新浪财经讯 7月18日下午，由新浪财经-港股举办的“2010年三季度股票市场投资策略研讨会暨股指期货及衍生品投资论坛”在上海建国宾馆九州厅举行。

　　以下为本次投资策略研讨会实录：

　　主持人：各位尊敬的领导，各位嘉宾，各位网友，大家下午好。

　　欢迎大家来参加2010年三季度港股市场投资策略研讨会暨股指期货及衍生品投资论坛，我是来自新浪财经的主持人周一欢。

　　上半年一场欧债危机令我们对欧元，以及欧洲的经济存亡感到忧虑，四月份既股指期货上市以后由于受到房地产调控的影响A股连连下错，拖累港股走低，6月下旬央行突然宣布增加人民币汇率弹性，引发投资者的无限猜想。那么在现在这个全球股市以及全球经济微妙之际，我们应该把握怎样的优选的策略，我们如何把握行情，下半年港股走势如何，汇改又会给我们带来什么样的机会，今天我们不妨听听在座的经济学家以及投资专家的意见。

　　下面我们我介绍一下今天请到的各位嘉宾，他们是著名经济学家，交通银行首先经济师连平先生，著名经济学家复旦大学经济研究中心副主任殷醒民先生，苏格兰皇家银行股票衍生工具及私人投资部董事梁丽珊女士，捷利资讯有限公司董事总经理陈玉炯先生，我们还请到了中国著名经济学家复旦大学经济学院孙立坚先生，大福证券研究业务董事胡文伟女士，东方证券董事闫伟先生，德邦证券首先策略分析师雷鸣先生，东海证券港股分析师徐缨先生，新浪财经港股负责人高级编辑黄晓峰先生，港股通总经理谭明磊先生。

　　下面让我们有请港股通总经理谭明磊先生为我们致开幕辞。

　　谭明磊：各位朋友，各位嘉宾，各位专家，正值上海世博会期间，港股通网站再次携手新浪财经，香港捷利资讯有限公司共同举办2010年三季度股票市场投资策略研讨会暨股指期货及衍生品投资论坛，无论是在北京，在深圳，还是在上海，我们的网友，还有我们的股民朋友总是那么热情洋溢，大家都对投资充满了希望，港股通也预祝本次峰会取得圆满成功。谢谢大家！

　　主持人：下面我们有请新浪财经港股负责人高级编辑黄晓峰先生为我们致开幕辞。

　　黄晓峰：各位女士们，先生们，大家好！非常高兴大家来参加我们的研讨会，这一次由我们新浪，还有港股通，还有捷利资讯有限公司共同举办这一次研讨会，我们的宗旨是为我们的经济学家，我们的投资专家和投资者建立一个有效沟通的平台，像新浪就建立了微博(http://t.sina.com.cn)，博客专栏，很多专家都在上面发表了文章，我们希望大家在会后都能保持有效的沟通，让投资者在以后的投资中减少损失，赚取更多的利润。我把更多的时间留给我们的嘉宾，留给我们的投资者。最后我预祝这次研讨会圆满成功。各位女士们，先生们，大家好！非常高兴大家来参加我们的研讨会，这一次由我们新浪，还有港股通，还有捷利资讯有限公司共同举办这一次研讨会，我们的宗旨是为我们的经济学家，我们的投资专家和投资者建立一个有效沟通的平台，像新浪就建立了微博，博客专栏，很多专家都在上面发表了文章，我们希望大家在会后都能保持有效的沟通，让投资者在以后的投资中减少损失，赚取更多的利润。我把更多的时间留给我们的嘉宾，留给我们的投资者。最后我预祝这次研讨会圆满成功。

　　主持人：下面我们有请著名经济学家交通银行首先经济师连平先生为我们来谈一下《汇改后的下半年经济形势展望》。

　　连平：大家下午好，很高兴有这个机会来这里跟大家对关心的一些问题做一些交流，我这一次主办方跟我确定的题目是关于汇改对中国经济未来的影响，我这个题目可能谈的稍微大一点，因为在座的都是行业内的投资专家，包括从香港过来的，还有在我们本土的，我看到很多名字都非常熟悉，经常看到他们对具体的一些投资方向有很多很好的见解。汇改这一件事对中国经济未来中长期的影响会比较大，总的感觉在2005年汇改之后到最近，尤其是我觉得2010年中国经济出现了很多非常值得关注的，或者说对中国经济运行会带来转折性影响的事件，包括第二次汇改，包括今年初出现的工资上涨，这种运行的方式都是带有综合性的，同时是一个趋势性的变化和发展，所以我想借这个机会把这些因素都综合在一起谈一些我们的看法，对中国经济未来运行哪些方向值得我们去考虑，进行投资，我们要关注它的投资机遇，说几点我不成熟的想法，仅供大家参考。

　　我觉得这一次汇改跟上一次有明显的不同，这个我在6月19号就是汇改当天央行公布这个消息之前谈一些对人民币汇率改革的一些看法，现在就是这个状态，盯住一揽子货币，有升有降。而不是像上一轮出现之后基本上是单边的上行，这一次是有升有降，这个有升有降有市场的供求关系基础，而不完全人为的进行操作，但是人民币依然有中长期的潜力，这一点我们坚信。

　　这一次汇改之后，我觉得未来在五个方面我们尤其需要关注它的投资机遇。

　　第一个方面就是产业区域的转移，最近这个也是热门的话题，说到沿海地区工资上涨，地价上涨，租金上涨，导致了不少企业开始萌动的要转移他产业的想法，当然部分，或者很少部分选择了到国外去，也有不少外资企业，包括日本的，都有，选择到东南亚一些国家，但是更多的企业，尤其是我们中资的企业更多选择的是到中西部地区，在这个过程当中汇改无疑会推动这个趋势性的变化，推动这些企业为了降低成本、更好提升它的利润空间。从长计议，从长期发展的角度去考虑，向中西部转移，这个趋势在汇改之后我想肯定会带来推动作用。恰好在这个时候国家又对中西部地区的发展推出了大的战略，推动我们中西部地区的中长期经济的发展，改造那边的基础设施，创造条件，吸引企业到中西部地区，我相信中西部地区的政府也会推出许多优惠政策，就像当年沿海地区吸收境外的直接投资一样，也会有很多办法吸引沿海比较成熟的企业转移到中西部地区，在未来的发展刚才当中我们很需要关注，在沿海地区相当成熟的一些企业到了中西部地区去发展，关注它们的成长，往往经过这么一个转折之后有的企业可能出现了一些问题，但是有不少企业经营管理水平比较高的，通过这么一个转移，成本更加降低，流程梳理的更好，市场出现了再造，有很多很好的投资机会，我觉得这个是需要考虑，很好的加以把握的。

　　第二个就是沿海地区的产业升级，在这个过程当中我们也要注意把握它的投资机遇。沿海地区经济改革开放到现在，几十年的发展，在这个地区很好的形成了一个境外资金和技术的流动，然后内地的劳动力流入，一个很好结合的制造业的产业带，这个带几十年发展下来，应该说为中国经济的发展贡献了很多很好的力量，对于这一块未来的发展，我想在工资上涨，汇率有长期小幅升值的压力下，这一带的企业要么转移，留下来的必须技术要升级，产业要升级，所以现在这个战略也是非常明确的，就是沿海这个地带要实施它的战略，就是产业升级的战略。最近我们国家战略性新兴产业的规划，有一套总的思路，这个中间怎么跟沿海地区的升级和发展很好的结合在一起。其次大家如果回顾一下也会注意，2008年一直到2009年中央政府对于长三角地区的发展定了一个非常明确的调子，就是这个地区未来的发展就是现代服务业和先进的制造业，比如上海它就要朝这个方向发展，现在人民币汇改之后带来的人民币中长期小幅升值的趋势，所造成的合适合理的压力，我想有助于推动沿海地区实施它的产业升级。

　　第三我觉得出口竞争力的提升，大家可能会打个问号，这个人民币要中长期有升值的压力，对出口不是有利的事，读过国际经济学的都知道，贬值有利于出口，升值不利于出口，但是国际经济学也告诉我们，如果一个国家它的货币长期持续贬值最终也会削弱它的出口竞争力，它的满意条件是在不断的恶化，所以这几十年来中国目前出现的状态很多学术界进行了诟病，其中中国的出口贸易条件恶化了，我们并没有从巨大的出口当中赚到我们应该赚的钱，现在汇改了，未来的趋势我想还是比较明朗，人民币有一个中长期小幅升值的压力，在这样的压力下我觉得有助于我们的出口产业实施它的产业升级。这个出口的竞争力最终还是要依靠它的产品创新，技术含量和附加价值，这个才是它真正的竞争力，我们国家的出口行业，仔细再去观察一下的话，我想我们可以清楚的看到，长期以来在货币低估，在劳动力很低，以及出口退税多方面因素的保护下面，它的产业升级步伐是不快的，没有达到我们比较理想的起码的要求，当然也是在不断的进步，但是这个进步不是很快。毫无疑问在这些因素的影响下，比如出口退税，劳动力成本低，很多企业出口日子还不错，有的过的还很好，它没有动力去进行技术革新，推动它的产品升级换代，他觉得这样过的蛮好，容易产生惰性，没有压力，现在这个情况下面我觉得情况完全改变了，将来对它的压力，在这方面所产生的动力我觉得有助于这个产业走向升级。

　　我们去看一看历史上很多国家，包括二战以后的德国，包括日本，总的来说它的货币趋势是在升值，很长一段时间它一直在升值，但是它的出口竞争力并没有降低，而且是在持续的增强，所以我觉得我们要关注，在这一轮逐步升值的过程当中可能带来的出口的竞争力提升的机遇。

　　从上一轮，05年到08年升值的状态来看，总的我们感觉到，对中国的出口行业，产业，并没有带来很沉重的打击，我们的市场份额在2009年是扩大了，虽然总量是减少的，但是很多其他的国家比我们降的更快，我们的市场份额是在上升，整个竞争力还是在提升，就说明如果说升值的幅度能够把握的比较好，不出现大幅度升值，能够控制在合理的状态下，我们想我们的出口行业会在这样的环境中逐步的改善和提升它的竞争力。所以我觉得我们在考虑投资方向的时候，不要认为升值是个大趋势，这个出口行业风险很大我们不去碰它了，如果你这样想就错了，我们还是从这个中间去寻找投资的机会。

　　第四个方面就是企业走出去。毫无疑问，一个国家货币有一个稳定的，未来有小幅升值的趋势肯定是要推动它的企业走出去的，在历史上这样的例子太多了，比如我们现在看到英国在海外的资产很多，德国在海外的资产很多，日本也很多，现在说到美国，说美国欠了全世界很多债，但是你如果去查查美国的资产，你会发现美国的资产超过它的负债，这个资产就是他长期对外投资的结果，这个对外投资是战后美元不断升值的环境中，非常坚定，等同于黄金，像德国也都是这样，他货币升值过程当中他对外的投资比较快。我们也是如此，05年一直到08年，这一段时间我们有不少的企业迈开步伐出去了，比如中石油，中海油，TCL，什么京东方，海尔，有不少企业对外投资步伐明显加快，金融企业在海外的购并步伐也在加快，当然有的时机选的不是很好，不如危机还没有到最深的阶段，初始的阶段就急于介入，都是购并不是很简单，很多企业一直在寻找机会，但是始终没有把握好目标，因为这涉及到政府的干预，市场的风险等等，确实比较复杂。在这个刚才当中企业出去肯定有风险，但是我们有很多企业出去以后带来了很多经验，学到了很多东西，学东西肯定是要付学费的，相信在这个过程当中会不断的成长，会提高，有的企业在海外还是不错的，比如中国有一个制造业华为公司在全球有40多个办事处，在几十个国家有销售，做的还是蛮不错，我们在考虑投资方向的时候对于走出去的这些企业在未来中长期来看，我觉得我们可以从这个中间寻找这些投资的机遇。

　　第五个方面金融业，我来自银行，当然肯定会多说几句关于银行的事。金融业未来做大做强，这个也是我们未来投资需要加以关注的，中国来说，现在的金融也毫无疑问银行业它的规模相当大，保险业，信托业，证券业，这些资产跟银行业相比差距是比较大，所以现在中国的银行在境外它所发挥的作用，在境外的地位在不断的攀升，首先我们看到05年升值以后，银行在全球的排名也在提升，这个状况类似于当年日本，很短的时间当中日本有四五家银行，在前十家中间都发展了，大概最多的时候有五六家，剩下的欧美银行也就那么三四家。现在也已经几乎到了这种状态，四大银行齐刷刷亚洲排名，全球排名前面，后面包括交通银行，以及在之后股份制银行规模也都上来了，这个上来从规模上看，毫无疑问肯定应该排在这个位置，而且现在从这些银行它的质量，它本身的经营状况来看，应该说也完全有理由站在这个位置，现在无论是从净资产收益率，还是总资产收益率来看，中国银行业整体的盈利水平都在全球是排在最前列，当然这一次危机时欧美银行遭受重创，中国商业银行这些年改革之后创造了很多很好的条件，现在走的还不错，经营状况很好，所以从财务的来看应该说是全球最好的。除了这个以外银行也在未来在海外的发展将会以更快的步伐迈进，最近我们看到不少中资银行在海外开设机构，包括我们交通银行在内，有的大银行定下五年大计划，五年以后在海外的规模要像在中国银行一样，中国银行经过将近一百年的发展在全球各个地方有布局，基本上全球主要的地区，尤其是发达国家地区基本上是覆盖的，这样一个覆盖的网络有的银行五年之后要达到这个状态，这个速度非常之快，这个跟它本身在境内有非常大的覆盖有关系，它未来更好的发展方向就是在全球其他的地区。

