新浪财经讯 由复旦大学主办、韩国高等教育财团资助的“上海论坛2010”于2010年5月29日-30日举行。新浪财经全程直播本次活动。图为厦门大学金融系教授郑振龙。

　　郑振龙：谢谢主持人，谢谢陈教授，谢谢在座各位。我今天报告的题目是相关性风险价格。这次金融危机，大家看到一个奇怪的现象，就是危机发生的时候，所有资产相关性大幅度提高。我们做金融理论非常重要的一个，就是金融要通过分散性降低风险，危机一来所有东西相关性一提高，分散化的好处就没有了，我们发现这是一个新的风险源，于是我们就研究，这样一个风险到底市场有没有被定价。我们从中国的股市去找证据。

　　MOTIVATION，投资组合中，各种资产之间的相关性大小决定了分散化能在多大程度上降低风险。而我们以前的研究，还有外国学者的研究都发现，资产之间的相关性是时变的，在市场收益率较低时会上升，那就意味着多样化的投资收益是时变的，市场整体相关性增加会增加组合的波动率，从而降低投资者分散投资的收益，导致复利发生变化。所以我们认为相关性风险是会被定价的，在市场相关性高于预期时能提供良好回报，弥补高相关性带来的复利损失的证券，投资者会愿意为其支付溢价。

　　我们对A股市场的相关性风险进行了实证研究。采用了Fama和Macheth回归分析方法。相关性风险作为一个系统性风险因子，在我国股票横截面收益中被显著定价。在控制了市场收益率、HML、SMB以及流动性、波动率和一些宏观经济变量，采用了不同的测试资产和时变的因子，在进行文件性检验后仍具有显著为负的风险价格。这跟预测是完全一致的。我们研究的框架主要是这些，首先是我们要选择风险因子和构件，其中风险因子分为两类，一是相关性风险因子，一个是其他风险因子。为什么要做其他风险因子，主要是为了控制其他风险因子对所有因子的干扰和控制。算出市场平均相关性结构特征分析，研究它跟市场收益率之间的关系，同时研究与其他风险因子的相关关系，做实证检验，实证检验有两种测定对象，一个是把个股作为测试资产，另外一个是把组合作为测试资产，最后对我们的检验结果进行稳健性检验，控制掉其他风险因子因为，看看相关因子是否被定价。我们前面假定β系数都是不变的，现实中如果考虑它是时变的，对就要没有影响。

　　风险因子的选择和构建，首先是相关性风险，比如说T月一日完整的股票，两两股票间的相关性，N(N-2)2个，T月两两相关性序列的平均值样本期间，用的是1997年6月到2009年6月。样本是所有非ST的A股，只要是有足够的交易我们都放在里面，没有交易的就去掉了。

　　其他风险因子的选择和构建，Fama-French三因子，还有宏观变量因子、流动性因子，高阶矩，这些因子都会影响到股票收益率，所以我们要把这些东西全部算出来，扣除掉所有这些因子影响以后，来研究到底相关性风险还有没有被定价。

　　再看一下市场平均相关性的结构特征分析，它跟股票收益到底是什么关系。粗线条的部分是代表上证综合指数的收益率，这是市场的相关性，我们看到A的确是负相关，非常明显。这跟理论上是实证发现非常吻合，这是市场的基本特征。刚才是一个直观的，我们用一个统计把股值每个月的收益分为5个区间，一个是每月收益率大约20%，一个在中间的，一个是小于5%的相关性的均值，当市场稳定的时候，相关性比较小，市场在两边变化的时候，相关性比较大。这两者的差异是非常显著的，市场大跌的时候，相关性会高。验证了刚才我们直观的感觉。相关性因子跟我们刚才讲的其他因子之间的相关性，以及线性回归结果就可以看到，其他的风险因子有的是显著的，有的是不显著的，跟市场的波动率、流动性、斜分性、斜锋性有一些关系。

　　实证的检验，模型的设定是这样的。第一步要求出各种股票的收益率，对主要因子之间的敏感度，所以要通过时间确定的回归，两步回归法，算出各种相关性因子与主要信息。我们要通过时间序列算出各种股票的收益率对市场相关性风险因子的敏感度，第二步再做横截面的回归，横截面的收益率对相关性因子的风险预筹。在第二步回归的时候我们没有阶矩线，这里为什么没加阶矩线，从经济意义上来讲，横截面的常数下应该为零，阶矩线是一个无缝利率，是一个超额收益率。假设β是非时变的，为了变量内省误差问题，我们用的Shanken的方法校正，使用两组测试资产，全部个股和25个组合分别进行测试。先按跟市场组合的β系数分成五组，对相关性信息模拟组合的超额收益率算出来，整个去组成六个组合，得出来的结论是个股作为测试资产和组合作为测试资产的时候，相关性产品有没有被定价，无论是组合还是个股，都是显著溢于零，而且是负的，这就是我们主要的结论。

　　为了看它的稳健性，要控制到其他风险因子，分别控制掉刚才所说的所有风险因子。流动性风险因子、市场波动率、斜分度、斜偏率，分辨作为控制因素加进去，

　　第二个稳健性检验要考虑到时变的β系数，现实生活当中β系数是时变的，我们引入了工具变量。α是时变的，β也是时变的，他们的参数是常数，是一个工具变量。我们选期限溢价可以跟踪经济周期的短期波动。选用我国10年期和1年期国债利率之差作为期限溢价，因为这个东西不是时变的。把这个东西找出来去做稳健性检验，研究结果发现，考虑到时变了以后，研究的相关性风险仍然是为负，而且都是显著的。无论是个股还是组合全部都是。我们的结果非常稳健，这样就可以得出一个结论，本文关注市场的系统相关性，发现市场整体相关性不仅是时变的，而且在下跌行情中要显著高于在上升行情时。

　　回归的结果发现相关性风险作为一种不可分散的风险在我国A股市场横面节收益中是被定价了的。测试资产、控制了其他风险因子、分别采用常数和时变β进行轨迹，并对变量内省误差进行校正后，相关的风险价格都是显著为负的。所以相关性风险代表了组合分散化投资收益变动的风险，负的相关性风险价格以围着投资者的偏好，能在组合不能有效分散表现良好的资产，对这种资产的需求降低了其预期收益。在中国相关性风险应该在实践中高度重视，在投资分散化组合的时候，一定要考虑相关性，这个风险是不可低估的，以前我们是研究市场风险，市场风险里面含有这个。我们现在研究波动性风险、相关性风险，以前都是不大关注的，这就是我的报告。