2010年5月29日，由复旦大学主办的上海论坛开幕。新浪财经全程直播本次活动。以下为复旦大学国际金融系系主任、金融研究院副院长刘红忠教授演讲。

　　刘红忠：非常感谢大会主席陈教授的安排，首先在正式报告之前，我想代表上海论坛金融分论坛的人员，感谢会议代表对我们上海论坛的支持。今天我们这个报告由我们四位同事一起完成，我作为代表来发言，我们的题目是中国的货币供给和经济周期。

　　在这次危机之后，按照我们论坛的主题：复苏与重构，中国与亚洲经济稳定增长的展望。在去年10月份，澳大利亚央行率先加息，之后很多讨论关于中国何时退出，要讨论这些问题，我们需要把中国的经济周期作一个比较完整的、系统的解释。这个经济周期与中国货币供给之间的关系作一个阐述，在这个基础上我们才能谈货币政策的取舍、走向以及与经济增长的关系。由于时间关系，我们想从这五个方面来展开：

　　首先，中国经济周期运行的机理。在这个经济周期运行的机理当中，我们的货币供给与产出是什么关系，我们的产出和价格是什么关系？我们的产出与利率是什么关系？在这些关系当中有什么特征？在这个当中我们也做了中国和美国经济周期的比较，这是我们报告的前两个部分，第三和第四部分是我们做的一个模型VR和SVR，当货币供给发生变化的时候，对产出价格有什么影响，以及这种影响是否存在不对称性。最后是一个政策建议。

　　关于中国经济周期的运行机制，我们想通过这样一个图示来作以概括。我们的起点是中国的人口红利问题，中国的最基本经济特征——人口基数大。当然按照联合国的预期有不同的预期，可能2015年、2020年中国人口红利问题才会消失，但是在这之前人口红利问题是一个基本的特征。基于这个特征，我们的要素分配有利于资本、不利于劳动力。那么这种要素分配会导致劳动工资很低，我们的资本投入是比较高的。由于劳动工资比较低，因此我们的内需内生性不足。在内需不足的情况下，我们要考虑我们的外需，就是在这里，我们的外需不足，内需有两种情况：一种是很充裕，比如说2001年中国加入WTO是我们一个外生制度性的因素，在种情况下会导致中国经济过热。然后，我们的外汇储备增加，导致了货币供给放大。然后是资产价格泡沫和通货膨胀，如果外需也不足的话，这时候的总需求不足，一方面资产价格下降，另外同时会出现通货紧缩。作为应对的政策，央行会采取扩张性的货币政策，也就是所谓的外生性货币供给放大，也会导致资产价格膨胀和通货膨胀。

　　在这个过程当中，最终回有一个冲消的过程，这是我们理解的中国经济周期改革开放以后的内生逻辑。在这当中最核心的是需求，我们认为需求冲击从理论上讲是中国经济增长的最核心要素，通过实证研究，我们试图验证这种理论上的假设。我们看第一个相关系数，中国的国民收入与中国的货币供给，左边这个是中国的，我们用季度数据，1995年年一季度到2009年四季度，当前无论用M1、M2，我们就看M1这条线，在当期是正相关的，我们看一下美国，美国如果用M1来看的话，在当期产生与货币是正相关的。

　　但是有差异，差异在哪里呢？这个实质是不一样的。比如说我们中国从一个货币供给，比如说从-3到2，那就是五个季度，这个政策可以持续五个季度，但是美国从-8到2有十个季度，就是说中国的政策周期、经济周期比较短，美国的周期比较长，这是一个差异，但都是正相关的。

　　刚才是美国，我们针对1967年到2000年的结果，这和2000年瓦时做的理论是一样的。我们的不同在于，我们对美国的数据重新做了，把2000年之后的数据放进去了，这是1990年到2009年，同样是美国的产出与货币，很奇怪，这时候当期是负相关的。从2000年之后，是什么因素导致了美国的产出与货币供给负相关，是不是像上午麦金龙说的呢？我觉得很难从理论上给出一个解释，但是这个现象很奇怪。

　　第二组相关系数重点看一下产出和价格。左边是中国的，右边是美国的，数据时间段是一样的，中国是正相关的，我们看一下CPI是这条线，当期是正相关的，美国我们用GDP指数和CPI是负相关的，正好与我们相反。对此，美国学者有解释，比如说我们这里举了例子，他说这是一种供给冲击主导的经济危机，但是1995年曼昆的解释是引入了价格黏性，当产出过快增长，价格可能没有变，但是产出回落的时候，价格反而会上升。这是有分歧的，但是我们看一下美国和中国完全不同，我们认为中国应该是需求主导的。

　　我们再看一下美国的新数据，刚才那个数据跟瓦时的数据是一样，我们看一下2000年以后的数据又发生了一个很奇怪的现象。原来是负相关的，现在是正相关的。就是说它的产出与价格现在是正相关了，那么是不是意味着2000年之后，美国的经济周期跟中国一样了，是由需求主导的呢？我觉得这是一个问题，但是中国作为需求冲击，这一点我们觉得是可以得到论证的。美国是不是从供给冲击转向了一个需求主导的冲击。