　　我想最近我们看到人民币在跨境贸易当中使用这个态势，未来中资机构在人民币升值的情况下在境外的发展也创造了很好的条件，因为境外跨境贸易当中使用人民币这个不仅是商业银行的一项业务，对企业提供很多便利，也是一项国家的战略，国际货币体系多元化的战略，在国际范围内讨论可以提出很多观点，但是实实在在的举动，实实在在要改变这个国际货币体系，使得它能够更多的走向对全球都能够受惠，而不是受到美国一家的影响，还得靠自己的行为，所以现在人民币跨出去是一项重大的国家战略，而这个国家的重大战略它需要商业银行经营机构支持，同时商业银行在人民币走向国际化，企业走向国际化的过程当中它会获得许多新的业务，毫无疑问在人民币业务上中资商业银行肯定具有优势，无论在产品，在业务流程，在风险管理等等各方面，它都是具有优势，所以说商业银行未来国际化的发展，规模的进一步做大，在海外的发展，带来很多经营管理的经验，而且吸收很多人才，相信银行业在未来随着人民币汇改之后逐步汇率趋向于稳定，小幅度的升值，我觉得对于商业长期发展来讲是有好处的，当然现在有很多担忧，还是有很多担忧，觉得银行也两个问题，第一个是资产质量，就是跟房地产有关，房地产如果出问题的话，这个银行业会怎么样。第二就是政府融资平台，产能过剩的问题对于商业银行来讲已经不是一个大问题了，因为产能过剩本身它完全是一个负面的东西，所以从有关的监管政策，以及银行内部的管理政策，很明确它是严格禁止的，但是对于房地产和地方融资平台，它本身就是一个经济发展过程当中同样是一个重要的方面，所以对它既要支持，又要注意控制风险。现在市场上尤其是对地方融资平台预期不太好，我想可能用不了多久有关这方面，最近摸底的信息就会出来，我相信它会比市场预期的要好一点。

　　未来对银行业来讲，微观的管理，银行内部对这个风险的管理已经不是什么大问题，它有一整套的，比较行之有效的做法，但是它的风险是在于系统性的风险，如果说未来几年经济增长速度持续低于8%，国家的西部开发的战略，城镇化的战略受到很大挫折，毫无疑问地方融资平台会出现很多问题，反过来说，如果说未来经济增长持续能够保持在9%到10%这样比较高的水平，西部大开发这些战略能够顺利的推进，国家城镇化的战略能够顺利的推进，而且在这个过程当中毫无疑问地方政府的税收会明显的增加，毫无疑问地价在中西部地区还会继续上涨，对当地政府来讲，贷款来支持它的融资平台，来偿还这些债务，我们大致测算一下没有什么大的问题，关键还是一个宏观环境，宏观环境是不是会带来一个系统性的风险，如果没有这种系统性的风险，宏观经济能够保持一个持续较快稳定的增长，政府这一块不会是个大问题，而且在这个平台上由于大量信贷的投入，带来很多新的项目的实施和推进，对于中西部地区经济的发展还是一个推动力。所以我觉得关键怎么把握好宏观的问题。

　　那么综合起来说，从我的看法来说，我觉得汇改之后对这些方面带来一系列积极的影响，但是我觉得我们也要注意它的风险，在各个领域当中，尽管宏观经济运行是比较平稳的，我相信未来总体能保持这样的态势，但是不等于说某一个行业，某一个产业，某一个领域，某一些大的集团就没有风险，还是有风险的，我觉得在未来来说，在这种宏观运行的态势下面，宏观审慎的监管始终需要同行加以把握，始终需要非常谨慎的加以把握，但是对于我们投资者来说，关注风险十分重要，但是我觉得在这种发展态势下面如果说宏观能够非常审慎的进行管理的话，我们基本能够不离开，或者一段时间内避开系统性风险的话，我觉得我们把握投资机遇比控制风险来来得更加重要。这种系统性的风险我觉得在未来短期内，如果经济宏观运行能够保持比较好的态势，我觉得风险是比较小的。这一次汇改之后有人担心，会不会在短期内形成像日本当年的状态，我觉得这种可能性非常之小，因为我们先所处的阶段不是当时日本这个阶段，当然有很多指标拿来和日本比较，觉得差不多，由于时间关系我不展开讨论，当时的日本跟我们现在还不一样，当年的日本在85年到90年代初，这几年中间工资上涨，物价上涨，股市上涨，房地产上涨，货币大幅度升值，日本经济与美国经济的规模迅速的接近，最高的时候大概是75%，就是日本13，美国14，所以在当时日本的国内曾经有过这样的情绪，我看到有些材料上这样写的，加快日本经济和美国平起平坐的步伐，主要通过什么呢？很重要的一条就是它的货币升值，货币升值以后日本的资产持续的膨胀，整体规模越来越接近美国，在当时这一片，可以说之说是喝彩当中，很少有人说巨大的风险来了，看到的工资上涨，股市上涨，什么都在上涨，上涨幅度都很大，很多人看到了很多实惠，很多好的东西，带来了很多好的财富，当然是非常兴奋，但是有多少人在冷静当中看到了未来最终的疯狂，我们现在是这种状态，我想显然不是，大家仔细想想，工资现在刚刚开始，现在工资水平和日本相比差的很远，有很多东西还可以做仔细的比较，所以我觉得人民币现在升值，如果说是第二轮的话也还是处在中长期升值的一个初步阶段，或者是第一个阶段，我们要知道日本当年大幅度升值是86年以后，广岛会议以后，但是事实上日元对美元的升值，73年以前就已经开始了，也就是日元，马克对美元持续升值，最后美国不得不在73年宣布迎松新政，所承诺的一举推翻，不给你兑黄金了，73年日元马克持续升值，只是86年以后加速，改变了它的形势，然后出现了巨大的灾难，导致它以后的20年，我们看到现在的这种运行态势，我们是不是到了这个阶段，中国经济完全不是这样，我们有巨大内地的腹地，整个经济水平比较好。当年日本是在人均GDP一万美元出现了工资大幅度的上涨，我们现在人均才3700，所以未来，我刚才讲宏观审慎的监管，如何把握好这个节奏，使得工资上涨和货币升值的幅度始终控制在一个非常可控和合理的范围内，使得宏观经济的运行处在比较好的状态，逐步向好的方向发展，使得我们长期发展更稳健，更好。

　　所以我觉得这一次汇改对我们中国经济来说有重大的意义，可以说是未来经济转型升级的一个重要的推动力，现在我们一直讲要转型，要升级，光靠嘴巴上说是不行的，光靠定几个发展规划是不行的，它需要很多杠杆，汇率就是非常重要的杠杆，来推动它的转型和升级，我们一直在说要科学发展，科学发展也需要有手段，需要有工具，现在这个汇改我觉得也是推动未来科学发展能够出现一个很好积极的推进元素，我觉得这个对于中国经济长期发展是有利。

　　我今天借这个机会说几点我不成熟的想法，供大家参考，谢谢！

　　主持人：好，感谢连平先生为我们带来的精彩观点，在座的嘉宾有没有任何的问题要问我们的连平先生的？现在可以举手。好，他刚刚从五个方面为我们谈到了汇改以后的一些影响，一个是推动产业区域的转移，推动沿海地区的产业升级，提升出口竞争力，有利于企业走出去，并且有利于金融业做大做强，他持的观点应该说是比较正面的。接下来我们有请我们的著名经济学家复旦大学经济学院副教授孙立坚先生。

　　孙立坚：首先非常感谢主办方能给这样一个机会和咱们业界的朋友进行一些交流，这个题目对我自己也很感兴趣，因为我不是业界出身，更多是一个学者，对问题考虑的可能更加宏观一些，所以今天我的话题还是从人民币汇率这个问题来谈。

　　大家都知道人民币汇率的改革尽管我们有很多自身的一些主动性思考因素，但是我们感觉到两次汇改是在一个外压比较厉害的一个情况下面做出调整，为什么我们会对这样一个人民币汇率的调整保持这么谨慎的态度，我想这个和我们市场对今后人民币汇率弹性程度的理解还是很有帮助，我今天主要给大家介绍三个方面，因为时间的关系，一个就是人民币汇率弹性化的驱动力，这个对我们市场捕捉一些基本面的信息，捕捉一些基本面的信息哪些是有用的信息，哪些并不会对人民币汇率未来的走势有影响，提出我自己的看法，可能对大家有借鉴。另外一个人民币汇率变化近期的趋势，对学者来讲，做预测是最糟糕的，这个能力是最差的，我不想做明确的趋势判断，我考虑三个场景，对这三种情景做一些判断和分析，因为我们今天是一个市场投资策略的研讨会，我尽量从这个角度思考一些问题。第三个对于人民币汇率制度改革和中国经济的命运，汇率的改革对中国来讲是喜还是忧。

　　人民币汇率弹性化的驱动力，你看香港NDF的指数也可以看出，但是中国，尤其加入WTO以后，我们接受外部的压力这个程度越来越大。但是第二次汇改确实我们的战略和海外的声音一个比较大的吻合，到底是海外的声音驱动我们调整，还是我们自己战略的选择主动性的选择，这也是我们做市场要分析判断一个重要的因素，如果海外声音大的时候形成未来中国汇率弹性大的话，我们要注意海外声音对汇率的影响，它虽然不是来自基本面，但是它会影响到我们。海外主要来自三方面的声音，一个是贸易收支，大家都知道金融这一场金融大海啸，一开始对房地产的反思，最后上升到全球要解决两个问题，一个问题美国和欧洲通过了最大的一次金融监管法，金融创新的滥用问题，这个已经提出了一个实施方案。第二个问题就是巧妇难为无米之吹，就是钱多为金融创新的滥用提供了外部的条件，还有来自商品出口国家和石油出口国家，最后流入美国美国市场，所以泡沫的形成，是由中方，日方，还有欧佩克这些石油出口国家。所以后危机时代必须要做这样一个调整，这个调整和我自己学习的知识价值观有一点违背，所以我最近一直在说，必须中方的调整要和中方的内需结合起来，中方生产的东西要跟自己需求的能力挂起钩来，这样一个国家自己的需求和自己的投资挂起钩来，这是一个全球化的倒退，如果世界都是以自己的需求和投资挂起钩这就会出现严重的倒退。第二个声音就是价值体系的重建，复苏会出现一个什么状况，我们需要非常好的去思考的问题。

　　第三个问题，今天感觉到在海外的声音中国策略性的让步，中国策略性的利用这样一个材料来加快我们自己的改革的步伐，这个特征已经越来越明显，中国的战略是什么？中国的战略大家都知道，我刚刚提到一个很重要的问题，尽快让中国低水平收入，让中国完成原始财富积累，让很多处于就业市场外的劳动者能够充分的就业，通过他们自己稳定收入的增长，来提升他们自己消费的能力，可是这个阶段不完成所有人民币汇率弹性都可能释放一个错误的信号，但是要完成这样一个，我们今天劳动力市场，中国低收入增长，这个低收入阶段，处于转型阶段的过程，带来很痛苦的问题是什么？如果我们是依靠这样一个市场的特殊的环境保持汇率在一个低水平的话，我们企业价格的竞争力，在目前欧美，尤其是这场金融危机之后欧美消费者它的消费偏好，他的消费结构实际上非常有利于中国低附加价值的出口，今天日本的出口还没有恢复，很多发达国家工业出口还没有恢复，或者他出口恢复了，但是出口已经发生了完全的改变，已经不是美国，是中国，但是我们变化是有变化，主要的复苏在欧美市场，还是来自于我们中国，当欧美的老百姓感觉到他手上财富今天大大的缩水，需要寻找一个价廉物美产品的时候，唯独中国制造有竞争力，这个带来中国贸易战越多，让我们任何货币都失效，所以有时候看中国汇率弹性程度加大不加大，你只要中国的通胀数，一般这样的情况下我们主动把汇率的弹性变大，来对冲货币尴尬的局面。

　　第二的问题也是争论最大，今天我们老是看在眼前的问题，我们能不能换一种思维，我们很多人还没有进入到城市化的阶段，还没有进入到城镇化，没有关系，只要中国经济结构调整过来之后，我们可以通过社会福利体系的完善，可以通过国家财富分配的方式来解决就业的问题，来解决低收入的问题，这个确实是把人民币汇率看成一个非常重要的驱动力，以它作为调整的一个引擎，我看了一下98年开始东亚危机以后，我们两会一直在谈结构调整，谈了这么多年，拼命在做结构调整，现在是中国责任问题，你怎么通过汇率的调整让世界价格体系重建起来，通过你汇率的调整来带动世界经济的发展，而不是考虑中国的就业问题等等，现在的问题是如果说我们今天中国的汇率只是考虑了刚才外部基本面的情况。中国的资金一点都不缺，但是当我们国家的政策开始变的时候，好象表现中国非常缺乏资金，你看股市的低靡程度，为什么，就是感觉到今天经济发展的方向，内需的调整，国家也讲经济第二季度指标的下滑，我们也注意到温总理的讲话，我们还是注意经济稳健的增长，至少日本在低增长，拼命做经济调整，什么方法都想了，最后没有调整过来，你又想经济调整，增长是对未来正向的预期和负向的预期，最后一个防卫性的储蓄，防卫性的投资，都会导致你投资结构变化很大，大家对未来产生的担忧更加的去进行储蓄，更加去进行金融投资，去增去财富的增长来对冲未来财富的不确定性，这不是未来讲，是实实在在在发生的问题，98年谈经济结构调整，我们感觉到人民币汇率倒逼我们经济去调整，中国的调整有多大的成功，有多大的可能性推动这个企业的结构性调整，我们现在很多大的垄断企业在中国市场上靠中国这个巨大市场的垄断利润他根本没有调整任何的东西，这样一个情况下面我们通过人民币汇率把活力的企业干掉了，真正大企业应该进行调整他根本不在经济调整下，政府叫他做什么事他做一下，但是长期以企业为主导，围绕人民币汇率改革的战略布局很慢，这是我担心的问题。

　　所以我想今天你们要看人民币汇率的弹性到底有多大的程度，到底是双边的趋势，还是单边的趋势，你只要看我们经济结构真正的效果是什么，有没有真正的改变，如果效果这个出现了，按照现在贸易收支不平衡，我们一定是单边升值的趋势，对我们投资者判断价格的走势非常有利，如果我们的结构调整不能到位，像98年到现在，一直在就业和膨胀中间摇摆，人民币货币的波动会给我们产生很模糊的印象，只要中国政府脑子不热，把中国汇率管好，但是给我们企业投资的方向判断带来了困惑，因为我们人民币汇率不是为了解决贸易顺差，是为了解决中国今天结构调整以后能不能出现一个可持续的增长，而不要出现日本病这样的问题。这是第二。

