三季度股票投资策略会18日下午在上海举行。图为大福资料研究胡文伟演讲。(来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 7月18日下午，由新浪财经-港股举办的“2010年三季度股票市场投资策略研讨会暨股指期货及衍生品投资论坛”在上海建国宾馆九州厅举行。业内知名经济学家及证券公司专业人士、私募基金经理人、独立港股评论家以及资深投资者齐聚上海、共同分享2010年投资盛宴。上图为大福资料研究胡文伟演讲。

　　以下为大福资料研究胡文伟演讲实录：

　　胡文伟：大家下午好！我的讲题可能跟刚才几位专家稍微有点不太一样，因为大家知道最近这个市场走势不是非常的好，比较的疲弱，其实不单是A股，包括港股，包括有些地方的股市情况也是差不多，我估计大家可能很关心今年下半年A股也好，港股也好，这个市场会怎么走，然后市场可能会关注哪些焦点，今天我就想就这个方面跟大家分享一下我们的看法。

　　这边是今年年初的时候，我当时提出来的今年的七个市场焦点，第一个讲今年会实行政策的紧缩，第二个今年会出现通货膨胀的压力，然后是流动性的结构变化，再一个市场焦点是人民币的升值问题，就是刚才很多专家谈论的话题，再有一个我们经济会出现一个复苏。当时我提出来会出现一个转折潮，我们很多指标都会转折，包括物价，包括发电量，还有房地产的调控，还有美元的走向。基本市场走的情况跟我们年初预期还是基本上蛮吻合的，基本市场还是围绕这么几个焦点，现在到了年终了，所以我们也需要展望今年下半年市场会出现什么样的焦点呢？

　　我这边又列了六个焦点，列在第一位的就是我们上半年出来一个整体经济的复苏，但是下半年应该会出现普遍经济增长速度的减缓，其实这个现在我们股市上面已经反映的相当多了，反映到这个情况。

　　第二个就是政策的调整，上半年，其实上一年年尾开始，其实我们政府就已经在进行调控，我估计上半年会进行一个反向的微调，这个调整应该偏向松的方向微调，假如一定从文件上理解，上半年可以用这么一句话来讲，外松内紧，下半年可能是倒过来，就是外紧内松，是一个微弱的调整。还有一个话题就是内地资金的外流，可能现在大家有些人在关注，可能还没有引起市场上很大的注意，我觉得慢慢也许会成为一个越多人关注的一个焦点。

　　还有一个就是通货膨胀的问题，通货膨胀大家是非常关注，大家现在感觉通货膨胀的压力似乎在减弱，但是我觉得这个应该还是市场的主题，接下来有时间跟大家稍微具体的再来分析一下。

　　其他两个焦点，一个是围绕新兴产业，我们现在因为结构调整了，当初是为了金融危机，所以我们的调控走了一段回头路，就是我们又注重了传统产业，现在随着我们经济在一定程度上的复苏，同时我们面对了一些其他更紧迫的问题，政策的天平相信它会调整，所以新兴产业的问题又会成为一个焦点，但是对这方面的投资我也想提醒大家，这个投资可能在很长的一段时间更大程度局限在一个概念上的投资而已，真正在这些产业上面它能够看到有实质性的收益，有实实在在的投资价值，可能是需要相当长的一个时间，但是也就是因为它需要很长时间，所以这个当中它这方面的投资题材，它的冷热交替巡回这个周期可能会出现的比较多。

　　还有一个问题今年下半年会越来越影响大家关注的就是H股价差的逆转，我这里列出了六个下半年的焦点。下面我也列给大家看了，我觉得大家可以参考一下投资的策略，比方说我们经济在减速，但是我们预期政策会跟上，我们的政策跟经济应该是一个对冲的作用，但是对政策回暖，应该讲股市不是非常的强烈，还处在起步的阶段，这个可以给大家带来一个投资机会。

　　再有一个，因为考虑到经济增速的问题，政策的问题，包括我们经济结构的调整，还有通货膨胀方面，人民币方面的问题，所以下面给大家列的下半年大家可以关注的几大行业，一个是消费，消费里面比方讲旅游，对内地来讲家电，我觉得是政府可以持续来刺激的，这个旅游不需要刺激，是自发的。

