吴晓灵：要容忍债券市场的违约
由国务院发展研究中心金融研究所和中国诚信信用管理有限公司联合主办的“中国信用评级行业二十年回顾与展望国际研讨会”于9月9日在 北京举行。图为全国人大财经委员会副主任委员、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵演讲。(来源：新浪财经 任立殿摄)
由国务院发展研究中心金融研究所和中国诚信信用管理有限公司联合主办的“中国信用评级行业二十年回顾与展望国际研讨会”于9月9日在北京钓鱼台国宾馆5号楼举行。新浪财经视频直播本次会议。图为全国人大财经委员会副主任委员、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵演讲。
视频：吴晓灵称要容忍债券市场的违约媒体来源：新浪财经
吴晓灵：各位来宾女士们先生们大家下午好，非常高兴在这样一个历史的时刻，参加有关中国信用评级行业二十年回顾与展望，应该说在这一次的金融危机当中，把评级机构推到了风口浪尖之上，中国金融市场的发展，有赖于评级机构的发展，在二十年后的今天，我们怎么样审视我国国际上的信用评级行业的发展和中国金融评级行业的发展。中国信用评级行业的发展，刚才他们都从宏观的角度对这个问题做了阐述。我想从一个比较具体的问题谈谈怎么样完善我们的信用评级，我演讲的题目是关注信用评估中的增信问题，其实也包括了在除了信用评级之外在我们其他的金融活动当中，对于企业的信用评估这方面。其实也存在信用增信的问题，怎么样更恰当的来做各种金融产品的增信，也是我们需要考虑的问题。
由美国次贷危机引发的金融危机，金融机构偏离为实体经济服务的宗旨，用过度的金融创新自我服务制造了金融泡沫，我想这是大家公认的事实。2007年末美国的FDS，CDS的余额达到11万美元，占美国债券市场总额的34%。大家可以看到这个是全球的CDS的余额，在2007年的时候，CDS的余额达到了58.2万亿美元，经过了金融的危机CDS大幅度缩水，到了2010年末是29万亿美元。而在整个的制造金融泡沫的过程当中，证券评级在结构性的金融产品的发行和交易中处于关键性的地位。结构性金融产品的增信方式对评级和市场的发展产生了重大的影响。我认为在这种过程当中，这个泡沫的制造的过程当中，在增信的作用，使得很多的金融产品得以迅速的发展，是制造泡沫的一个原因之一。结构性产品最重要的特点就是基于现金流的分级，这样的债券安排促进了债券交易的发展。因为按照审慎监管和审慎发展的原则，银行保险公司是债券市场重要机构投资人，但是按照监管要求使得许多单一的债券，特别是刺激贷款的债券产品难以达到监管的标准，这样使金融市场重要的投资人，银行和保险公司难以持有这样的产品。这是说的市场上确实是有这个需要，有高等级的债券让这些公众金融机构的投资人能够去投资它，这是一个方面的需求。另外一方面为了节约资本占用，银行愿意进行信贷资产证券化，愿意持有更多高级别的证券。从银行来说它要增加盈利，一方面它要加大它的杠杆率，把它的资本变得更多的有流动性，进行资产证券化，另外一方面它如果投资更多高级别的证券，使它的风险资产减少节约资本，这是银行它本身想扩大它投资和提高利润率另一方面的做法。证券的分级安排适应了金融机构的需求。
刚才谈到的市场上需要高级别的证券，机构投资人也需要高级别的证券，监管当局对于这些高级别的证券在监管方面也提出了一定要求，结构化的CDO实际上满足了这样的要求。大家可以看到在基础性的，基础评级法的基础上，对于证券化的产品，达到两A-以上的级别。短期评级风险权重，也是有比较大的杠杆。结构化的产品评级成为投资人基本的投资参考，因为结构化的产品由多种的债券组成，分了等级，一般的公众根本没法了解这些债券和现金流的情况，因而绝大多数都可以说100%的投资人，都是靠信用评级，它的结构来作为自己的投资参考的。但是结构化产品在评级模型上是不完善的，会使评级出现系统性的风险。因为三大评级机构通常都是用压力测试对结构化产品进行评级，但是结构化产品的交易历史太短，缺少充足的数据，没有严格的历史数据来制定一个测算模型的化，是有重大的技术缺陷的，而且整个的这个评级的过程，也都没有经历过经济周期的考验。特别是近几年80年代金融自由化以来，金融创新产品发展的非常快，但是评级技术它是基于历史风险暴露而进行的这样一种技术。它难以在短时间内适应经济，就是金融创新的需求。因而这些技术性的弱点和缺陷就决定了这种评级方式会产生系统性的风险。