　　第三个问题我们更加大胆的战略，一个国家长期把他的汇率低估，这个国家的资产不会被世界所接受，因为你人民币计价的资产是没有财富效应，当初日本也是混了头，最后国际化没有呈现，一场资产的泡沫最后崩溃，让所有的资产在虚假的货币升值情况下化为乌有，国际化没有成功，最后资产白白葬送。人民币国际化凭什么你能够战胜欧美，尤其是战胜美国在国际市场的定价权，所有的东西用美元计价，换人民币这个成本太大了，我们并没有看到外资企业加入到人民币结算贸易的行业当中，尤其是美元主导的国家。第三个你凭什么你这么狭小，股指期货出来本来想拉一轮行情，股指期货出现反而不行。今天世界一出危机，大家马上把钱送到美国国债市场，它有一个庞大的保值渠道，中国出现什么问题，中国人民币通胀的渠道在哪里，很多因素。

　　第一个人民币弹性化的问题，大家要关注的是海外的声音和中国的战略，中国的战略感觉到更多取决于我们今天货币政策上面对付我们的通货膨胀，然后是中国今天没有外需的情况下面政府退出以后我们市场的活力是不是重现，这样的结构调整能不能到位，取决于这个东西，人民币的国际化我想我们政府非常的清醒，今天只是在常识基础设计的建设，我们感觉到我们处在基础设施的建设过程当中，并没有出现日本当初的疯狂时代，替代欧元美元的野心。

　　第二个问题就是人民币汇率近期的变化，到底有怎样的变化，因为时间的关系，我觉得这一块倒是听听投资者的意见更加充分，我只是从我自己在这些年海外跑的比较多一些，也是参加这样一些会议，无论亚洲，还是欧洲，还是美国。在这个当中可能我感觉到今天我们有这样几种常情，一个是人民币汇率，由市场决定，而不是政府的干预，只要市场的干预力度小，人民币汇率一定是升值的，假设我们讲弹性化的概念有双边的概念，实际上是单边的，我们出口面很广，现在出口面更广，我们还要看有效汇率，名义汇率只是一个价格因素，原因是需求这个因素要考虑进去，有效汇率不光考虑多个出口地，而且考虑多个市场的需求，所以这个综合的效果比较起来，如果我们很庆幸，像目前阶段，中国贸易顺差不会下来，中国的贸易顺差不会下来就带动了以下几个问题，我们实业的投资，产业结构的调整又是白搭，像当初98年一样，我们人民币汇率调整，回来市场外部的复苏，我们马上这个企业出口动力就来了，当然这个环节，欧美会不会对我们实施这样一个贸易的摩擦，这是另外一回事情。另外一个对消费的影响，当然名誉汇率的升值，境外的消费，包括我最近到国际开会的时候，我看到海外的市场基本上是中国人的消费占主导地位，很多商家都讲现在的利润不再是日本，是靠中国人，当然这一部分的消费不是基以中国内部消费的水平，也不解决中国内需的问题，中国有钱的人他们的消费力是在国外市场。

　　接下来对海外来华的投资主要取决于中国的经济基本面，如果有效汇率的贬值还依然存在，到海外的投资还会增加，人民币汇率的走高对他们影响相对是比较弱的。再加上有效汇率，完全保持我们在出口市场上的竞争。

　　至于对金融市场的影响，应该多谈谈汇率对金融市场的影响，我觉得还是取决于资金流的走向问题，最近大家都在说，前一轮经济的繁荣，整个市场，大家把资金带到美国市场去做文章，现在因为美国的金融危机的泡沫还在，有很多不确定因素，所以接下来全球的资本会不会聚集在亚洲这个储蓄国家为主的地带，资金不出去，反而更多的资金利用亚洲这样一个庞大的流动性的市场，然后在亚洲有很大的投资机会，我是非常感觉性很大，关键中国面对这样一个国际资本的流入，或者外部的环境，中国的政策会怎么样，比如说中国加快国际板，国际板意味着我们资本管理的能力在一个什么样的能力上面，这一点会影响未来投资的取向，接下来全球的流动性一改欧美市场的特征，尤其人们的价值观已经改变，制造业为核心实力的亚洲又具备了这么大的储蓄能力，这个资金到这个市场来获取这个财富效应是可能性很大。

　　接下来，因为时间我不展开，如果名义汇率走高，有效汇率升值，这个升值会影响到贸易，我不同意影响到我们的贸易是我们的贸易出口出不去，我认为跟世界有一拼，这种出口企业将会受到很大的打击，不可能中国人民币升值了美国也去做这个事情，不可能，美国干脆把这个行业都放掉都给中国，所以中国利用人民币交易的改善实际上扩大了生产，而不是减少生产，但是和韩国，日本同志的制造业的行业会受到非常大的冲击，我这里写了，成本以美元计价的行业是有利，比如航空租赁，原材料的今后，尤其是要素控制的这些大公司，反而对它们更加有利，更加不会去考虑低碳经济的问题。

　　对实业投资的影响真的来了，企业要选择，尤其是一些大的企业，机械类跟日韩进行竞争，在一个起跑线上的企业就考虑今天我们的成本是人民币，如果资产还是美元的话不合算，我到底是走出去，还挖掘中国的市场，资产逼着中国这些去思考，当时日本很多有实力的企业全部出去，对中国来讲，中国企业走出去就业怎么办，这个问题我们不能够认为人民币汇率的调整会带来全面中国结构的改善，不是，因为我们毕竟在白纸上画画，我们必须考虑存大量的问题才能考虑增量，人民币汇率改革是好还是忧。

　　这个当中主要是结构的分工怎么办，国际的分工，国际的分工东亚制造业主的产业基本上是区域内的贸易主要以中国为加工市场，然后走向国际化，在国际上的出口份额占了61%，所以这个结构会不会因为人民币的升值出现破坏。世界都有自己的比较优势，我们很清楚当中国经济在趋稳的时候它的进口非常清楚，是来自于日本，香港，东门，但是它的出口地完全不是日本和香港和东门，而是在欧美市场，像这样一个结构，因为人民币的升值会不会打破，打破以后整个区域的竞争力在哪里。我是我感到需要考虑的问题。

　　最后从长期来讲人民币汇率改革是我们中国内需增长一个非常主要的动力，我觉得比人民币改革更重要的动力要克服这几个问题，第一个中国今天没有钱消费的问题，就是收入增长的问题，如果收入不增长，价格因素只是对单个商品带来的利，但是对整个需求的增加一点不起作用，今天中国处在世界107位的水平，要想替代发达国家的外需，我觉得非常困难，这异想天开。第二个有钱不敢消费的问题，也不是靠人民币升值就能解决的问题，养老的问题，社会保障的问题，失业基金的问题，孩子教育的问题，等等我们今天不断走向市场化，更多的负担压在我们消费群体上，车奴，房奴的问题今天没有任何的改善。第三个，把有钱不敢消费和没有钱消费的问题解决了，就是贫富差距的问题，一部分中国富人在中国找不到自己想要的东西，把钱花在世界的市场上，今天内需不起来是你们自己的原因，是他们恰恰不了解我们中国贫富差距结构性的问题，既然富人有这么多钱，收他们的重税去补贴低收入人群，但是这样资本外逃，今天中国企业能不能生产高素质想要的东西，而且不光是生产出来，而且是诚信要跟上来，别整天想着假冒的东西，山寨的东西，让人有钱都不敢在中国市场消费，这是唯一有内需的地方，但是这些钱和中国的就业和中国结构调整挂不起钩来，全部到海外市场消费，我们企业为什么不讲诚信，这就引出四大约束问题，你不知道我们中高收入者他们要消费什么，能不能看出有购买力的人才支撑中国基本面的东西，哪些企业已经看出这些东西，他PE的水平要重新估价，所以今天我想第一的问题就是我们的投资这个价值在哪里，今天我们的企业没有想好，一窝蜂做一样的事情，所以我觉得这很危险，人民币汇率一调整不是一两个死掉，是一批死掉，原因是同质化太大，当企业知道自己擅长做什么，自己购买力是什么，同质化的问题，人民币汇率对我们负面的影响会大的降低，但是现在汇率一调整会杀伤一片。第一个问题还要考虑大思维的问题，今天我们做问卷调查，更多是战略管理者缺乏，这个因为时间关系我不多说了，很有意思，今天缺乏是管理者，而不是技术者。

　　第二个问题是垄断，市场分割，也就是说我们今天有能力的企业，有能力的人才，有，但是国有企业不让他们做事情，或者很多大企业已经长期形成的一个商业惯性，已经不能让我们民营企业轻易的进入，能够发挥他们的市场，这个产业组织部改变，谈都不要谈，中国的企业在中国的市场生产出来瞄准的市场中国的中高收入的阶层。

　　第三个问题，凭什么今天讲产业结构调整我们的企业就跟进去，他害怕我把附加价值提高了，我技术投入的资本明天马上被另外一家企业很快模仿过去，知识产权的保护，一个产权保护，一个能够扶植创新的环境不建立，靠人民币汇率问题能解决吗？我觉得不能解决不了，只有房地产在赚钱，实业结构调整谈都不要谈。

　　第四个问题我们金融有歧视，讲是讲银行有担保性的，所以今天金融要发展，带动我们创新类的企业能够获取到资金，把他担心的风险让金融机构扶植它长大，直到它到每一个市场退市，如果人民币今天升值，政府不干预，会形成单边的趋势，我们中国已经出现产业资本向金融资本转化的问题，我经常在讲房地产价格涨不是问题，关键的是价格涨带来的价格信号让所有做实业的人不做实业了，感觉唯一能赚钱的就是房地产，今天怎么样通过人民币汇率制度的调整，把中国结构性的问题真正的转移出来，我感觉到因果关系影响颠倒，解决以后我们应该让人民币汇率制度交给市场，更好的由市场的供需关系来解决。

　　我把对人民币汇率的这些看法提交给我们这些投资者，在你能做判断的时候，做未来走势判断的时候应该考虑一些因素，有近期的因素，有中长期的因素。

　　主持人：下面有请我们的著名经济学家，复旦大学经济研究中心主任殷醒民先生，为我们谈一下《汇率改革对中国经济和股市的影响》。

　　殷醒民：关于汇率改革究竟对中国的经济和股市有什么影响？这个问题其实是一个，我想讲这么五个问题，非常简单。

　　第一个人民币升值是一个长期趋势，我们对此有任何动荡，是什么原因促使我们这样做。

　　第二个货币升值的幅度对货币供应量的影响，如果说升值的幅度非常大的时候，当升值的速度非常快的时候，它一定会带来市场的流动性，为什么？我们要讲一下。

　　第三个如果说货币供应增长的数量非常快，股市怎么样的。在非常充裕的流动性背景下来股市的表现又是如何。

　　第四讲流动性充裕背景下经济增长的特征。

　　第五个讲未来趋势。

　　人民币升值是一个长期的趋势，我们知道为什么重启汇率改革会对人民币升值幅度加快，会有这样的影响，当一个货币升值对资金市场的影响是什么？这一些我们可以看到，当出现升值的时候我们的企业，我们的投资者是如何来应对，下面我们就可以看一下，这是我的判断。继续升值，理由在哪里？为什么说人民会长期升值，我们自己做过一个研究，从1998年到08年10年时间，在这10年时间里面我们知道是什么决定中美两个国家，或者人民币和美元汇率它变动真正的原因是什么，为什么美国有压中国才升值，为什么中国只能升值，因为升值反映了一个基本趋势，我们的研究表明，在98年到08年中国的制造业，劳动生产力提高了三倍，整整提高了三倍，美国提高多少？美国在所有的工业发达国家中间美国生产力提高收入是最快的，美国提高了50%，我们设想一下，美国的制造业生产力提高了50%，中国提高了三倍，换句话说人民币升值到一人民币换四个美元，中国仍然是贸易顺差。人民币从长期来看一定是升值，升值究竟给我们带来什么，对中国资金市场它的效果是什么，对整个中国经济运行又是什么，我们看一下。

　　货币升值预期最大的冲击力是什么？如果说在未来半年时间里面，或者在未来的一年中间，人民币升值速度如果加快的话，基本的结论，升值的速度加快就意味着大量的资本流入了中国。

　　由于大量美元的流入导致中国的货币供应量的增加，货币供应量的增长效果如何，我们看一下在过去所发生的情况。货币的升值幅度我们说三个点，升值速度越快资本流入数量越多，货币供应也就增长，这就是在06至08年6月份左右，两年左右的时间人民币升值幅度达到了17%，当人民币升值到17%的时候我们发现中国的外汇储备有了巨大的增长，我们可以看一下，在05年外汇储备是七千亿美元，到06年5月份，汇改启动以后增加了两千亿美元，到06年6月份是9251美元，到08年8月份是18800亿，两年时间增加了九千亿，增加的外汇储备数量我们知道都是通过巨额的人民币发放，整个市场中间增加了巨大的人民币供应量，由于外汇储备增加所带来的，我们可以看到至09年12月份是24000亿左右。它告诉我们一个基本的事实，如果货币升值速度加快的话，市场一定充满了流动性，我们就看一下，这个图很清楚，它告诉我们真正外汇储备的增加是在2005年以后，其中06到08年是巨额的外汇储备的过程，外汇逐步的增长就意味着货币供应量的巨大增加。我们这里有一个图，我们做一个解释。黑的一条线以2005年为一个分水岭，红的线我们叫做高能货币，金融市场中钱多了还是少了，看什么？看高能货币，什么叫高能货币，高能货币就是说人民银行发出来的货币数量加上金融机构在中央银行的存款储备金，这两个就构成了，我们称为高能货币，高能货币数量增长的越快，整个金融市场上面的资金越充裕，如果高能货币增长下去了，我们就说你的资金市场上面的流动性开始大大收缩了，我们可以看到两点，一点，在05年的水平上面，高能货币在05年是高于外汇储备，还有一条线由于外汇储备导致的，就是外汇储备每一年所占用的高能数量，在05年由于外汇储备数量增加导致高能货币增加的主要原因，在未来的半年中间，在未来的一年中间，如果人民币以快速的速度升值，我们可以下结论，在未来的一年中间人民币升值速度越快，大量的资金也就流入，我们可以看一下，货币增加了，主要货币高能货币和外汇储备，我们就可以发现，从05年开始外汇储备增加的人民币数量超过了高能货币，就验证了我们前面所讲的，这个就与汇率改革相联系的，我们可以判断，既然人民币升值是长期趋势，中央银行采取的政策是间接式的货币升值，还是突然的货币升值，这是一个问题，但是无论是加速的货币升值，还是渐进式的货币升值，都将导致巨额外汇的流入，在未来应该是非常清楚，从六月份重启汇改以后，我们就可以看到，从过去的历史我们就可以看到未来的走向，外汇储备的根本原因，到高能货币增长越快的时候，货币供应量，因为供应量叫M1，M2，如果M2和M1增长数量越快就意味着市场充满了流动性，也就是整个市场上面资金数量非常巨大。

