新浪财经讯 7月18日下午，由新浪财经-港股举办的“2010年三季度股票市场投资策略研讨会暨股指期货及衍生品投资论坛”在上海建国宾馆九州厅举行。业内知名经济学家及证券公司专业人士、私募基金经理人、独立港股评论家以及资深投资者齐聚上海、共同分享2010年投资盛宴。上图为复旦大学经济学院副院长孙立坚发表主题演讲。

　　以下为复旦大学经济学院副院长孙立坚演讲实录：

　　孙立坚：首先非常感谢主办方能给这样一个机会和咱们业界的朋友进行一些交流，这个题目对我自己也很感兴趣，因为我不是业界出身，更多是一个学者，对问题考虑的可能更加宏观一些，所以今天我的话题还是从人民币汇率这个问题来谈。

　　大家都知道人民币汇率的改革尽管我们有很多自身的一些主动性思考因素，但是我们感觉到两次汇改是在一个外压比较厉害的一个情况下面做出调整，为什么我们会对这样一个人民币汇率的调整保持这么谨慎的态度，我想这个和我们市场对今后人民币汇率弹性程度的理解还是很有帮助，我今天主要给大家介绍三个方面，因为时间的关系，一个就是人民币汇率弹性化的驱动力，这个对我们市场捕捉一些基本面的信息，捕捉一些基本面的信息哪些是有用的信息，哪些并不会对人民币汇率未来的走势有影响，提出我自己的看法，可能对大家有借鉴。另外一个人民币汇率变化近期的趋势，对学者来讲，做预测是最糟糕的，这个能力是最差的，我不想做明确的趋势判断，我考虑三个场景，对这三种情景做一些判断和分析，因为我们今天是一个市场投资策略的研讨会，我尽量从这个角度思考一些问题。第三个对于人民币汇率制度改革和中国经济的命运，汇率的改革对中国来讲是喜还是忧。

　　人民币汇率弹性化的驱动力，你看香港NDF的指数也可以看出，但是中国，尤其加入WTO以后，我们接受外部的压力这个程度越来越大。但是第二次汇改确实我们的战略和海外的声音一个比较大的吻合，到底是海外的声音驱动我们调整，还是我们自己战略的选择主动性的选择，这也是我们做市场要分析判断一个重要的因素，如果海外声音大的时候形成未来中国汇率弹性大的话，我们要注意海外声音对汇率的影响，它虽然不是来自基本面，但是它会影响到我们。海外主要来自三方面的声音，一个是贸易收支，大家都知道金融这一场金融大海啸，一开始对房地产的反思，最后上升到全球要解决两个问题，一个问题美国和欧洲通过了最大的一次金融监管法，金融创新的滥用问题，这个已经提出了一个实施方案。第二个问题就是巧妇难为无米之吹，就是钱多为金融创新的滥用提供了外部的条件，还有来自商品出口国家和石油出口国家，最后流入美国美国市场，所以泡沫的形成，是由中方，日方，还有欧佩克这些石油出口国家。所以后危机时代必须要做这样一个调整，这个调整和我自己学习的知识价值观有一点违背，所以我最近一直在说，必须中方的调整要和中方的内需结合起来，中方生产的东西要跟自己需求的能力挂起钩来，这样一个国家自己的需求和自己的投资挂起钩来，这是一个全球化的倒退，如果世界都是以自己的需求和投资挂起钩这就会出现严重的倒退。第二个声音就是价值体系的重建，复苏会出现一个什么状况，我们需要非常好的去思考的问题。

　　第三个问题，今天感觉到在海外的声音中国策略性的让步，中国策略性的利用这样一个材料来加快我们自己的改革的步伐，这个特征已经越来越明显，中国的战略是什么？中国的战略大家都知道，我刚刚提到一个很重要的问题，尽快让中国低水平收入，让中国完成原始财富积累，让很多处于就业市场外的劳动者能够充分的就业，通过他们自己稳定收入的增长，来提升他们自己消费的能力，可是这个阶段不完成所有人民币汇率弹性都可能释放一个错误的信号，但是要完成这样一个，我们今天劳动力市场，中国低收入增长，这个低收入阶段，处于转型阶段的过程，带来很痛苦的问题是什么？如果我们是依靠这样一个市场的特殊的环境保持汇率在一个低水平的话，我们企业价格的竞争力，在目前欧美，尤其是这场金融危机之后欧美消费者它的消费偏好，他的消费结构实际上非常有利于中国低附加价值的出口，今天日本的出口还没有恢复，很多发达国家工业出口还没有恢复，或者他出口恢复了，但是出口已经发生了完全的改变，已经不是美国，是中国，但是我们变化是有变化，主要的复苏在欧美市场，还是来自于我们中国，当欧美的老百姓感觉到他手上财富今天大大的缩水，需要寻找一个价廉物美产品的时候，唯独中国制造有竞争力，这个带来中国贸易战越多，让我们任何货币都失效，所以有时候看中国汇率弹性程度加大不加大，你只要中国的通胀数，一般这样的情况下我们主动把汇率的弹性变大，来对冲货币尴尬的局面。