结构性产品的信用担保CDS，面临证券评级同样的问题，数据的缺失和经济周期的考验。CDS大部分由保险公司来做，评级机构难以对一个结构性产品做出科学的评级。保险公司用同样的技术，它也难以对这些产品做出科学的评估，结构性金融产品系统性偏差，制造金融泡沫和引发金融危机重要因素之一。我们今后要想完善金融市场，我们应该关注结构性金融产品的去杠杆化问题。金融危机之后各国加强对评级机构的监管，要求披露评级方法和发现，要求资产证券化评级机构对评级共享，部分国家地区对结构化金融产品采取双制度，评级机构实行轮换制。去杠杆化，我们要吸取我们这一次金融危机的教训，去杠杆化是防范资产泡沫和系统性风险的关键。危机之后监管机构提出了资产证券化，信贷资产的风险留存的要求，有的提高了风险留存的比例，中国这一次资产证券化要求有5%的风险留存比例。刚才我介绍的那两张表基于标准法杠杆率的界定，基于内外部评级基础法，在评级基础法杠杆率比标准法的杠杆率高得多。
资产证券化的风险暴露如果是长期证券的话，评级基础法的风险权重3A是7%，从2A是8%，A+是10%，刚才我们的基础法里头到了2A-，3A到2A-风险权重是20%，风险权重比较高，而这个风险权重低得多了。非优先级的信贷资产，1个A才到20%，按基础法只有到2A-的时候才到20%，这是短期评级，短期评估推测评级法的风险权重，这个比标准法风险率要高。这是因为这么多的金融产品当他们获得金融评级之后，对于银行来说，它有很高的杠杆率，现在的金融产品种类也非常的多。按风险来配置自己的资产，应该是各个金融机构自己的经营自主权，作为监管当局来说不好过分限制一个金融机构，投资杠杆率大还是小的产品，提高资本利润率，肯定大家都想风险权重低杠杆率高的产品。在保持稳健性和保持金融机构独立经营这两者之间怎么做好平衡，各国最后不得已确定占你总资产的比例，不管你表内表外风险权重是多少，最后封顶是3%，你资本充足率最低不能低于8%。现在有很多附加值要求逆周期的资本，系统性银行的资本，各国银行存储率到10%左右，不管你怎么样配置资产不能低于3%，也就是说使得银行资产总额杠杆率，表内外总加起来33.3。应该是3%的倒数，这样的话就为风险资产杠杆率封了顶，这是比较好的做法。我今天提出这个问题，我还是认为资产证券化，基于评级的方法，基于增信的方法所评出来结构性的产品，他们的杠杆率还是太高了。在一个金融市场当中我们是为实体经济服务的，如果一个投资人不知道他所投资的产品到底是什么样的产品，无法理解这个产品，和这个产品的风险，他怎么样控制风险，这个也牵扯到了再证券化的问题，如果看不见基础性产品的那种产品。
我们的杠杆率，我认为规定为1为好。可能大家说你这样的观点让整个金融市场没有办法运转了，去杠杆的幅度更加大了。我想这只是一个探讨的问题，在中国金融市场发展的过程当中，我们中国的评级机构应该说发展的还是非常滞后的。但是我想中国的评级机构要想真正的发展起来，它的发展的环境，不在于我们的金融市场的量，而在于我们国家的金融市场对失败的容忍程度和对失败的包容度。没有失败的历史数据，没有违约的历史数据，就没有一个比较准确的风险评估，它的模型，我们批评国际评级机构出现技术性的缺陷，就是因为历史数据不足，中国改革开放30年了，但是我们容忍债券市场违约，我们容忍很多金融产品，出现风险我们实际上年数是很少的，92年之前还有一些，但是从92年我们整顿市场之后，基本上不容许出现债券市场违约的现象，没有债权市场的违约率，中国的评级机构很难找到一个比较科学的评级的方法和数据。我这次在会上想提这样一个建议，如果要想让中国的金融市场能够更快的成熟起来，我们应该容忍在金融市场上的失败要包容失败，这样才能够培育出成熟的投资者，也只有这样才能够培育出一个健全的信用评级的制度，有不对的地方希望大家批评指正。
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