　　当大量的资金流入以后中央银行启动外汇冲销干预，什么叫外汇冲销干预，是指当人民银行接受了2400亿美元储备的时候，它必须发行相等值的人民币，相等值的人民币大量流向社会就变成了通货膨胀，中央银行通过发行央行票据的方法从市场收回来，这叫冲销干预，冲销干预效果如何我们看看。这是M2，红线代表是高能货币，我们可以很清楚看到，在过去八年中间两者的差距越来越大，就意味着整个金融体系有巨大的资金，这个就是为什么股市会涨，这个就是跟整个金融市场的流动性增加在一起。我们看这几个数据，特别看这个货币总量，由M2来代表，我们可以看到在08年M2是47万亿，整个中国市场充满了钱。M2占GDP的比例充分反映一个国家的货币程度和反映一个国家通货膨胀的压力，我们可以看到在08年M2占是151，到09年177，如果没有变化的话，我们知道在08年中央经济工作会议确定一个适度的货币宽松程度，到2010年7月12号中国人民银行货币政策委员会的年会上面同时又确认了下半年继续执行适度宽松的货币政策，很有可能到了M2的水平，货币水平M2是整个国家经济总量一倍以上，就意味着整个金融体系的货币数量的巨大。我们可以看一下银行体系创造能力非常快，08年到现在整整增加了20万亿M2，大量的钱没有流入实体经济，钱没有流向实体经济，都是流向了金融市场，这就是为什么出现20万亿，越来越多的货币意味着什么，当货币充裕股市一定暴涨，什么地方来了最快资金一定流向这一个领域，我们可以看到06年6月1号到08年9月16号人民币升值引发了全球资金大流动，流向中国，导致的结果导致中国在06年07年股市的暴涨，货币供应量的超速增长必然带来资产价格的飙升，这是规律。

　　我们可以看一下，这是快速升值期，此后稳定了。这个就是证券市场的波动周期，当市场资金非常大的时候一定会导致股市的暴涨，红线代表上证指数，蓝线代表每个月通过证券所募集的资金数量，非常清楚，我们要问的问题是，未来一年会不会出现，会不会再现，在06年和07年出现的流动性，如果有，大概什么时候出现？我们下面就看一下，在06到08年，通过证券市场募集的资金是18000亿，04到08年外汇储备量是68075亿，由于人民币升值给中央银行带来的剩数是多少，比如说在汇改以前有五千亿外汇储备，五千亿外汇储备按照8.28来兑换的，中央银行用8.28的汇率换到了五千亿的外汇储备，到了今天6.7，我们设想一下从05年的汇改到08年9月16号为止，究竟在这个期间发生的人民币的升值对中央银行导致的，带来的人民币的升值是多少？大概是16592亿，在05年购买的外汇储备，06年6月1号购买的，到现在的以2008年9月16号的价格来测定，我们算一下，大概在16600亿，和前面三年的股市融资是18000亿，差不多，这是两千亿的差额，也就是说汇率的改革资金的流动也是社会财富的重新分配过程。由于股市的融资作为弥补，或者可以很大程度上由于人民币汇率的升值使整个国家外汇储备所遭受的汇率损失，这个我们可以看一下，这是具体计算的方式，怎么来算的，我们分周期来算，算出来得到16600亿，由于外汇储备汇价带来的人民币升值。

　　第四流动性充裕背景下的经济增长特征是什么？我们知道上半年的数据刚刚公布，不是很理想，但是如果说加快了汇率改革，换句话说人民币升值速度如果加快的话，这个时候对经济的运行应该是增加了资金的数量，任何经济活动都是需要资金来支撑的，在资金短缺的时候很多项目不能上马，但是如果有钱就会上，因此预期在未来的半年和一年中间有可能再现流动性的存款，这取决于我们汇率改革的速度，我们可以看到流动性充裕，最下面一条蓝线，蓝线是M0，它是指流通中的现金，当增长上升的时候我们就可以看到国民生产总值往上走，就是我们讲的GDP往上走，绿线就是M2，红颜色代表M1，我们大致看一下上一个周期，04到05年，我们可以看清楚，GDP开始增长，很清楚，我们知道中国经济微型复苏了，微型复苏真正原因是钱多了，可以看的很清楚，M0上来了，M1上来了，M2也上来了，为什么2009年M1增长27.7，M2是34%，它就表明货币增加，如果人民币升值速度加快的话，我们就可以预期，货币供应量将巨额增长，我们已经看到M1和M2都高于了国内生产总值的增长率，会不会重返货币充裕时代，会不会引发类似06年6月到8月的同样问题，大家都是来自金融机构，金融机构一个很大的认识，判断未来三个月到半年，如果你判断清楚了，预料到宏观经济的基本特征，你的投资方向肯定不会输掉，如果你不做一个充分的判断，你投资方向肯定是失败的。

　　时间快到了，第五个非常简单，介绍未来的趋势。

　　我们刚才讲了国内的情况，人民币的升值不仅取决于国内的情况，还取决于国外的情况，国外的因素有两个因素，从人民币对美元来讲，第一的中美贸易，人民币汇率可以升值，但是中美贸易中方顺差是长期，或者是中期不会改变，如果人民币从现在6.7升到了5.5，升到了6，仍然是顺差，为什么？我提高了三倍，你提高了50%。

　　第二个结构因素，汇率改革进入另外一个指标，我们要看美元的增长，我们要看美国的季度增长，当美国季度增长上趋的时候我们看到美元指数可是下行了，美元指数下行人民币升值就会减轻，这两个指标必须做出清醒的判断。

　　下面一个简单的展望，中国经济的高增长趋势是不可改变的，至少在短期内，三年五年不会改变的，如果渐进货币升值就意味着资金的充裕时代有可能重新带来，金融机构和投资者必须充分关注升值的幅度和时间。时间越快资本的流入速度也就会越大。

　　最后一个能不能实行转型，当然要看很多的因素，今天受时间限制就不说了。

　　时间到了，留给大家思考，好，谢谢大家！

　　主持人：谢谢殷醒民先生给我们带来的精彩观点，下么下面我们要请请到的是大福资料研究中国业务研究胡文伟女士，她给我们带来的是《宏观经济预测及投资策略》。

　　胡文伟：大家下午好！我的讲题可能跟刚才几位专家稍微有点不太一样，因为大家知道最近这个市场走势不是非常的好，比较的疲弱，其实不单是A股，包括港股，包括有些地方的股市情况也是差不多，我估计大家可能很关心今年下半年A股也好，港股也好，这个市场会怎么走，然后市场可能会关注哪些焦点，今天我就想就这个方面跟大家分享一下我们的看法。

　　这边是今年年初的时候，我当时提出来的今年的七个市场焦点，第一个讲今年会实行政策的紧缩，第二个今年会出现通货膨胀的压力，然后是流动性的结构变化，再一个市场焦点是人民币的升值问题，就是刚才很多专家谈论的话题，再有一个我们经济会出现一个复苏。当时我提出来会出现一个转折潮，我们很多指标都会转折，包括物价，包括发电量，还有房地产的调控，还有美元的走向。基本市场走的情况跟我们年初预期还是基本上蛮吻合的，基本市场还是围绕这么几个焦点，现在到了年终了，所以我们也需要展望今年下半年市场会出现什么样的焦点呢？

　　我这边又列了六个焦点，列在第一位的就是我们上半年出来一个整体经济的复苏，但是下半年应该会出现普遍经济增长速度的减缓，其实这个现在我们股市上面已经反映的相当多了，反映到这个情况。

　　第二个就是政策的调整，上半年，其实上一年年尾开始，其实我们政府就已经在进行调控，我估计上半年会进行一个反向的微调，这个调整应该偏向松的方向微调，假如一定从文件上理解，上半年可以用这么一句话来讲，外松内紧，下半年可能是倒过来，就是外紧内松，是一个微弱的调整。还有一个话题就是内地资金的外流，可能现在大家有些人在关注，可能还没有引起市场上很大的注意，我觉得慢慢也许会成为一个越多人关注的一个焦点。

　　还有一个就是通货膨胀的问题，通货膨胀大家是非常关注，大家现在感觉通货膨胀的压力似乎在减弱，但是我觉得这个应该还是市场的主题，接下来有时间跟大家稍微具体的再来分析一下。

　　其他两个焦点，一个是围绕新兴产业，我们现在因为结构调整了，当初是为了金融危机，所以我们的调控走了一段回头路，就是我们又注重了传统产业，现在随着我们经济在一定程度上的复苏，同时我们面对了一些其他更紧迫的问题，政策的天平相信它会调整，所以新兴产业的问题又会成为一个焦点，但是对这方面的投资我也想提醒大家，这个投资可能在很长的一段时间更大程度局限在一个概念上的投资而已，真正在这些产业上面它能够看到有实质性的收益，有实实在在的投资价值，可能是需要相当长的一个时间，但是也就是因为它需要很长时间，所以这个当中它这方面的投资题材，它的冷热交替巡回这个周期可能会出现的比较多。

　　还有一个问题今年下半年会越来越影响大家关注的就是H股价差的逆转，我这里列出了六个下半年的焦点。下面我也列给大家看了，我觉得大家可以参考一下投资的策略，比方说我们经济在减速，但是我们预期政策会跟上，我们的政策跟经济应该是一个对冲的作用，但是对政策回暖，应该讲股市不是非常的强烈，还处在起步的阶段，这个可以给大家带来一个投资机会。

　　再有一个，因为考虑到经济增速的问题，政策的问题，包括我们经济结构的调整，还有通货膨胀方面，人民币方面的问题，所以下面给大家列的下半年大家可以关注的几大行业，一个是消费，消费里面比方讲旅游，对内地来讲家电，我觉得是政府可以持续来刺激的，这个旅游不需要刺激，是自发的。

　　还有一个是进口，进口大家也可以相当的关注，再有一个就是农业林业方面的问题，这个里边其实它的背后隐含很多结构的调整，隐含当前很多的问题，我为什么选择旅游和进口，这和人民币直接挂钩，人民币升值它直接得益是反映在资产方面，它间接得益的，马上能体现的就是进口方面，尤其是高端消费品的进口，还有促进的一个消费，那就是境外业务，这是可以直接得益。至于农业和林业，这跟我们的通货膨胀相挂钩的，所以我们上游看到的是能源，原材料，大宗商品的价格已经反映出来了，相对来讲农业和林业部单单本身增值的潜力，同时它也是政府极力倡导，大家要发展的板块。消费更是如此了，因为经济面临减速，我们GDP怎么维持在一个稳妥的上面，虽然上面很多专家都提出来了，我们是不是一定要追求那么高的一个增速，应该要更多的去追求我们经济增长的质量，这个话不错，完全是正确，但是问题是一定的速度还是需要的，所以当这个速度降下来的话，我相信政府还是尽力维持在它在一定的水平上，因为它会牵扯到就业，牵扯到方方面面，从这个方面来看现在投资恢复到一定程度以后会出现一个瓶颈，所以消费一定是内地政府他近几年，或者几十年里边一直需要努力做的，持之以恒做的一个很大的方面。

　　这个图比较小了，我都放在一张表上，这个能够给大家大概了解一下我们当前经济的形势，我们现在是走到了哪一步，这个里面第一幅就是GDP，里面还有发电量，然后有我们的固定资产投资，还有就是我们反映消费的总额，还有进口出口，还有CPI。这边大家可以看一下，我们先不可GDP，大家先看一下这个图，这个是投资，我们投资的增速在09年的时候是有一个很大的提升，这边是同比的增速，然后在今年有一个微调，这个数往下降，然后这几个月它基本上走平了，虽然大家觉得投资的增速它的绝对值还是比较大，还在25%这个水平上面，但是从这个图上大家可以看得到，虽然这个位置比较高，但是它对于自己来讲，它已经是早入了很多，就是说基本上25%是这么几年，这从08年1月份开始的，从08年1月份到现在底部的一个水平，因为这里边很好反映了我们一个政策的导向。

　　这个是投资，然后我这边给大家看，因为太小了，差不多它刺激的时候，在09年的3月份，那时候中央提出四万亿的计划，差不多在那一阵子，是去年第一季度，然后它开始微调，往下调的时候是去年年底的时候，当时中央放出声音来了，但是调有一个过程，一直到今年，差不多今年头上的时候，今年二月份的时候这个增速下来了很多。

　　然后我们就可以看一下这个GDP，左上角的GDP它也是这么差不多的周期，时间上也是配合的相当之好，GDP我们只有季度数据，这里大家可以看到的是去年第二季度GDP开始恢复了，这个增速开始恢复了，到今年刚刚出来的数字是六月份，就是第二季度下来了，因为它稍微有一点点滞后，所以滞后了一个季度，但是同步性还是相当好。其他方面大家可以看得到是，比如发电量，发电量也是差不多，时间上也很匹配，别的大家可以看一下出口，出口基本上也是相反，然后比较滞后的是两个物价指数，是CPI和PPI。