　　还有一个是进口，进口大家也可以相当的关注，再有一个就是农业林业方面的问题，这个里边其实它的背后隐含很多结构的调整，隐含当前很多的问题，我为什么选择旅游和进口，这和人民币直接挂钩，人民币升值它直接得益是反映在资产方面，它间接得益的，马上能体现的就是进口方面，尤其是高端消费品的进口，还有促进的一个消费，那就是境外业务，这是可以直接得益。至于农业和林业，这跟我们的通货膨胀相挂钩的，所以我们上游看到的是能源，原材料，大宗商品的价格已经反映出来了，相对来讲农业和林业部单单本身增值的潜力，同时它也是政府极力倡导，大家要发展的板块。消费更是如此了，因为经济面临减速，我们GDP怎么维持在一个稳妥的上面，虽然上面很多专家都提出来了，我们是不是一定要追求那么高的一个增速，应该要更多的去追求我们经济增长的质量，这个话不错，完全是正确，但是问题是一定的速度还是需要的，所以当这个速度降下来的话，我相信政府还是尽力维持在它在一定的水平上，因为它会牵扯到就业，牵扯到方方面面，从这个方面来看现在投资恢复到一定程度以后会出现一个瓶颈，所以消费一定是内地政府他近几年，或者几十年里边一直需要努力做的，持之以恒做的一个很大的方面。

　　这个图比较小了，我都放在一张表上，这个能够给大家大概了解一下我们当前经济的形势，我们现在是走到了哪一步，这个里面第一幅就是GDP，里面还有发电量，然后有我们的固定资产投资，还有就是我们反映消费的总额，还有进口出口，还有CPI。这边大家可以看一下，我们先不可GDP，大家先看一下这个图，这个是投资，我们投资的增速在09年的时候是有一个很大的提升，这边是同比的增速，然后在今年有一个微调，这个数往下降，然后这几个月它基本上走平了，虽然大家觉得投资的增速它的绝对值还是比较大，还在25%这个水平上面，但是从这个图上大家可以看得到，虽然这个位置比较高，但是它对于自己来讲，它已经是早入了很多，就是说基本上25%是这么几年，这从08年1月份开始的，从08年1月份到现在底部的一个水平，因为这里边很好反映了我们一个政策的导向。

　　这个是投资，然后我这边给大家看，因为太小了，差不多它刺激的时候，在09年的3月份，那时候中央提出四万亿的计划，差不多在那一阵子，是去年第一季度，然后它开始微调，往下调的时候是去年年底的时候，当时中央放出声音来了，但是调有一个过程，一直到今年，差不多今年头上的时候，今年二月份的时候这个增速下来了很多。

　　然后我们就可以看一下这个GDP，左上角的GDP它也是这么差不多的周期，时间上也是配合的相当之好，GDP我们只有季度数据，这里大家可以看到的是去年第二季度GDP开始恢复了，这个增速开始恢复了，到今年刚刚出来的数字是六月份，就是第二季度下来了，因为它稍微有一点点滞后，所以滞后了一个季度，但是同步性还是相当好。其他方面大家可以看得到是，比如发电量，发电量也是差不多，时间上也很匹配，别的大家可以看一下出口，出口基本上也是相反，然后比较滞后的是两个物价指数，是CPI和PPI。

　　我们看看现在的趋势，第一个现在减速的趋势非常明显，你无论从GDP，还是从发电量，还是从出口，还是从PMI，很多数据都已经反映出来我们经济增长的速度在减缓，另外一个就是我们的物价，物价大家也看到，现在最新的是六月份的数据，六月份的数据是CPI已经连续第二个月环比下降，PPI是第一个月环比下降，虽然下降的幅度并不是很大，至少可以说它是见底了，两个物价指数基本上见底了，这两个有一定的滞后。我们看PMI它也已经见底了。

　　出口也是有这个趋势，但是不是非常非常的肯定，一个是出口，一个是消费，也有见顶的可能性，但是不能完全说见顶了。从这一堆图表上面我们能够大概的得到一个印象，就是我们现在整个经济环境，我们经历了一波恢复性的上涨之后，现在这个速度如果不是下降，至少我们增长速度，也许目前已经到了一个顶部。