　　前面两个我们作了一些相关系数的分析，对经济周期的运行机制以及主导因素作了一个简单的分析。第三部分我们看一下货币供给对国民收入、对中国的价格会有什么样的影响。我们做了一个脉冲反映函数，同样的东西做了M1、M2，也做了贷款，为了节省时间我们就看一下M1。M1的变化对中国的产出和中国的价格有什么影响，第一个图是做的短期约束，施加了一个短期的约束。我们假设当期的价格对货币没有影响，当期的产出对货币没有影响，当期的产出对当期的价格没有影响，这是三个短期的条件。基于这样的约束，我们看一下货币冲击出现的时候，我们的产出和价格会有什么影响和变化。

　　我们看一下这个图，当货币供给放大的时候我们的价格会上涨，但是到了第20或者15个月的时候会回落，或者第10个月的时候会回落。也就是说我们的价格并非是按照货币数量论来解释，一旦货币供给放大价格就会有维持在比较高的水平，中国不是这样的，中国是价格先上升再回落。

　　我们的货币供给增加对产出的影响看这个图，我们的货币供给增加会导致产出增加，但是它的持续时间(幅度)不是很大，相对幅度我们用后面的实证分析来解释。我们关心的是价格，这是对M2短期因素的分析。

　　第三个，我们假设当期的货币对长期产出没有影响。如果我们的货币供给增加，对价格有什么影响呢？我们看这个图，也就是说当货币供给增加的时候价格会上涨，过一段时间之后价格又会回落，这和前面是一样的，类似的还有货币供给放大对我们产出的影响。我们来看这个图，也是和短期的情况下结论大体相当的。

　　根据前边短期约束和长期约束得出两个基本的结论，当货币扩张的时候产出增加，过了一段时间以后会回落的。那么价格同样如此，随着国家供给放大，产出上升之后回落，这个和我们讲的货币数量论是矛盾的，这是中国的货币供给对产出价格的影响。接下来一块是我们做的不对称性的影响，就是货币供给对产出和价格的不对称性的影响。左边是分析M1的变化，右边是M2，我们只看M1就可以了。

　　我们分了好与坏的两种状态，好的状态意味着经济增长比较高，坏的状态意味着经济低迷。我们看这个图，这个是当M1发生变化，它对在好坏两种情况下对价格的影响，这是坏的状态，红的是好的往来。也就是说，在经济处于坏的状态下，我们的价格先是上升，然后下降。在红的状态下，也就是好的状态下是经济紧缩的货币政策、收缩银根，这时候对价格的影响是红的这条线。这两者有什么差异呢？就是冷热两种状态，价格对货币的反映是不一样的，是不对称的。

　　那么类似的话，我们对产出可以看左下角这个图，在冷状态下对产出的影响以及热状态下对产出的影响，那么很明显，对产出的影响在这条冷的或者说蓝的这条线幅度比较大，或者说在经济处于低迷的时候，货币供给的放大对产出的影响明显要大于在经济过热的情况下，货币供给的压缩产生的影响。

　　在这样一种不对称性的情况下，它的结论，包括价格对货币的反映也是一致的。这里和我们最早的理论分析，它的运行机制是需求主导是多次得到印证的。

　　最后是政策建议。基于这样的分析，中国是一个需求主导的经济体。因此，把我们中国经济目前所处的状态作了这么一个划分，纵轴表示我们国内的需求，横轴表示外部对中国的需求。我们搭配了四种不同的情景，一种是秋天，也就是说外需不足，我们依靠内需维持经济增长，一种是夏天，内外需都很充沛，出现经济过热。第三种是外需不足，内需也不足的时候就是冬天，就是二次探底。第四种情况就是外需恢复得很快，但是我们内需不足。现在我们中国在哪里呢？

　　我们中国目前处于政府投资、拉动内需保证了经济8.7%的增长(去年)，今年还要更高。接下来我们要往哪里去呢？一种情况是维持在项线，维持在秋天，第二种情况是进入冬天第二次探底，进入夏天的概率不是很大，还有一种是进入春天。这四种情况到底是哪一种呢？这和内外需对经济增长的影响是至关重要的，这要做一个预判和预测，这一块内容不是我们研究的主体。

　　我们想强调的是：第一，需求管理。我们的货币政策应该防止保持相对稳定，防止频繁的变化，尤其是方向的频繁变化会导致需求不稳定，以至对经济增长的波动加大。第二，可能采取的政策要取决于当局对未来经济前景的预期。基于不同的分析，如果我们的目标是盯住资产价格，这时候我们应该采取价格型的工具——利率。反之，如果我们是为了控制总量，或者说对信贷规模进行控制，我们现在比较常用的准备金比率，或者说差额准备金比率，差别化的准备金利率，那就是一种最有效的工具。

　　时间关系，我们的报告到这里。谢谢大家！