　　我们看看现在的趋势，第一个现在减速的趋势非常明显，你无论从GDP，还是从发电量，还是从出口，还是从PMI，很多数据都已经反映出来我们经济增长的速度在减缓，另外一个就是我们的物价，物价大家也看到，现在最新的是六月份的数据，六月份的数据是CPI已经连续第二个月环比下降，PPI是第一个月环比下降，虽然下降的幅度并不是很大，至少可以说它是见底了，两个物价指数基本上见底了，这两个有一定的滞后。我们看PMI它也已经见底了。

　　出口也是有这个趋势，但是不是非常非常的肯定，一个是出口，一个是消费，也有见顶的可能性，但是不能完全说见顶了。从这一堆图表上面我们能够大概的得到一个印象，就是我们现在整个经济环境，我们经历了一波恢复性的上涨之后，现在这个速度如果不是下降，至少我们增长速度，也许目前已经到了一个顶部。

　　这张图我罗列了从美国金融危机以来，从我们这一轮经济周期以来它各个阶段，就是当时08年的时候是危机高发期，我给它写了危机的早期，然后去年09年各国在救市，我写的是危机中期，今年我写的是危机的后期，就是怎么样让这些救市的政策能够平稳的着陆，所以我们现在基本上处于叫后危机时期，危机的后期，我们现在是过了半年，这每一个期间经济的特征都是不一样，然后股市的反映也是不一样，我们的投资也会不一样。

　　这里我再给大家画一个示意图，这看起来比较方便一点。这一条黑色代表我们经济的状况，就是说我们从危机发生以前的比较高的一个速度一直跌落到谷底，在各国政府大力刺激的情况底下，包括我们中国，然后我们的经济有一定的复苏，接下来应该是一定的调整，不可能永远是高速度，所以我们现在应该处在这一块，我画的绿色这一块，这是当前的这个阶段，政策是这条蓝色的线，政策是跟整个经济面应该是相反的，它对经济的刺激也是有一定的滞后。

　　红色代表是我们的股市，当中这一块绿的就是我们当前所要面临的这个阶段。从这个图上我想告诉大家一个事情，两个结论，一个危机是发生了，政府有救市了，救市的力度现在有人置疑，是否力度过大，但是有一点经济永远向上，危机之后到了一个底部，之后它会恢复的，政府在这个里边起的作用它其实是避免我们的经济状况发生太大的振动，是为了平缓一下，所以它向上是一个总的大趋势，所以股市的大趋势也应该是向上的，这个说了等于白说。

　　然后第二个，在这个过程当中它会波动，因为政府在这个里边起一个作用，政府不起作用经济也会波动，再加上政府有形之手就更会波动。所以我提出来一个，尤其今年，今年主要的机会是一个波动的机会，因为其实政府在不停的在调整，有大的调整，有小的微调，波动意味着机会，尤其对我们证券投资者来说，不波动就没有机会，波动越大机会越多，这个波动一个是经济面的波动，一个政策的波动，对我们内地还有特殊性。

　　我们今年推出来了股指期货，股指期货我一直认为它会增大市场的波动性，有很多学者不一定认同这个观点，还有我们推出股指期货一个很重要的目标，是希望能够平抑市场的波动，但是从市场的实际情况来看，我说的不是A股，海外其他的市场来看，包括一些专家学者做的一些实证研究结果来看，结论各不一样，有的说会增大波动，有的减少波动，有的不变，我发现大多数的结论还是支持整个股市的波动率会增大，然后从一种直观的感觉来说，我也觉得股指期货，包括其他的衍生品它的作用应该是令人更容易，更有能力，也更有这个意向去追涨杀跌，是自然的事情，所以直觉应该是会增大市场的波动性。

　　如果谁有兴趣可以对中国的市场做一下研究，我们从四月份推出到现在，已经三个月，你做实证分析可以尝试一下，看看对我们A股市场是不是也产生这样一个作用。再有一个，最近我们看到了，内地股指期货它有很多的限制，推出来的时候，因为我们内地的投资者有我们自己的市场特性，所以我们决策层推这些产品的时候加了很多的限制，往下的发展趋势这个限制越来越放宽，放宽就意味着股指期货的参与者就会越来越多。

　　我们最近看到基金帐户理财，它也允许参与一些股指期货的产品，不仅如此，对他们几乎没有什么很大的限制，就是说他拿这些产品来做对冲也可以，做投机也可以，这个是对其他的一些机构限制一个很大的区别，这觉得这些因素都会导致今年波动是一个比较重要的主题。

　　在波动下面，当然我们现在内地的衍生品还是比较少，应该要善于使用衍生品，因为波动，一方面意味着你投机机会的增大，另外一方面意味着你风险的增大，衍生品用的好它就可以让你避险，同时它在整个波动当中，不管是升势，还是跌势，都会放大你的潜力。当然香港的衍生品很多了，我们内地很少。再有一个机会就是底部的机会，尤其像这一次很大的下跌以后，底部的机会也就越大。

　　这个行业我后面大概跌了一下，跌的太多房地产，银行，最近以来资源股跌幅也很大，不一定说现在就是入市很好的时机，现在政府都没有想好应该怎么做，但是它一定蕴含着底部的机会。

　　再有一个政策回暖，政策回暖我觉得程度相当高，至少从数字上看通货膨胀的压力没有那么大，三月份CPI在3以下，估计以后慢慢小一点，因为基数抬高了，后半年基数比较高嘛！这个会减少通货膨胀的压力，同时减缓我们加息的压力和人民币升值的压力，因为境外说你既然不加息，你通货膨胀这么厉害你应该让你的人民币升值，现在我们政府很有理由来讲，我们通货膨胀压力没有那么大。宏观经济收紧，必要性大大的下降。

　　第二个现金流在减速。所以这两个已经能够很好的说明，政策它现在完全有理由可以回暖一下，再有一个政策如果再进一步收紧它的空间有多大呢？我觉得不大了，刚才给大家看到的固定资产投资的速度，虽然25%，但是相对这几年的历史来讲，它还接近一个底部，中国还是需要维持在这个速度之上的。其他的政策大家看一下，比方说我们的货币政策，我们现在从宽准备金率其实已经很高了，前一阵子我们一直用数量型的工具，我们没有用加息，我觉得下半年加息免谈。

　　现在如果再加大收紧，也就剩下加息了，加息我觉得现在很难，中国现在两件事情很难，就是宏观政策收紧，最重要这两个事情，一个是加息，一个是收房地产，这两个对政府来讲是最难的，骨子里来讲也是最不容易做到，下半年基本上很难看得到。所以最起码政策是维持在现在收紧的程度上，这已经算是最好的了，否则我觉得应该向松来调整，但是你从正式的文件上应该是看不到的，你需要从每一次我们的领导人的说话里边你自己去体会，能够品出来这个含义。即便政策可以回暖，我觉得这个和当初的四万亿有本质的区别，四万亿的带有一定的盲目性，因为那个时候情形太危急，那个时候我们这边采取的是全面的刺激，这一次要回暖应该是不可能的，应该是适度的刺激，再有一个不是全面的，有保有压，收的时候有保有压，放我相信一定有保有压，一定结合我们现在的经济结构调整，所以我觉得这个几大行业里边大家可以关注一下。

　　第一个我觉得我们第二产业，我觉得负面的比较多一点，其实我们这一次发电量里边其实可以看得到，重工业用电量降幅是最大的，今后可能还会出现。因为第二产业很大一块就是重工业。第一产业和第三产业应该是政府提倡的，再具体一点，刚才讲到的消费，农林，还有新兴产业，这个也应该是政府提倡的，所以这个没有什么顾虑，唯一有顾虑的是房地产，房地产政策今年还要再看，今天没时间讲这些了。

　　这个我不再多讲了，人民币升值机会今年还是有，不在于币值，在于它间接得益的环节，币值无论是房地产也好，人民币也好，港股其实都是人民币资产，其实这已经都反映了，下一波应该是间接得益的环节，一个是进口，一个是旅游，尤其是出境游，境外游不单是观光，有很多是为了购物。通货膨胀的机会还是有，我想给大家这儿一个结论，为什么说通货膨胀的压力还是有，我们不要看CPI，也不要看PPI，我们看最基本几个实质性的东西，比如我们现在工资普遍在上调，最近几个礼拜普遍反映房租在上涨，包括我们现在地方政府也好，中央政府也好，包括一些其他政府机构也好，大量的举债，我们现在为什么不能加息？不能加息一个很堂皇的理由，因为它会影响到我们的经济增长，还有一个理由，你看一下加息影响的是谁，借钱的是谁，借出的是谁，借入的是谁，所以你就知道加息加不得，所以这个地方政府债的问题也是很大的问题，还有我们现在天灾人祸，本身大趋势，我们上游资源在减少，这些都决定了货币会越来越多，资源会越来越少，所以通货膨胀的压力不可能不存在，只不过舆论对它的关注的程度而已，这个我就不再展开了，资源这一轮调整下来，它原来是市场的宠儿，现在比较低，大家有兴趣可以去关注一下，无论A股，还是港股。

　　这个资金外流我想讲一下，我预计可能市场弹入的比较多，现在还不多。六月份我们新增外汇债还差不多170个亿美元，贸易顺差200个亿，FDI境外投资105个亿，这么算一下中间有一个缺口，缺口达到150多亿美元，这个缺口是流出的，相当于差不多一千亿人民币，可能是一个开始，我觉得这个趋势以后还会强势，为什么呢？第一个因为内地的楼市和股市收益在下降，最旺上升的一个周期可能已经过去了，它的收益有可能会下降，对人民币资产的吸引力，当然它有它的吸引力，这边写了本外币的逆差，还有人民币升值的预期，这都是正的吸引力，前面都是讲的负的吸引力，两项抵消可能后者更大，再往后这个越是一个天平越倾斜。

　　现在因为我们有做空的工具，无论是升势还是跌势都可以获利，只是看你有没有把握准，对香港我觉得利要大于弊，因为香港股市跟内地股市有一个连动性，另外一方面假如说资金外流我觉得香港首当其冲，它历来是近水楼台，对香港我觉得是利大于弊，很直接的一个后果，就是H股的价差现在已经发生了逆转，今后这个逆转的趋势会加强。

　　下面给大家看一下H股的价差，这边列的是07年到前天礼拜五H股的溢价指数，在六月份溢价指数到100以下，就意味着港股比H更高，照道理A股价格更高，但是现在是倒挂，03年出现第一个个股倒挂，而且从六月份到现在倒挂一直在持续，再也没有回去过，这个情况还会越来越演化，而且不单单是二级市场，以前是二级市场出现个别的倒挂，现在一级市场都出现了倒挂，就是的农行，农行的IPO价格，港股比A股价格要高，这是历史上从来没有过的。

　　这给大家大概了解一下，这是6月H股价，有18家倒挂了，就是港股比A股价格高，几大银行都在里面，第一个工行，中行，交行，民生银行，建行，再有一些保险，还有一些上游资源的公司，都在这个里面。

　　这边给大家看一下，这是02年底时候的，加数比较少，大家看没有一个倒挂的，最大的一个是七倍，也就是港股买一块钱，在A股买七块钱，现在是天翻地覆，现在是倒过来了。

　　这个里边有什么机会呢，假如说我们预计这个价差还是继续逆转，也就是说港股的价格会越来越比A股高，价差会缩小，假如已经倒挂，倒挂幅度会扩大，假如你认同这个趋势发生，怎么能够指导我们的投资，因为十年了，很多人都在问，我们一直关注H股价差的问题，有人我能不能做套利，显然不能，套利就是你一个地方买进一个地方买出，显然是不可以，我们没法套利，我们怎么从这个当中去获利呢。还有一个如果碰到升势，没错，你港股价格越来越高，如果大势往上走我还是亏了，怎么办，我给大家设计了一个方法，如果从价差当中获利，另外一个特点无论升还是跌都能够获利，我只从价差缩小里面去获利。这里我设计了一个投资组合，比如你预期价差缩小，你在港股里边你买进对应的H股，在A股里边对应的A股抛空，一个做多，一个做空，一组，然后若干时间以后反向做，你把港股抛掉把A股做多，这样做下来，比方说A股今天它是20块钱，港股是15块钱，它价差假如缩小的话，如果A股涨到24块，港股涨到15块，但是价差缩小了，到你全部都交易完了以后你还是可以赢利，如果碰到跌势，你港股H股跌到13块，A股跌到17块，价差还是四，但是两个都在下跌，一个是亏，一个赢，两相抵消，你还是赢利，在这种情况下你还是赢利，无论是升还是跌你都是盈利，但是前提你预测它的价差是缩小，如果你预测准确，这个方法能够保证你百分之百赢利，这个地方我没有扣掉交易成本，没有跟风险的回报去相比，这个你可以自己附带去考虑一下，可以做一个参考。假如你预计这个差价扩大，也可以用这个方法，倒过来做，在港股这边你做空，然后A股这边做多，也是能够盈利，但是有一个前提，你对价差变化的趋势不能够预测错，用这种方法就能够撇除掉大势的影响。其实我觉得这个方法以后可以针对一个衍生工具，做H股溢价的衍生工具。

　　我觉得今年大家可以关注的一些行业，这些行业底下，在香港可以找得到的对应股份，大家有兴趣可以看一下。

　　主持人：谢谢我们胡文伟女士给我们带来的精彩观点，下面我们请到的是苏格兰皇家银行股票衍生工具及私人投资产品部董事梁丽珊女士，她要给我们谈的是《认清市况，认识窝轮》。

　　梁丽珊：大家下午好，我是苏格兰皇家银行的梁丽珊，大部分香港的投资者都叫丽珊，首先今天很高兴来到上海跟大家分享有关香港衍生产品的一些观点，还有现在的市况。

　　刚刚我想大部分的专家都给我们说了一些比较宏观，还有长线，无论是股票，还是是其他的产品方面的，有什么样的看法，无论是我，还是下一位的嘉宾，说的都是比较中短线的观点，窝轮是比较适合做一些中线，甚至是短线的一些投资。