　　这张图我罗列了从美国金融危机以来，从我们这一轮经济周期以来它各个阶段，就是当时08年的时候是危机高发期，我给它写了危机的早期，然后去年09年各国在救市，我写的是危机中期，今年我写的是危机的后期，就是怎么样让这些救市的政策能够平稳的着陆，所以我们现在基本上处于叫后危机时期，危机的后期，我们现在是过了半年，这每一个期间经济的特征都是不一样，然后股市的反映也是不一样，我们的投资也会不一样。

　　这里我再给大家画一个示意图，这看起来比较方便一点。这一条黑色代表我们经济的状况，就是说我们从危机发生以前的比较高的一个速度一直跌落到谷底，在各国政府大力刺激的情况底下，包括我们中国，然后我们的经济有一定的复苏，接下来应该是一定的调整，不可能永远是高速度，所以我们现在应该处在这一块，我画的绿色这一块，这是当前的这个阶段，政策是这条蓝色的线，政策是跟整个经济面应该是相反的，它对经济的刺激也是有一定的滞后。

　　红色代表是我们的股市，当中这一块绿的就是我们当前所要面临的这个阶段。从这个图上我想告诉大家一个事情，两个结论，一个危机是发生了，政府有救市了，救市的力度现在有人置疑，是否力度过大，但是有一点经济永远向上，危机之后到了一个底部，之后它会恢复的，政府在这个里边起的作用它其实是避免我们的经济状况发生太大的振动，是为了平缓一下，所以它向上是一个总的大趋势，所以股市的大趋势也应该是向上的，这个说了等于白说。

　　然后第二个，在这个过程当中它会波动，因为政府在这个里边起一个作用，政府不起作用经济也会波动，再加上政府有形之手就更会波动。所以我提出来一个，尤其今年，今年主要的机会是一个波动的机会，因为其实政府在不停的在调整，有大的调整，有小的微调，波动意味着机会，尤其对我们证券投资者来说，不波动就没有机会，波动越大机会越多，这个波动一个是经济面的波动，一个政策的波动，对我们内地还有特殊性。

　　我们今年推出来了股指期货，股指期货我一直认为它会增大市场的波动性，有很多学者不一定认同这个观点，还有我们推出股指期货一个很重要的目标，是希望能够平抑市场的波动，但是从市场的实际情况来看，我说的不是A股，海外其他的市场来看，包括一些专家学者做的一些实证研究结果来看，结论各不一样，有的说会增大波动，有的减少波动，有的不变，我发现大多数的结论还是支持整个股市的波动率会增大，然后从一种直观的感觉来说，我也觉得股指期货，包括其他的衍生品它的作用应该是令人更容易，更有能力，也更有这个意向去追涨杀跌，是自然的事情，所以直觉应该是会增大市场的波动性。

　　如果谁有兴趣可以对中国的市场做一下研究，我们从四月份推出到现在，已经三个月，你做实证分析可以尝试一下，看看对我们A股市场是不是也产生这样一个作用。再有一个，最近我们看到了，内地股指期货它有很多的限制，推出来的时候，因为我们内地的投资者有我们自己的市场特性，所以我们决策层推这些产品的时候加了很多的限制，往下的发展趋势这个限制越来越放宽，放宽就意味着股指期货的参与者就会越来越多。

　　我们最近看到基金帐户理财，它也允许参与一些股指期货的产品，不仅如此，对他们几乎没有什么很大的限制，就是说他拿这些产品来做对冲也可以，做投机也可以，这个是对其他的一些机构限制一个很大的区别，这觉得这些因素都会导致今年波动是一个比较重要的主题。

　　在波动下面，当然我们现在内地的衍生品还是比较少，应该要善于使用衍生品，因为波动，一方面意味着你投机机会的增大，另外一方面意味着你风险的增大，衍生品用的好它就可以让你避险，同时它在整个波动当中，不管是升势，还是跌势，都会放大你的潜力。当然香港的衍生品很多了，我们内地很少。再有一个机会就是底部的机会，尤其像这一次很大的下跌以后，底部的机会也就越大。

　　这个行业我后面大概跌了一下，跌的太多房地产，银行，最近以来资源股跌幅也很大，不一定说现在就是入市很好的时机，现在政府都没有想好应该怎么做，但是它一定蕴含着底部的机会。