　　第二的问题也是争论最大，今天我们老是看在眼前的问题，我们能不能换一种思维，我们很多人还没有进入到城市化的阶段，还没有进入到城镇化，没有关系，只要中国经济结构调整过来之后，我们可以通过社会福利体系的完善，可以通过国家财富分配的方式来解决就业的问题，来解决低收入的问题，这个确实是把人民币汇率看成一个非常重要的驱动力，以它作为调整的一个引擎，我看了一下98年开始东亚危机以后，我们两会一直在谈结构调整，谈了这么多年，拼命在做结构调整，现在是中国责任问题，你怎么通过汇率的调整让世界价格体系重建起来，通过你汇率的调整来带动世界经济的发展，而不是考虑中国的就业问题等等，现在的问题是如果说我们今天中国的汇率只是考虑了刚才外部基本面的情况。中国的资金一点都不缺，但是当我们国家的政策开始变的时候，好象表现中国非常缺乏资金，你看股市的低靡程度，为什么，就是感觉到今天经济发展的方向，内需的调整，国家也讲经济第二季度指标的下滑，我们也注意到温总理的讲话，我们还是注意经济稳健的增长，至少日本在低增长，拼命做经济调整，什么方法都想了，最后没有调整过来，你又想经济调整，增长是对未来正向的预期和负向的预期，最后一个防卫性的储蓄，防卫性的投资，都会导致你投资结构变化很大，大家对未来产生的担忧更加的去进行储蓄，更加去进行金融投资，去增去财富的增长来对冲未来财富的不确定性，这不是未来讲，是实实在在在发生的问题，98年谈经济结构调整，我们感觉到人民币汇率倒逼我们经济去调整，中国的调整有多大的成功，有多大的可能性推动这个企业的结构性调整，我们现在很多大的垄断企业在中国市场上靠中国这个巨大市场的垄断利润他根本没有调整任何的东西，这样一个情况下面我们通过人民币汇率把活力的企业干掉了，真正大企业应该进行调整他根本不在经济调整下，政府叫他做什么事他做一下，但是长期以企业为主导，围绕人民币汇率改革的战略布局很慢，这是我担心的问题。

　　所以我想今天你们要看人民币汇率的弹性到底有多大的程度，到底是双边的趋势，还是单边的趋势，你只要看我们经济结构真正的效果是什么，有没有真正的改变，如果效果这个出现了，按照现在贸易收支不平衡，我们一定是单边升值的趋势，对我们投资者判断价格的走势非常有利，如果我们的结构调整不能到位，像98年到现在，一直在就业和膨胀中间摇摆，人民币货币的波动会给我们产生很模糊的印象，只要中国政府脑子不热，把中国汇率管好，但是给我们企业投资的方向判断带来了困惑，因为我们人民币汇率不是为了解决贸易顺差，是为了解决中国今天结构调整以后能不能出现一个可持续的增长，而不要出现日本病这样的问题。这是第二。

　　第三个问题我们更加大胆的战略，一个国家长期把他的汇率低估，这个国家的资产不会被世界所接受，因为你人民币计价的资产是没有财富效应，当初日本也是混了头，最后国际化没有呈现，一场资产的泡沫最后崩溃，让所有的资产在虚假的货币升值情况下化为乌有，国际化没有成功，最后资产白白葬送。人民币国际化凭什么你能够战胜欧美，尤其是战胜美国在国际市场的定价权，所有的东西用美元计价，换人民币这个成本太大了，我们并没有看到外资企业加入到人民币结算贸易的行业当中，尤其是美元主导的国家。第三个你凭什么你这么狭小，股指期货出来本来想拉一轮行情，股指期货出现反而不行。今天世界一出危机，大家马上把钱送到美国国债市场，它有一个庞大的保值渠道，中国出现什么问题，中国人民币通胀的渠道在哪里，很多因素。