　　我相信我们每做一个投资的决定之前，我们首先应该看清楚现在大势的市况是怎么样，才去决定我们应该有什么相应的投资策略，我今天想跟你们分享五个我常常建议投资者去看的指标，看一看现在的市况怎样。

　　第一，很明显7月、8月的时候，无论是美国，还是香港，都是企业业绩的高峰期，七月份到八月份我肯定，无论是在成交量方面，或者是个股的表现方面还是偏软的，我们要注意到八月份这些老外休假以后回来以后他们有什么投资方向。

　　另外五个主要我会去看的，就是反映现在短线投资，市场投资的一些情绪指标，为什么我特别说反映投资情绪的指标，因为我刚刚说七到八月份是偏软的时间，是成交两比较小的时间，一切所有的股价，或者股指的水平都是受限制，还有投资者的情绪影响的，所以有什么指标会影响我们投资者的情绪。第一个就是各地国债的价格，第二就是各地的违约风险，五月份欧洲有债务危机的时间，我们看见所有欧洲的国家，尤其是希腊，西班牙，葡萄牙，这些国家它违约的风险都是很大，第三个指标，无论是美国国内，或者是欧盟地区的，一些经济数据，还有物价的变化，第四到第五个，如果我们现场有一些投资者特别关注香港的窝轮，或者一般的衍生品，我建议你们每一天都要留意到的，第一就是板块的走势，毕竟我现在讲的是港股，港股当然我们也要港汇的走势，另外就是VIH走势，大家有没有听说过VIH这个东西？简单来说这个VIH指数就是美国芝加哥交易数期权的综合指数，如果你们关注香港的窝轮，尤其是窝轮你们一定要注意到了，窝轮我们都知道决定窝轮的价格有一个很重要的指标就是隐性波幅，其实香港的隐性波幅其实跟这个VIH指数有很密切的关系。

　　我们现在先看一个五六月份香港的例子，看看我刚刚说的五个指标怎么样互相的影响，影响到香港的市场，或者窝轮方面的价格还有什么变化。

　　第一在五月到六月份的时间，我们知道欧洲方面有了债务危机，我刚刚说过了，欧洲很多国家它的CDS，它的违约风险都是飙升了很多，另外我们看到所有的基金都是流进了美国的债券市场，为什么呢？因为美国的债券市场代表着，意味着一些比较安全的投资，因为大家都比较恐慌，担心之后的行情，就是比较差的行情，所以大家把资金放在比较安全的投资上面，我们知道投资者的情绪比较恐慌，恐慌发生了什么事情，我们看到这个VIH指数有一个大幅的上升，2010年初的时候这个VIH指数一直在20以下，20以下大概15，16的水平，但是当欧洲的债务危机爆发的时间，我们看到两天之间它飙升到48，40以上，我们看见有这个情况，我们看这个VIH上升很长时间，我们看到香港窝轮波幅也是发生了同一个状况。我们看这个VIX上升了很多，这个市场的波动也是很多，刚刚我们听见很多的专家他们讲了，如果这个市场是有波幅的时候，我们就有投资的机会，为什么我现在会讲，其实在这一类型波幅的情况下，我们不应该考虑一些衍生产品的。为什么这么讲？第一我们先留意这波幅是健康的波幅，还是不健康的波幅，五六月份的时间这个波幅肯定是一个不健康的波幅，不健康波幅的衍生产品有什么问题，我们发现在那个时间，我们看历史的数据，我们也是看到在那个时间这个VIX的指数不单是上升到比较高的水平。

　　另外一个问题它一直在波动，你看它升升跌跌，是一个很不稳定的状况，如果我们关注窝轮的话有什么发现呢？你们发现到，如果你在这个时间去投资窝轮的话，无论是你的方向是对，还是错，总体的投资都是危险的。

　　很多时候投资者会问我，为什么我买的窝轮总是反过来走的，尤其刚刚五月到六月份的时间，为什么不按个股，或者股指的方向去走，我告诉你们，做窝轮投资决定之前你们要先了解当时的状况是怎么样，好象是五月到六月份的时间，这个隐性波幅，这个VIX不健康的情况，这个情况下一定不要买卖窝轮，如果你们把握波动机会的话，你们要把握牛熊证，因为香港的产品除了窝轮，还有牛熊证，在VIX不稳定的情况下，我们不要去关注这个窝轮，因为你会发现，买错了方向，你的投资都是危险了。

　　我现在给你们看一下为什么有这个状况。看一下现在这个图，我这个VIX指数，还有香港的恒指拼出来一个图，白色的线就是VIX的线，黄色的线就是恒指，你们很明显看到，每当投资的情绪比较恐慌的时候，这个白色的线会上升。

　　还有个股指期方面，为什么投资的情绪会比较恐慌，因为有一些不好的消息，有一些对行情不好的消息发出来，所以我们看到每当这个VIX上升的时间，这个恒指都是下跌的，其实无论是恒指，或者国内的A股，或者个股方面都有这个情况，投资的情绪恐慌VIX上升，恒指就会下跌，行情就是不好了。

　　很多时间我们的投资者，尤其是香港的投资者他们在窝轮方面的策略都是一个抄底的策略，就是每当股指下跌的时候我就买恒指的认证的权证，股指低位的时候我买一些比较便宜的认证，等它上涨我就会获利，这个情况你会发现，当恒指下跌的时候，你认购权证在平常来讲，理论价格来讲应该是下掉，你应该是买进比较便宜的认购权证，但是由于现在是一个不健康的波动，我们看这个VIX，这个隐性波幅上升了很多，VIX对窝轮价格有什么影响，隐性波幅上升的时候无论你认股权证它的价格都是上升，那就是说当股下跌的时候，你由于波幅有一个上升的情况，你抄底买的这些认购权证其实你买贵了，比起平常来讲你今天买的认购权证比一般的情况下买贵了。

　　你觉得恒指有反弹的机会，为什么恒指会有反弹的机会，因为海外好象五六月份欧洲债务有一个比较放缓的情况，有一些比较乐观的情况，所以这个恒指就会反弹，但是同一个时间发生了一件事情，由于大家都觉得后市方面可能有一些比较乐观的情绪，所以投资者恐慌的情绪就是放缓，有什么事情会发生，我们会发现每当恒指上升的时间这个VIX又是下调的时间，VIX下调就是窝轮的隐性波幅会下调，你本来等这个恒指反弹的机会你有机会获利的时间，你会发现你认购的权证它的价格没有了，因为隐性波幅下调了，如果在不健康的波动情况下我们建议你们不要关注窝轮，要多去看牛熊证。

　　以下我给你们一些例子，这个隐性波幅到底有多大影响？这是实际的例子，在5月6号的时间我们看到汇丰银行的价格大概78.85，到5月7号因为有欧洲债务危机的关系，它的价格下调到3.3，同时有一个认股权证，汇丰下跌的时间这个认股权证没有下跌，原来5月7号的时间汇丰它的隐性波幅它期权的隐性波幅在一天之间晋升了6%，所以你们看到隐性波幅，无论汇丰价格下跌了多少，认证权证它的价格没有下跌，到5月19号汇丰价格下跌，隐性波幅它反过来没有下跌。

　　另外一个情况，到5月底的时间，因为欧洲债务的危机已经放缓，欧盟出来讲他们会救希腊，西班牙这些国家，当时投资情绪方面比较乐观，乐观的情绪，我们看这个VIX的指数下跌了很多，下跌了很多又会发生什么事情呢？

　　这个恐慌的情绪下调了很多，6月27号到28号的时间恒指上升了600多点，另外我们看另外恒指的认购权证B，它没有上升的，一般情况下它随恒指上升的，当时我们发现它没有上升，为什么？就是因为恐慌的指数在下调，恐慌的指数下跌就是隐性波幅指数在下调，所以这一支认购权证它的价格是没有上升的。

　　其实每一个波动情况下我们都是会有获利的机会，但是我们要认清楚这个波动的情况是一个比较健康的波动，还是不健康的波动，如果你们看到股指，还有个股的价格在波动，但是这个VIX的指数没有波动的话，这是一个健康的波动，我们要好好的利用窝轮去把握这个获利的机会，好象五六月份的时候，这个市价在波动，投资情绪恐慌指数也是在波动的情况下，我建议你们不应再看窝轮的产品，应该看牛熊证，把握获利机会。

　　另外除了我们关注这个波动是健康，还是不健康的波动以外，我觉得在2010年的时间，我觉得另外一个指数，或者策略，你们要好好的记住。很多时间投资者都会问我，其实到底怎么样把握牛熊证，或者窝轮，你们发行商它的价格会比较稳定，投资者怕牛熊证和窝轮的价格不稳定，我们获利的机会就会比较小，他常常来问，到底怎么样的窝轮它的价格比较稳定。

　　我告诉你们，如果你们要知道怎么样的窝轮它的价格比较稳定，你不要站在投资者的角度去看，你要站在我们发行商的角度去看。我们窝轮，或者牛熊证，在危险，最大风险在哪里，就是在对冲这个部分，如果我们对冲的风险越低，我们对冲的成本越低的话，我开出来的价格就会越好，这个合理化越高，这个透明度也是越高，到底我们发行商在对冲的部分面对是什么风险。

　　我现在也告诉你们，我们做两个对冲，第一个是股票的对冲，第二就是隐性波幅的对冲。股票的对冲，如果这一支股票它的流动量越高，它成交越活跃，这个对冲越容易，你们选择窝轮的时候，这支股票在现在的情况下到底它的流动量，差的成交活跃度是不是很高，这个是第一的。

　　第二部分的对冲就是波幅的对冲，在香港其实大部分的股票都是没有上市的期权，我不知道你们知道吗？香港有一个上市期权的市场，但是在上市的期权的市场其实只是大概有40支股票，这40股票是什么股票，当然是最大的牛股，包括汇丰，中国移动这一类型的股票。第二个考虑，你们觉得哪一支股票比较容易做隐性波幅的对冲，那一定是第一线第二线的股票了。

　　举一个例子，在港股方面龙头有什么保险股是什么牛头？当然是中国人寿，这一支股票无论在股票上面，还是隐性波幅上面它的成交活跃程度也是很高的，因为在隐性波幅上面它除了有期权的，隐性波幅的市场以外，我们说的场外的市场它的活跃度也是很高的。

　　另外一组我们觉得它应该是第一线，或者第二线的保险股的股票，可能是平安保险，它是2318，但是我告诉你，在股票的角度它是第一线的股票，从窝轮的角度它只是第三，或者第四线的股票，就是说它可以给我们发行商去做对冲的风险，还有成本其实是很高，所以我们要认清楚每一支股票，每一支标的物在发行商的角度是不是容易对冲的股票，如果是一支比较容易对冲的股票，这一轮窝轮，或者牛熊证，它合理化的程度也是比较高了。

　　在2010年无论上半年，或者未来下半年时间，我建议大家看第一线，还有第二线的股票，因为在2010年我们发现，比如09年底的时候，很多的投资者都很喜欢看一些，比如说汽车的一些窝轮，09年的时候这一类型的窝轮可以给我们对冲的风险也是比较低，但是2010年已经不是了，这窝轮对冲的风险也是很高，2010年如果你们关注窝轮，或者牛熊证，只是第一线大牛头的窝轮，还有牛熊证。

　　讲了那么多，到底在现在，下一步去看，到底在现在第三季度，或者第四季度的时间，我们的投资的策略在窝轮，还有牛熊证投资的策略应该怎么去做。

　　我们回顾一下，去看一下我刚刚说的五个指标，现在的状况是怎么样的，第一就是美国的国债价格，你们看这个图，我们看见这个红色圈起来的部分，我们发现美国的国债价格开始进入泡沫的情况，国债的价格已经到了历史最高的水平，它的支持率到3%以下，其实是历史以来最低的情况，如果这个债券已经开始有这个泡沫，我们觉得有可能基金在短时间内它要走出来，因为这个比较安全国债的价格已经太高了，它可以获得的利润已经开始偏低，所以基金应当有机会流出来，但是流出来以后会去哪里，当然我们现在还不清楚，可能是股票市场，可能是商品市场，也可能是房地产市场。

　　第二我们刚刚看的国债的价格，国债是代表着安全的投资，现在你们看见这个图是美国债券的价格，它大部分是企业的债券，企业债券代表风险比较高的市场，五六月份的时间企业债券的价格一直在上升，一直在上升的情况代表着什么，代表着其实我们市场上的投资者现在的风险一直是在上升的。

　　第三除了美国以外，因为现在影响我们市场比较大的，就是欧洲的市场，因为欧洲有债务危机的问题，我们看看欧洲债务危机到了什么情况。我拿西班牙做一个例子，我们看见西班牙在五月份它的国债价格一直在下跌，因为当时爆发欧洲债务危机的时间，到现在六月份，七月份的时候，我们看见它的国债价格已经稳定下来，开始有一个上升的情况。

　　第二西班牙企业方面的违约风险，我拿西班牙最大的银行违约风险做一个例子，它违约风险最高的时候是五月底的时候，五月底它违约的风险一直在下跌，其实欧洲债务危机有一个稳定的情况，上两个礼拜我们看到葡萄牙下调评级的时间，我们看到股票市场其实也没有特别大的变化。

　　第三我们刚刚说的除了国债的价格，除了违约风险以外，我们还有看每个地方它宏观的经济数据，还有其他的数据，物价的变化，现在你们看到的是国内的情况，国内的情况我们看见它有一点点的放缓放慢的情况，我们的GDP还是在比较高的水平，我们的GDP还是有10%的增长，所以增长还是高的，不过我们看见有一点点的放缓。

