也可以做，机构也可以做，但是散户做不了银行间的，这样做了以后我们算了一下，5倍的杠杆是可以做得到的，从资金流的管理上，比如用7天的回购，1天做1倍杠杆，7天滚动起来，做5倍是可以的，做了5倍以后，你发现这个时候我的年化波动率到12、13%了，做到一半，杠杆再高我觉得还是比较困难的，目前市场上是比较困难的。等于你一天要做两次，比如说你要做10倍的杠杆，在回购上要做两波，银行间比较难，因为你把钱借回来，再去买券，再去融的时候，因为它没有办法承诺当天的某一个时点一定到位，你可能来不及再去买券。所以这边讲还是比较保守的，就做5倍的杠杆。这样我们就做一个风险匹配的组合，因为杠杆是2：1，上证指数的风险和有杠杆的投资的，国债投资一个26，一个12点多，2：1的关系，配置也是按照这个风险来配置的，我33%的资产配在股票上，66%放在5倍杠杆的国债投资上，这个时候风险是匹配了，但是资产事实上更多地是投入到国债上的，这个时候它的回报就明显地有所改观，大家可以看到粉红色下面一个绿色的地方，最后还有一个总的分析，回报没有任何损失，只是把风险降下来。光是这样还是不够的，光用国债还是不够的，国债有两个好处，第一，如果你将来杠杆以后，其实长期的回报跟权益类是差不多的，很多市场都证明了这一点，包括欧美市场也是这样的。如果你把国债的风险度和股票做了匹配以后，国债的收益率比股票要高。国债另外一个特点，它和股票的相关性很低，尤其是在经济恶化的情况下，股市下行，国债上涨，为什么？因为政府在降息推动经济，国债是涨的。它在多数时期，尤其是大的波段上事实上跟股市是反相关的，一个反相关的资产长期是有正收益的，那是一个最完美的搭配，一个互补性。光是两个还是不够，因为两个显得好像少了一点，国内还有一个二级市场，参与的机构或者个人比较少，但是通过我这个分析很值得投资，大宗商品这一块，这一块也是在90年代慢慢受到机构投资人的认可，在国内目前还没有成为一个投资主流。但是我这边要指出来的，它事实上是有投资价值的，虽然它整体的收益率不见得比国债或者股票好，但是它的确也可以参与，可以贡献很多风险的控制。大家可以看到这个黄线跟股票的关系，黄线可以看得出来是滞后于股票的，在大的波段说，像08年市场下跌的时候，黄线还是继续涨的，为什么？因为股市相对来说代表着一个市场的晴雨表，它往前看看得比较久一点，但是黄线更是跟大宗商品的真实需求相关性比较高，它是比较滞后的。提前半年就能知道经济已经要下行了，股市6月前就开始跌了，大宗商品只是提前一个月，像钢材、铜真实地下降，实体经济真的下行了它的价格才下行。它在周期上跟股票是错配的，就是因为这个原因它也有值得配置的价值。

　　我们现在看看中证商品的直属，它比股市要低一点，根据这个东西我们怎么配呢？下面一张表，为什么是这样一个很怪的13、20%的配额呢？是因为这个原因，首先股票跟商品期货我们还是把它定在33%，就跟前一个表一样，当时没有引进商品期货的时候，我们就是把股票放在三分之一，三分之二放在国债上，这边还是一样，33%放在股票，因为商品期货和股票相关性比较高，有60%的相关性，虽然周期的拐点不是同时发生的，可是可以看得出来它的大概的方向还是一致的，它的相关性是比较高的，正相关性，到60%，债券是负的相关性。我们把大宗商品跟股票作为一类资产，还是锁定在三分之一的配置上，5倍杠杆的债券还是按66%来配，为什么最后债券变成85%呢？因为20% 的商品期货的配置，商品期货是有杠杆的，是保证金制度，所以它真正的配置只需要2—3%左右的资产配置，剩余的钱还是可以放在国债的配置上的。你可以看到13%+85%就变成98%，事实上只有2%的资产是配到大宗商品的，但是它却得到一个20%的市场。这上面大家可以看到三种不同的投资方式，第一，传统的平衡型地50：50。第二个就是粉红色的，就是股票和66%的5倍杠杆的国债的一个东西。第三个是粉红的，就是我们最后一个投资，你可以发现虽然每个贝塔都很大，可是把这三个配在一起还是蛮稳定的。

　　最后给大家看一下每一种投资的从05—13年是怎么样的一个情况，上升直属7%，债券4.77%，加了国债7.77%，回购跟资金其实可以赚到一些利差的。商品期货6.3%，你们发现它经过这样调配以后最后两行收益要高很多，风险虽然你加了杠杆，比如说国债加了5倍的杠杆，大宗商品其实里面是有杠杆的，因为它是有保证金制度做的，可是它的总体的波动性事实上比50：50标准型的只落了一半而已，本来14的波动性，到了这边只有6%了，历史性的回撤也差很多，最后一个投资回撤只有11%左右，而且我们看每个年度最后一个策略没有一年赔钱的，每年最低的收益也是3%以上。从05年一直到现在，没有一年赔钱，这种投资方法。这就是这种投资理念的特色，它可以把一个高度波动的，似乎看上去是短期不相关东西实现绝对收益，相对收益的东西也没有用股指期货对冲，但事实上可以做到绝对收益，收益也不是那么低地可以做到9%多，它的效果比可以到比较高的水平，比任何单个资产的做法都要高，绝对比目前公募基金的效果比要高，值得推荐。

　　我的主题就讲到这里，谢谢大家。