　　第一个人民币弹性化的问题，大家要关注的是海外的声音和中国的战略，中国的战略感觉到更多取决于我们今天货币政策上面对付我们的通货膨胀，然后是中国今天没有外需的情况下面政府退出以后我们市场的活力是不是重现，这样的结构调整能不能到位，取决于这个东西，人民币的国际化我想我们政府非常的清醒，今天只是在常识基础设计的建设，我们感觉到我们处在基础设施的建设过程当中，并没有出现日本当初的疯狂时代，替代欧元美元的野心。

　　第二个问题就是人民币汇率近期的变化，到底有怎样的变化，因为时间的关系，我觉得这一块倒是听听投资者的意见更加充分，我只是从我自己在这些年海外跑的比较多一些，也是参加这样一些会议，无论亚洲，还是欧洲，还是美国。在这个当中可能我感觉到今天我们有这样几种常情，一个是人民币汇率，由市场决定，而不是政府的干预，只要市场的干预力度小，人民币汇率一定是升值的，假设我们讲弹性化的概念有双边的概念，实际上是单边的，我们出口面很广，现在出口面更广，我们还要看有效汇率，名义汇率只是一个价格因素，原因是需求这个因素要考虑进去，有效汇率不光考虑多个出口地，而且考虑多个市场的需求，所以这个综合的效果比较起来，如果我们很庆幸，像目前阶段，中国贸易顺差不会下来，中国的贸易顺差不会下来就带动了以下几个问题，我们实业的投资，产业结构的调整又是白搭，像当初98年一样，我们人民币汇率调整，回来市场外部的复苏，我们马上这个企业出口动力就来了，当然这个环节，欧美会不会对我们实施这样一个贸易的摩擦，这是另外一回事情。另外一个对消费的影响，当然名誉汇率的升值，境外的消费，包括我最近到国际开会的时候，我看到海外的市场基本上是中国人的消费占主导地位，很多商家都讲现在的利润不再是日本，是靠中国人，当然这一部分的消费不是基以中国内部消费的水平，也不解决中国内需的问题，中国有钱的人他们的消费力是在国外市场。

　　接下来对海外来华的投资主要取决于中国的经济基本面，如果有效汇率的贬值还依然存在，到海外的投资还会增加，人民币汇率的走高对他们影响相对是比较弱的。再加上有效汇率，完全保持我们在出口市场上的竞争。

　　至于对金融市场的影响，应该多谈谈汇率对金融市场的影响，我觉得还是取决于资金流的走向问题，最近大家都在说，前一轮经济的繁荣，整个市场，大家把资金带到美国市场去做文章，现在因为美国的金融危机的泡沫还在，有很多不确定因素，所以接下来全球的资本会不会聚集在亚洲这个储蓄国家为主的地带，资金不出去，反而更多的资金利用亚洲这样一个庞大的流动性的市场，然后在亚洲有很大的投资机会，我是非常感觉性很大，关键中国面对这样一个国际资本的流入，或者外部的环境，中国的政策会怎么样，比如说中国加快国际板，国际板意味着我们资本管理的能力在一个什么样的能力上面，这一点会影响未来投资的取向，接下来全球的流动性一改欧美市场的特征，尤其人们的价值观已经改变，制造业为核心实力的亚洲又具备了这么大的储蓄能力，这个资金到这个市场来获取这个财富效应是可能性很大。

　　接下来，因为时间我不展开，如果名义汇率走高，有效汇率升值，这个升值会影响到贸易，我不同意影响到我们的贸易是我们的贸易出口出不去，我认为跟世界有一拼，这种出口企业将会受到很大的打击，不可能中国人民币升值了美国也去做这个事情，不可能，美国干脆把这个行业都放掉都给中国，所以中国利用人民币交易的改善实际上扩大了生产，而不是减少生产，但是和韩国，日本同志的制造业的行业会受到非常大的冲击，我这里写了，成本以美元计价的行业是有利，比如航空租赁，原材料的今后，尤其是要素控制的这些大公司，反而对它们更加有利，更加不会去考虑低碳经济的问题。

　　对实业投资的影响真的来了，企业要选择，尤其是一些大的企业，机械类跟日韩进行竞争，在一个起跑线上的企业就考虑今天我们的成本是人民币，如果资产还是美元的话不合算，我到底是走出去，还挖掘中国的市场，资产逼着中国这些去思考，当时日本很多有实力的企业全部出去，对中国来讲，中国企业走出去就业怎么办，这个问题我们不能够认为人民币汇率的调整会带来全面中国结构的改善，不是，因为我们毕竟在白纸上画画，我们必须考虑存大量的问题才能考虑增量，人民币汇率改革是好还是忧。