　　大家看美国方面，美国经济的数据我们知道它有一定放慢的情况，但是在美国放慢的情况，我觉得是一个结构性的转变，为什么我说是一个结构性的转变呢？因为如果我们看见美国消费者他们现在跟十年前，他们现在消费模式，我们看见他们过了07年，过了08年的危机以后，他们一直在有一点点的转变，为什么我会这样讲？我们知道美国人他们赚一块钱他们会花掉两块钱，或者三块钱，贷款方面的情况是很严重的，但是现在我们看见它的贷款方面的情况，根据一些经济数据去看，我们看见他们贷款的情况已经放慢了，已经有一些减慢的情况，第二我们看到它的比率一直在上升，所以我觉得有可能这个经济的放慢意味着美国它的经济上面结构性的转变，如果这个结构性的转变能够维持的话，我觉得经济上面的放慢是一个必须要的过程，所以我觉得宏观来讲，现在向好的机会还是比较多的。

　　看完了宏观的情况，我们讲港股当然先看港汇的情况，港汇过了四月份，五月份的时间，现在港汇大概在7.77的水平，我们看见在历史上面还是比较弱的水平，我相信八月份还是有弱的情况，八月份老外放假以后我们看港汇会不会下跌到7.76，7.75，如果能够下跌到7.76，7.75比较强的水平，还有我们成交方面能够配合的话，我相信八月以后，我们股指方面的行情比较好了。

　　最后我看看VIX的指数，VIX最高的时候是到了90点的水平，那个时候是雷曼爆发的时候，现在已经恢复到比较低的水平，我上个星期五的时候，大概在23，24了，我们要注意这个VIX指数会不会有一些配合，如果慢慢下来的话，投资的情绪一直在复苏当中。

　　做一个总结，总结方面，我们看完这五个指标，我觉得还是向好，不过由于七八月份成交方面偏弱，刚刚中午的时候美国消费者的信心指标方面还是比较差，还是在一个下跌的过程当中，所以短线可能有一点点的振荡，有一点点的振荡时间，比如我现在有一个指标，比如恒指方面，我觉得可能短线来讲，七八月份大概在19400到20700点之间，道指是9600到10600点，短线有一点点的振荡。

　　我们综合刚才的五个指标，你们发现市场的基金还是有很多，不过几支基金他们现在还没有信心买进股票，是不是他们很担忧之后的行情，我觉得绝对不是，如果他们比较担心今后的行情，这个VIX指数应该有上升的情况，但是我们看到VIX指数一直慢慢在下跌下来的，他们其实没有这个恐慌的情况，大家现在很多的基金还没有信心去入市，所以我觉得七八月份是短线震荡的时间，七八月份老外休假以后会不会把他们过剩的资金买进股票。

　　再进入股票市场，第一看港汇，第二看成交方面能不能够配合。如果这些方面，大方向，长线来讲还是向好的，那短线有一些振荡，如果是我个人，我有一些窝轮，或者牛熊证的策略可以给你们分享，就是以下这个图表，我觉得有一些股票我会做类似的策略，在指数方面，尤其是恒指，道指，还是环型波动之间，恒指，还是道指都是每当高水平的时候就会做空，低水平可以做好，指数方面还是牛熊证会比较好。

　　还有特别跟你们讲的，在香港道指，苏格兰皇家银行就是唯一一家有发行道指的发行商，在香港有很多发行商发行恒指，或者国际的牛熊证，在海外我们苏格兰皇家银行是唯一一家，除了道指以外我们还有日本的指数，瑞士指数。另外你看到A50，A50在香港在香港上市交易所买卖的基金，2823，它是国内50个股票的指标，很多投资者有兴趣关注A股走势的时间都会买这个A50的，或者它的牛熊证，或者是窝轮的。

　　如果说中长线来讲，我觉得A50应该买升的，也是有一个灰色的要买，因为我觉得中长线它应该会上升，但是在短线，或者上升到某一个主要的主力区间的时间它有可能，短线会有影响。所以在那个时间里面可以好好利用这个牛熊证，或者认购权证，把握获利的机会。另外特别注意到，汇丰，香港很多投资者很喜欢买这个汇丰银行的，尤其我相信在未来的两个星期汇丰是市场的焦点，因为汇丰会在8月2号会发出它上半年度的业绩，汇丰银行有一个特别，每当它发表业绩之前两到三个星期它的股价一定有一个很大的变化，市场上的投资者一定会关注到它的变化，所以在未来的两个星期，你们可以去关注一下汇丰它的股价，还有它的衍生产品。

　　另外就是一些消息带动的股票，这当中包括一些石油石化，资源股，为什么我特别把资源股，还有比亚迪，还有一个差值，可以买升，因为这一类型的股票在一般的情况下我们不需要理它，如果你是关注显性产品，一般不需要理会它，因为毕竟现在，如果我在经济面去看，现在经济有一个放缓的担忧，这一轮股它肯定没有什么行情，但是很奇怪，每当有一两个特别的数据说，经济有机会复苏，这一类型的会在很短的时间内会反弹过来，在那个时间你们可以把握很短线的行情，另外好象比亚迪也是这一类型的，另外比亚迪，我建议你们，如果你们手上有一些股票的话，我会建议你们买一些显性产品，就是认股权证，就是买保险，就是为你们的投资组合，或者为你们的股票买保险，因为这些股票有负面的消息，有机会它的股价有一个比较大的下调的时候，如果你买了这个保险会有时间赚钱，抵消你的投资组合它的危险。

　　看看这个例子，之前腾讯的股票下跌了很多，150下跌到125块，如果你买这个股票你大概损失20%，如果你当时的时候听我的买一些保险，你会发现有一支认购权证，百分比上面，在这个认购权证赚了90%，就是去抵消你股票上面的危险。

　　我今天就讲这么，如果有兴趣，我们可以在会后讨论一下，谢谢各位。

　　主持人：好，感谢梁丽珊女士为我们带来的精彩观点，最后我们要请到的是捷利资讯有限公司董事总经理陈玉炯先生，为我们谈的是《股指期货与恒指期货之即市买卖策略》。

　　陈玉炯：股指期货4月16号开始了，恒指期货在86年的时候已经开始做买卖了，究竟我们去看这个股指期货的时候我怎么样去判断行情它要涨要跌呢，今天我带来了两个看法，很有效的，你看了以后你回去看。

　　第一个部分就是股指期货醒目资金的流向，我们说Smart money，钱跑到哪个地方，强者之手和弱者之手，这个期货究竟跑到哪一个人手里面。我的手里面全部的合约是不是都是看多的，看好的，就是看它涨的，我怎么样去判断现在这个股指期货合约，不管你是恒指也好，或者沪深也好，你看这个就行了。香港恒指我们叫未平仓合约，国内叫持仓量。第三这个持仓量价格涨跌，他们价格是怎么判断的。如果我说未平仓合约，我买进你卖出是一张，你买进他卖出两张，你买进他卖出算三张，如果我抛出去，后面的的那个朋友急了，未平仓合约有几张？

　　回答：三张。

　　陈玉炯：你要懂得怎么计算。我简单做一个解决方案，就是说两个新的加一，两个旧的减一，一个新，一个旧，不动，刚才我就说我卖出我是旧的还是新的？我是旧的，他还是新的，还是旧的，他是新的，我是旧，他是新，还不是等于三，不动嘛！这个关系你现在想不清楚没有关系，你回去想清楚。因为你要判断这个未平仓合约对价格的影响，你不懂得这个关系你无从判断。

　　股指期货大户持仓的统计，第一未平仓合约10个大户，这个数字可以从香港的期交所的网上弄下来，国内的沪深300这个持仓量是20大，这个表是香港的，这个对市场的影响非常大。我把它分割看，左手边，右手边，左手边那个持仓量它是负，负的意思就是它手上面的合同是看淡的比看多的更多，后来右手那个，我们看到这个情况改变了，手上面的合同已经从看淡转到看多了，已经多了，所以恒指就一直在涨，一直涨上去，就是这个原因。

　　最后六七月份，我们从一个季节，每一个天数里都可以看到，如果变成多的时候后面又涨，变成空的时候后面就要跌，国内它有一个大户持仓报告的制度，这个制度目的是什么呢？就是防止大户控制市场，但是因为你是大户你手上超过多少张的时候你要申报，你申报的时候我就知道谁多，谁空，市场的透明度就公开了，这个大户报告是来自于这里的。

　　我做了一个统计，20大公司持好淡仓的统计，到7月16号那一天，就是礼拜五，礼拜五的时候你看到左手面那个成交量509000张，这个是单边统计，还是双边统计？

　　回答：单边统计。

　　陈玉炯：不对，这个是双边统计。20来万张一天的成交量，中间那个就只有买淡，就是多头的排名，最大的期货公司是哪一家，16号那一点，长城伟业，空头最多淡的那个是谁？国泰君安，7月16号总的来说是多，或者是空，看到没有？空的多，多少张？1149张是看淡的，看空的，这个张数是一个正数。

　　16号那一天20大的持仓量正数在上面的那个代表，它手上面是好，负的那个，在下面的那个就表示它手上面是看淡的，看淡正的一减减的最多，剩下的看淡的那个是谁，859张是看淡的，那一家是谁？国泰君安。

　　这个表很清楚可以看到。这个你更清楚，从第一天股指期货推出来以后，这个沪深300，这个是现货，它一直是跌的，下面的那个就是20大的持仓量，都是看淡的，都是在下面的，换句话说这个20大期货公司里面的那些人，当然目前都是个人投资，也就是散户，小户，我们没有看到有大户进场，为什么呢？

　　这个两千张，那个都是小户了。但是尽管从这个数字里面有这个情况，他们都在下面，如果下面那个图，那个八，它慢慢涨上去的时候，代表什么？谁懂这个？代表他们慢慢已经不敢看淡了，已经是买回一些，买回一些，把它统计起来总的是增加了，你是看多了，这是代表后市看好，还是看淡？一半应该是看好的，所以这个数字对于你买卖股票A股的时候很有作用的。

　　美国的情况又怎样，这个醒目资金等情况又如何？看下一页，你都知道了，黄金这几年都是往上涨的，一直都是往上涨，为什么呢？

　　下面这个东西，这些东西都是在上面就是说他们都是持有多头合同，减掉以后剩下的那个都是多的，不是空头的，因为他不敢看淡，他要看好，而且这一个统计，这个叫什么呢？这个就是代表醒目资金，他们持有看多的合同比看淡的合同更多，所以那的黄金一直都在涨，目前还是很差，差的很多，多头的合同比空头的合同还是多了很多，所以黄金是看好还是看淡？看好。

　　这个是SP500，标普，这个是多多，这里开始是转空了，转空了以后SP500还在上面。就是说这个资金它已经知道有雷曼要出来了，所以它慢慢把它手上面的合同从多头转到空头，很清楚，你看这个图是不是很清楚，后市看好还是看淡，你说？不敢看好，对吧？这个是SP500。

　　还有一个判断的方法，一、价格牛皮，未平仓合约减少的时候，上面那个牛皮减少的时候看仓，二价格牛皮，未平仓合约增加，这个是有名的1987年股灾的图，这个你看，十几个交易日，上面那个价格不动，红色那个曲线未平仓合约猛的增加，代表什么？代表那个资金觉得他要垮下去了，所以暗里他抛，所以新开的合同是卖出的，我再举一个例子你就懂得我说什么话，我一个人，大户，卖出一百张合同，卖给你一百个人，每个人买一张，未平仓合约就是一百张，里面的情况你知道吗？不知道，我们只能从价格移动方向才可以知道，所以记住刚才那两个情况，一牛皮未平仓跌就是代表要涨，牛皮未平仓涨就是代表他要垮下去，98年亚洲金融危机都是出现这个情况。

　　指标，在股指期货里面你用哪一个指标比较好，我推荐给你，MACD，MACD你什么都不要看，你只要看这个点就行了，这个曲线在上面的时候它往下面挪，挪到这个零线附近的时候，再看一个斜线，这个情况配这个情况的时候就代表这个市场双熊的信号，这一组1986年我在香港推动的，这个信号非常准确。你看第一个角14.59的时候，在零线下面拐头，拐头的时候抛的力量就出来了。

　　这个也是，看多了一样，把刚才那个情况调过头来就行了，这个是双牛，涨的好快，双牛和双熊中间有一个差异是什么？就是双熊跌的特别快，双牛的时候它需要的时间是双熊的四倍，这是它的特点，你记住。

　　欧洲债务危机，道指5月6号当天垮了一千点，他们说是有人把按错了键，所以做了一个错盘的交易，所以就垮了一千点，你说是吗？不是的举手给我看一下。不是，当然不是了，如果你懂得，我刚才教你双熊信号的时候，这里就找到答案了，这个图，我说跌破了第一个角的时候，这个是三分钟，每一条83分钟的图，你看一下MACD拐下去时，差不多等到20，30分钟，那个崩盘就来了。

　　当时我在炒这个东西，07年恒指，你看到零线拐下去的信号，跟我给你形态是一样，他一分钟垮了350点，350点是多少钱？乘以多少？50，就是50乘以350，一分钟就可以赚那么多钱。好，股指期货一点多少钱？一点300。如果你懂得这个信号的时候，金融海啸出来了和你没有关系，因为你老早知道它会出来，为什么呢？同样的形态，MACD双熊带叉，就是背离的信号，已经出来了，你还跑到里面买股票，那该死。你懂得这个信号的时候你就会把你手上面的股票买出去，你不减少也没有关系，你不要再往里面买了，因为这个信号来了。

　　这个是5月20号的时候，同样的道指一分钟很快跌下去了，跌下去都是出来那个形态的，所以你要记住那个形态。

　　第三个部分股指期货怎么去止损，这很重要，它怎么弄呢？第一就是基于价位，你定在什么价位，然后你就平仓，第二就是你定了一张单，十个点股指期货是多少钱？三千，你定三千，到三千的时候扔掉，那个是指定价位，这个基于价位。

　　第二基于时间，我抛了一张，我限它在五分钟以内马上要跌到某一个位，否则停掉，这个是基于时间，价位时间，千万不要做心灵上的止损位，现在市场好象有人说，沪深300，钢铁的仓位在哪里，好象是2004，你就把这个心灵定在2000是我的止损，如果那个市场真的跑到2004的时候，你越想越下，一塌糊涂，千万不要定这个心灵止损位。