　　再有一个政策回暖，政策回暖我觉得程度相当高，至少从数字上看通货膨胀的压力没有那么大，三月份CPI在3以下，估计以后慢慢小一点，因为基数抬高了，后半年基数比较高嘛！这个会减少通货膨胀的压力，同时减缓我们加息的压力和人民币升值的压力，因为境外说你既然不加息，你通货膨胀这么厉害你应该让你的人民币升值，现在我们政府很有理由来讲，我们通货膨胀压力没有那么大。宏观经济收紧，必要性大大的下降。

　　第二个现金流在减速。所以这两个已经能够很好的说明，政策它现在完全有理由可以回暖一下，再有一个政策如果再进一步收紧它的空间有多大呢？我觉得不大了，刚才给大家看到的固定资产投资的速度，虽然25%，但是相对这几年的历史来讲，它还接近一个底部，中国还是需要维持在这个速度之上的。其他的政策大家看一下，比方说我们的货币政策，我们现在从宽准备金率其实已经很高了，前一阵子我们一直用数量型的工具，我们没有用加息，我觉得下半年加息免谈。

　　现在如果再加大收紧，也就剩下加息了，加息我觉得现在很难，中国现在两件事情很难，就是宏观政策收紧，最重要这两个事情，一个是加息，一个是收房地产，这两个对政府来讲是最难的，骨子里来讲也是最不容易做到，下半年基本上很难看得到。所以最起码政策是维持在现在收紧的程度上，这已经算是最好的了，否则我觉得应该向松来调整，但是你从正式的文件上应该是看不到的，你需要从每一次我们的领导人的说话里边你自己去体会，能够品出来这个含义。即便政策可以回暖，我觉得这个和当初的四万亿有本质的区别，四万亿的带有一定的盲目性，因为那个时候情形太危急，那个时候我们这边采取的是全面的刺激，这一次要回暖应该是不可能的，应该是适度的刺激，再有一个不是全面的，有保有压，收的时候有保有压，放我相信一定有保有压，一定结合我们现在的经济结构调整，所以我觉得这个几大行业里边大家可以关注一下。

　　第一个我觉得我们第二产业，我觉得负面的比较多一点，其实我们这一次发电量里边其实可以看得到，重工业用电量降幅是最大的，今后可能还会出现。因为第二产业很大一块就是重工业。第一产业和第三产业应该是政府提倡的，再具体一点，刚才讲到的消费，农林，还有新兴产业，这个也应该是政府提倡的，所以这个没有什么顾虑，唯一有顾虑的是房地产，房地产政策今年还要再看，今天没时间讲这些了。

　　这个我不再多讲了，人民币升值机会今年还是有，不在于币值，在于它间接得益的环节，币值无论是房地产也好，人民币也好，港股其实都是人民币资产，其实这已经都反映了，下一波应该是间接得益的环节，一个是进口，一个是旅游，尤其是出境游，境外游不单是观光，有很多是为了购物。通货膨胀的机会还是有，我想给大家这儿一个结论，为什么说通货膨胀的压力还是有，我们不要看CPI，也不要看PPI，我们看最基本几个实质性的东西，比如我们现在工资普遍在上调，最近几个礼拜普遍反映房租在上涨，包括我们现在地方政府也好，中央政府也好，包括一些其他政府机构也好，大量的举债，我们现在为什么不能加息？不能加息一个很堂皇的理由，因为它会影响到我们的经济增长，还有一个理由，你看一下加息影响的是谁，借钱的是谁，借出的是谁，借入的是谁，所以你就知道加息加不得，所以这个地方政府债的问题也是很大的问题，还有我们现在天灾人祸，本身大趋势，我们上游资源在减少，这些都决定了货币会越来越多，资源会越来越少，所以通货膨胀的压力不可能不存在，只不过舆论对它的关注的程度而已，这个我就不再展开了，资源这一轮调整下来，它原来是市场的宠儿，现在比较低，大家有兴趣可以去关注一下，无论A股，还是港股。