　　这个当中主要是结构的分工怎么办，国际的分工，国际的分工东亚制造业主的产业基本上是区域内的贸易主要以中国为加工市场，然后走向国际化，在国际上的出口份额占了61%，所以这个结构会不会因为人民币的升值出现破坏。世界都有自己的比较优势，我们很清楚当中国经济在趋稳的时候它的进口非常清楚，是来自于日本，香港，东门，但是它的出口地完全不是日本和香港和东门，而是在欧美市场，像这样一个结构，因为人民币的升值会不会打破，打破以后整个区域的竞争力在哪里。我是我感到需要考虑的问题。

　　最后从长期来讲人民币汇率改革是我们中国内需增长一个非常主要的动力，我觉得比人民币改革更重要的动力要克服这几个问题，第一个中国今天没有钱消费的问题，就是收入增长的问题，如果收入不增长，价格因素只是对单个商品带来的利，但是对整个需求的增加一点不起作用，今天中国处在世界107位的水平，要想替代发达国家的外需，我觉得非常困难，这异想天开。第二个有钱不敢消费的问题，也不是靠人民币升值就能解决的问题，养老的问题，社会保障的问题，失业基金的问题，孩子教育的问题，等等我们今天不断走向市场化，更多的负担压在我们消费群体上，车奴，房奴的问题今天没有任何的改善。第三个，把有钱不敢消费和没有钱消费的问题解决了，就是贫富差距的问题，一部分中国富人在中国找不到自己想要的东西，把钱花在世界的市场上，今天内需不起来是你们自己的原因，是他们恰恰不了解我们中国贫富差距结构性的问题，既然富人有这么多钱，收他们的重税去补贴低收入人群，但是这样资本外逃，今天中国企业能不能生产高素质想要的东西，而且不光是生产出来，而且是诚信要跟上来，别整天想着假冒的东西，山寨的东西，让人有钱都不敢在中国市场消费，这是唯一有内需的地方，但是这些钱和中国的就业和中国结构调整挂不起钩来，全部到海外市场消费，我们企业为什么不讲诚信，这就引出四大约束问题，你不知道我们中高收入者他们要消费什么，能不能看出有购买力的人才支撑中国基本面的东西，哪些企业已经看出这些东西，他PE的水平要重新估价，所以今天我想第一的问题就是我们的投资这个价值在哪里，今天我们的企业没有想好，一窝蜂做一样的事情，所以我觉得这很危险，人民币汇率一调整不是一两个死掉，是一批死掉，原因是同质化太大，当企业知道自己擅长做什么，自己购买力是什么，同质化的问题，人民币汇率对我们负面的影响会大的降低，但是现在汇率一调整会杀伤一片。第一个问题还要考虑大思维的问题，今天我们做问卷调查，更多是战略管理者缺乏，这个因为时间关系我不多说了，很有意思，今天缺乏是管理者，而不是技术者。

　　第二个问题是垄断，市场分割，也就是说我们今天有能力的企业，有能力的人才，有，但是国有企业不让他们做事情，或者很多大企业已经长期形成的一个商业惯性，已经不能让我们民营企业轻易的进入，能够发挥他们的市场，这个产业组织部改变，谈都不要谈，中国的企业在中国的市场生产出来瞄准的市场中国的中高收入的阶层。

　　第三个问题，凭什么今天讲产业结构调整我们的企业就跟进去，他害怕我把附加价值提高了，我技术投入的资本明天马上被另外一家企业很快模仿过去，知识产权的保护，一个产权保护，一个能够扶植创新的环境不建立，靠人民币汇率问题能解决吗？我觉得不能解决不了，只有房地产在赚钱，实业结构调整谈都不要谈。

　　第四个问题我们金融有歧视，讲是讲银行有担保性的，所以今天金融要发展，带动我们创新类的企业能够获取到资金，把他担心的风险让金融机构扶植它长大，直到它到每一个市场退市，如果人民币今天升值，政府不干预，会形成单边的趋势，我们中国已经出现产业资本向金融资本转化的问题，我经常在讲房地产价格涨不是问题，关键的是价格涨带来的价格信号让所有做实业的人不做实业了，感觉唯一能赚钱的就是房地产，今天怎么样通过人民币汇率制度的调整，把中国结构性的问题真正的转移出来，我感觉到因果关系影响颠倒，解决以后我们应该让人民币汇率制度交给市场，更好的由市场的供需关系来解决。

　　我把对人民币汇率的这些看法提交给我们这些投资者，在你能做判断的时候，做未来走势判断的时候应该考虑一些因素，有近期的因素，有中长期的因素。