　　最后股指期货买入和卖入信号怎么去拿，这是6月29号，你找在零线下面，零线下面返回到零，两个配合，配合了以后它一破下去就在这里放空。另外7月2号的时候也是破角，马上抛空，三分钟的那个图。刚才那两个是跌的，这个是涨的，涨的是双牛，也是一样。这个图，刚才我说的三分钟的那个图，因为它止损位可能要挪到30个点，你当天买卖的时候可能接受不了，30点那个止损点看谁的快，价格多少？30点，股指期货沪深300，30点那个价格算起来是多少？9000。9000止损很宽，不行，那你把它的周期收短，怎么样收短呢，这个图是15秒钟的一个图，你做股指期货就是要快，15秒的时候你的止损位，获利你就可以拿的很好，在15点以内，在10点以内，这是我给你参考的。

　　好，最后给你一个必赢秘籍。是止损。谢谢大家！

　　主持人：接下来是我们的讨论环节，我们请到的嘉宾是东方证券首席经济学家兼东方证券研究所副所长闫伟先生，《第一财经》港股评论员龚理天先生，德邦证券首席策略分析师雷鸣先生。

　　主持人：我们很多网友，在座的嘉宾不是特别认识，请我们嘉宾先简单介绍一下自己。

　　雷鸣：我是德邦证券的雷鸣，在凤凰卫视做过一些节目。

　　龚理天：我现在是两个独立，一个是独立的评论员，一个是独立的投资者，所以我的观点是代表我个人。

　　闫伟：大家好，我是东方证券首席分析闫伟。

　　主持人：我们先有一个宏观经济问题问一下闫伟先生，今天的嘉宾已经谈了很多对宏观经济的走势影响等等，你是怎么看待今年下半年宏观经济的走势的呢？

　　闫伟：大家觉得经济增长都是放缓的情况，大家这个没有异议。而消费觉得稳中有降这么一种态势，基本上是不变。在经济增长中稍微有点不确定的可能关于出口，可能现在大家争论的比较多一些，出口从一二季度很高，三季度可能向下，这个争论不大，关键是出口调到多大，这个有一些争论，因为影响出口因素比较多，比如欧美经济在下半年的情况怎么样，比如说我们人民币六月份再次汇改了，这个汇率的走势，有些人认为小幅度波动，有些人认为美国压我们，可能有比较大的爬升。

　　第三个最近我们未来几年国民收入分配改革，我们最近好多企业降工资了，工资成本上升了，这个工资成本如果上升很快对我们出口也是一个影响，这也是一个很大的因素。

　　第四个就是去年很高，这个基数效应，这个也有影响，出口的因素很多，这个来说还是有一些不确定因素。

　　第二个就是通货膨胀，通货膨胀现在基本确定，通货膨胀是低于预期的，我们从国际上看，欧美经济现在复苏比较缓慢，这个压力不大，而且国际大宗商品价格进一步上涨的可能性也不大。另外我们看PMI购进指数也比较低。通货膨胀只有一个不确定因素，最近来说，大家预期由于夏天灾害比较多，秋粮可能减产，对这个预期大家预期未来粮食价格会上扬，前一段时间农民不愿意卖粮，这是通货膨胀一个不确定的因素。第三个大家更应该关注流动性，流动性大家感觉流动性收紧了，一方面货币信贷比上半年同期减少两个亿，另外一方面银行流动性很紧张，实际上我们客观判断，我个人认为流动性仍然很充足，这也是导致今年三月份房价上市，包括最近炒绿豆大蒜等，特别是下半年我们出口会掉头，我们贸易顺差也比较大，另外一方面对出口预期这些可能下半年流动性还是比较大，这个流动性这个来说，可能对政策左右为难这么一个情况。

　　主持人：刚刚闫伟先生对宏观经济做一个判断，我想问一下三位嘉宾，你们对下半年A股和港股的走势怎么判断的，我们先请雷鸣先生谈一下对点位的预测。

　　雷鸣：我就来判断一下，我个人认为下半年因为银行流动性有可能转位实际经济的流动性，从指标来看就是企业的转化，如果下半年企业存款下降速度逆转，逐步又转变成上升的话，那将会对市场构成正面推动，基于这样一个逻辑，我们认为下半年的市场是比较看好的，实际上在去年年底的时候我们发布年度策略我们有一个观念，上半年振荡走低，下半年是增长走高，所以下半年的空间我们认为2400到3000点，下半年有可能重新回到3000点的高位，很多人觉得是天方夜谭，因为现在指数在不断的下跌，现在是大家买股票好的机会，等到真的逆转你买股票的成本就上去了，或者有人没有信心，宏观基本面没有，经济在减速，这些有可能是干扰我们下半年决策重要的方面。

　　主持人：一个积极看好的，龚理天先生你怎么看待下半年A股的走势和港股的走势。

　　龚理天：判断指数是非常难的一个事情，这几年我做统计，新财富分析排行榜上面，做策略分析师规划是最快的，判断很难，基本上都是靠猜。从全球角度来看，你发现巴菲特都不判断，判断指数要判断准确很难，因为影响指数很难。判断指数从几个方面，一个是看拳头最大的板块未来的走势，现在两个市场，港股和A股拳头是金融，银行A股我觉得低估10%。港股市场来看，我今年上半年统计的数据，A股跌幅70%多，恒指8%，下半年整个市场趋势不会有太大的变化，指望今年有好行情希望不大，去年大幅度的反弹，不光A股，还是港股我觉得都是透支未来的行情，今年我抱一个比较谨慎的态度。

　　主持人：你认为现在到了一个比较低的区域了？

　　龚理天：看你投资的倾向，如果你考虑比较高的，基本上A股可以考虑，如果你获得超额投资你可以到港股，我觉得港股潜力远远高于A股。

　　主持人：龚先生的意见A股还没有真正到一个介入的时机是吗？

　　龚理天：我觉得下降幅度不大，但是也不会涨太多。雷鸣先生怎么看待这个观点的？你认为现在有没有值得投资的行业，有没有看好的热点？

　　雷鸣：我觉得从历史来看，我们A股在20的市盈率很低，05年在20倍，只有一个阶段现象，就是08年跌到13，14，意味着20倍市盈率这个投资价值是非常明显的，我们不是预测指数的点位，但是你必须对市场的牛熊有一个基本判断，如果你把熊市看成牛市，或者牛市看成熊市对我们投资将造成巨大的伤害，今年上半年很多机构把熊市看成了牛市，我们看好这个市场主要的因素也是基于一个基本面，当然我们可能考虑宏观之外还考虑一些政策，考虑一些流动性，我判断市场主要的依据还是流动性，我认为决定PE主要的因素是流动性。下半年对流动性的判断我是比较乐观的，如果说从信贷的数据来看，上半年是比去年同期少放了两点多万亿的贷款，下半年将会比去年多放上万亿的贷款。

　　还有刚才收入倍增计划，这个会对我们股市带来明显的变化，如果中国不走这一条道，还是靠扩大投资和出口，这个游戏很难玩下去，所以政府要考虑如何提高收入，提高消费在三架马车中的比重。所以下半年最大的看点就是收入倍增计划，我们叫收入分配机制重大改革，如果这个出来我觉得对我们的消费将起到非常大的刺激作用，按照这个逻辑，我认为下半年就看消费，就看大消费，包括耐用消费品和一些中端消费品，这应该是下半年投资的重点。

　　主持人：另外两位嘉宾怎么看待这个观点？你怎么看待收入倍增计划？

　　闫伟：我觉得是未来五年的影响，如果从市场来看，我觉得要看股市的两大推动力，一个企业盈利，一个流动性，为什么股市很弱呢？，大家觉得企业利润弱，不是目前弱，是对企业未来盈利会弱。另外就是流动性，我刚才判断流动性很充足，前一段时间来说大家觉得流动性比较紧，那应该是一种假象，其实我刚才已经分析过了，他也分析过，流动性比较充足。

　　我们看最近几个动作我们可以判断流动性比较充足，一个是银监会叫停合作这个事，表面比去年少放两万亿，流动性还是很充足的。第二个，下半年无论是贸易顺差，还是资本流动，可能这个流动性比较强的，所以我个人觉得下半年我们可能再像09年一样，成为一个推动性向上的股市行情，我们如果要分解的话，在这个行情中哪些板块最有机会，我个人感觉还是说，这个时候还是对经济走势判断很起作用，大家觉得经济往下的情况下，经济周期往下的话，顺周期这些行业应该是机会比较少的，相对来说还是防御性的行业，包括他刚才说的消费，消费是比较看好的，可能这些行业是比较看好。

　　主持人：龚先生。

　　龚理天：收入倍增计划，我们三位达成一个共识，消费是可以被看好的，消费看好就是股票在哪买的问题，我不知道大家做港股的多，还是做A的多，消费也不是全都涨，我觉得是有区别的，你看现在的消费结构，80后已经成为中国的消费主力军，80后一旦成为消费主力军，很多消费习惯全部要变，比如80都对品牌的忠诚度，比如说现在可口可乐，80爱喝可口可乐的不会买百事可乐，爱喝百事可乐的不会买可口可乐。我现在发觉有很多品牌的公司，好的公司大部分在港股上市。

　　主持人：您现在心中已经有推荐的列表是吗？

　　龚理天：我举一个例子，港股里面有一个叫百丽，现在全中国300到500块的女鞋70%的比例是百丽的，我举这个例子，你未来要取得超额收益，在股票上你找到好的快的股票，像这种品牌优势还是挺大。

　　主持人：龚先生给我们带来的观点，不仅仅是消费，还是品牌消费股。消费概念应该关注哪一些，比如说是商贸，或者酿造食品，或者泛消费的医药概念。

　　雷鸣：医药虽然是传统的，上半年它走势特别好，下半年我不是看好，相反我看消费里面的汽车和食品饮料，尤其是白酒，因为白酒是中国人的奢侈品，所以随着收入的增长它的价格也会不断的增长，所以这是一个相对垄断的行业，第二个汽车，随着收入的增长，汽车会加大步伐，尤其是二三线市场，所以生产低档车，不是高档车，二三线的城市还会持续增长，如果流动性进来，我认为有比较大的行情出现。

　　主持人：闫伟先生您怎么认为。

　　闫伟：股市我们讲了很多了，我还有几句话，刚才讲的收入分配，对在座的各位很重要，我还讲一下，收入分配未来几年国民经济收入分配这个蛋糕，这个比例改革，这个改革我觉得很有必要，过去我们工资收入这一块在GDP中比例越来越小，但是在收入分配改革中，什么叫改革呢？实际上就是加工资，这个加工资来说，首先它肯定会造成企业成本的上升，对企业竞争力有下降，可能对未来来说，一方面对我们经济增长有一个下行的下来，另外一方面对我们物价有一个上行的压力，我很担心一点，如果我们应对不当，经济下行压力过大，经济上行压力也过大。

　　我说应对不当第一是指工资增长过快，现在人为每年工资增长20%，其实增长多少给劳动生产率有关系，如果工资高于劳动生产率，盈利肯定下降，中国出口肯定下降。

　　另外一方面，我们现在发现我们过去几年我们的财政收入增长非常快，上半年27%，将近30%，没有一个数据这么快，财政这一块在收入分配中的比例越来越大，一方面要增加，另外一方面财政这方面也增加了，什么减少呢？企业利润要减少。从去年来说我们都感觉到税收的压力，税收越来越重了，企业利润一定会薄化，所以这个影响是非常大的，这个可能来说，就使得我们，如果政府这一块增加的很快，工资增长的过快，结论一定可能会影响一种滞涨的情况。

　　主持人：最后一个关于股市的问题，给三位嘉宾，刚才谈的都是需要投资，需要关注的行业，或者是概念，最后一个我们需要规避的是哪一些行业，或者哪一些概念，或者前期炒过的一些行业，我们下半年应该关注哪一些？

　　雷鸣：这是更大的难题，就是教大家抛股票，抛的不好大家要怪我们，我觉得中石油，中石化可能性不大，下半年可能还是一些小票，尤其跟政府相关度比较紧密的消费，还有一个就是金融环保，股指高了一点，现在在跌，如果下半年资金流向这些领域有可能还能支撑高股指，我不赞成大家买一些生产性的工业，尤其是工业类的这些上市公司，确实是他们的盈利能力会下降，工资的提高，劳动力成本的提高，所以我觉得可能不是特别清晰到底哪个板块要抛，大小票的角度，我觉得大家大票压力是很大的。

　　主持人：谢谢，闫伟先生你的观点。

　　闫伟：我同意他的观点，尽管我们刚才提到下半年股市可能还有机会，就是流动性推动，但是由于经济走势比较弱，而在这种情况下来说，我们回顾过去股市的周期，在经济增长比较弱的情况下，首先顺周期这些行业基本不要碰，特别是钢铁，另外政策不支持的，比如说钢铁这些，基本上我们，高污染这些来说，政策不支持的，这些行业机会比较少。还有在这种情况下，由于你经济增长比较弱，企业盈利也比较弱，投资也比较弱，大的蓝筹股基本上行的动力不是很大，我个人感觉机会也不多，这个我同意他的观点。

　　龚理天：我觉得基本上这个有一个也达成共识了，我觉得像这种，像钢铁什么机会都不大，小股票里面也要注意风险，特别像我们现在创业板，包括中小板。衡量这些股票价值市盈率不是最重要，我们如果拿德国的创业板，德国的创业板失败就是小企业做假，如果他的诚信没问题，一旦中小企业里面有企业做假很可能把整个投资全部变化掉，这方面投资者也要小心一些。

　　主持人：所以说你基本提醒创业板的风险是吗？

　　龚理天：不仅仅是创业板，创业板出问题的可能性我觉得在未来，现在来说创业板审批制度，包括上市公司还是不错，但是一旦有两家企业造假这个杀伤力比较大，这个提醒大家要注意。

　　主持人：感谢今天三位嘉宾给我们带来的精彩观点，好，谢谢！非常感谢在场的所有嘉宾，还有为我们带来发言精彩观点的嘉宾，一直能够留到现在，现在我宣布2010年三季度股票市场投资策略研讨会暨股指期货及衍生品投资论坛圆满结束。