　　这个资金外流我想讲一下，我预计可能市场弹入的比较多，现在还不多。六月份我们新增外汇债还差不多170个亿美元，贸易顺差200个亿，FDI境外投资105个亿，这么算一下中间有一个缺口，缺口达到150多亿美元，这个缺口是流出的，相当于差不多一千亿人民币，可能是一个开始，我觉得这个趋势以后还会强势，为什么呢？第一个因为内地的楼市和股市收益在下降，最旺上升的一个周期可能已经过去了，它的收益有可能会下降，对人民币资产的吸引力，当然它有它的吸引力，这边写了本外币的逆差，还有人民币升值的预期，这都是正的吸引力，前面都是讲的负的吸引力，两项抵消可能后者更大，再往后这个越是一个天平越倾斜。

　　现在因为我们有做空的工具，无论是升势还是跌势都可以获利，只是看你有没有把握准，对香港我觉得利要大于弊，因为香港股市跟内地股市有一个连动性，另外一方面假如说资金外流我觉得香港首当其冲，它历来是近水楼台，对香港我觉得是利大于弊，很直接的一个后果，就是H股的价差现在已经发生了逆转，今后这个逆转的趋势会加强。

　　下面给大家看一下H股的价差，这边列的是07年到前天礼拜五H股的溢价指数，在六月份溢价指数到100以下，就意味着港股比H更高，照道理A股价格更高，但是现在是倒挂，03年出现第一个个股倒挂，而且从六月份到现在倒挂一直在持续，再也没有回去过，这个情况还会越来越演化，而且不单单是二级市场，以前是二级市场出现个别的倒挂，现在一级市场都出现了倒挂，就是的农行，农行的IPO价格，港股比A股价格要高，这是历史上从来没有过的。

　　这给大家大概了解一下，这是6月H股价，有18家倒挂了，就是港股比A股价格高，几大银行都在里面，第一个工行，中行，交行，民生银行，建行，再有一些保险，还有一些上游资源的公司，都在这个里面。

　　这边给大家看一下，这是02年底时候的，加数比较少，大家看没有一个倒挂的，最大的一个是七倍，也就是港股买一块钱，在A股买七块钱，现在是天翻地覆，现在是倒过来了。

　　这个里边有什么机会呢，假如说我们预计这个价差还是继续逆转，也就是说港股的价格会越来越比A股高，价差会缩小，假如已经倒挂，倒挂幅度会扩大，假如你认同这个趋势发生，怎么能够指导我们的投资，因为十年了，很多人都在问，我们一直关注H股价差的问题，有人我能不能做套利，显然不能，套利就是你一个地方买进一个地方买出，显然是不可以，我们没法套利，我们怎么从这个当中去获利呢。还有一个如果碰到升势，没错，你港股价格越来越高，如果大势往上走我还是亏了，怎么办，我给大家设计了一个方法，如果从价差当中获利，另外一个特点无论升还是跌都能够获利，我只从价差缩小里面去获利。这里我设计了一个投资组合，比如你预期价差缩小，你在港股里边你买进对应的H股，在A股里边对应的A股抛空，一个做多，一个做空，一组，然后若干时间以后反向做，你把港股抛掉把A股做多，这样做下来，比方说A股今天它是20块钱，港股是15块钱，它价差假如缩小的话，如果A股涨到24块，港股涨到15块，但是价差缩小了，到你全部都交易完了以后你还是可以赢利，如果碰到跌势，你港股H股跌到13块，A股跌到17块，价差还是四，但是两个都在下跌，一个是亏，一个赢，两相抵消，你还是赢利，在这种情况下你还是赢利，无论是升还是跌你都是盈利，但是前提你预测它的价差是缩小，如果你预测准确，这个方法能够保证你百分之百赢利，这个地方我没有扣掉交易成本，没有跟风险的回报去相比，这个你可以自己附带去考虑一下，可以做一个参考。假如你预计这个差价扩大，也可以用这个方法，倒过来做，在港股这边你做空，然后A股这边做多，也是能够盈利，但是有一个前提，你对价差变化的趋势不能够预测错，用这种方法就能够撇除掉大势的影响。其实我觉得这个方法以后可以针对一个衍生工具，做H股溢价的衍生工具。

　　我觉得今年大家可以关注的一些行业，这些行业底下，在香港可以找得到的对应股份，大家有兴趣可以看一下。