一国并购发展有几个要点挺重要。香港合并收购守则有一些落实的基本原则，大概10条左右，写得很简单。作为一个守则不可能把并购所发生的情况都写进来，因为并购千变万化，但是它有一点写得很好，它是说“除了要符合守则规定的条文之外，更重要的是符合守则的精神”。这一点我要讲一下，为什么我要提到这个守则，这不是法规不是法律，也没有法律地位，它只是一个法则。这个法则是监管机构希望所有从事并购的人士，包括很大规模的企业想收购一家小规模的公司，或者是一家小规模公司被人家并购，这两家公司包括顾问都要遵守并购守则。既然它不是法律也不是什么规则，为什么要遵守它呢？在香港这一制度下，如果企业不遵守这一守则。第一，你绝对没有触犯任何法律，但是香港证监会可以出一个决定，禁止任何中介机构在未来一段时间来帮助你并购。大概1992年有一家很大规模的香港上市公司不愿意遵守这一守则，结果我们要求他们退市，他们到新加坡上市了。并且香港证监会出了一个通告，要求香港所有投行在往后三、五年之内不可以为这家公司服务。这点看起来没有很重的纪律行动的行为，但是对这家企业之后的影响是很大的。

　　收购合并守则的精神，说得不好听，我们平常应该是没有这个守则也能想到的。比如，你要公平对待所有的股东。我是一家被兼并的公司我是大股东，但是我的行为一定要以所有股东利益为重。不能因为我是这家公司大股东就影响到其他小股东的利益，这是其中的一条原则。在并购过程中，因为如果双方都是上市公司，肯定对股价有很大的影响，所以任何一个人包括财务顾问、律师、会计师，他们不可以胡乱向外面发布任何对股价敏感的消息。你要发布消息，就要向整个市场来发布。以我过去20多年的经验发现，内地很多企业出去并购，香港企业也有到美国、英国并购的，我个人经验钱不是大问题，我相信内地企业现在很多财务资源很丰富，并购最难的方面就是怎样将不同机构文化融合在一起，这一点说起来很容易，但是我告诉各位，现在有一些内地企业他们出去可以做出一些并购行动时，可能会财大气粗，认为现在很有钱了，出去买一些外国困难的企业，我个人意见还是一句俗话“满招损，谦受益”，还是谦虚一点比较好。我感觉并购中最难的就是员工是否愿意为新的企业服务。有些大规模的龙头企业收购另外一家公司之后，结果被收购这家公司的高管全部离职，等于买了一具空壳，很多企业不在于它的资产，而在于它的系统。香港交易所是在2000年由香港交易所、期货交易所和三家结算公司合并起来的，当年我们几家公司都是不一样的，对我们是一个很大的挑战，花了几年的时间，大家才整合形成一个团队。所以，我感觉我们并购中，文化和语言永远是一个挑战。如果是在内地做并购我相信会简单很多，当然现在有很多国内企业也是希望去其他发达国家、发展经济体寻找并购对象，但是我觉得在做并购行为之前尽量想想对方，想想如果你作为对方一员你会怎么想，如果这一点在并购成功之后对方公司的员工愿意融合在新的企业之后，这一点是很好的。我们见过很多的企业都是这样的，并购之后被并购公司大部分的高管都要厉害，这些主要的雇员离开之后整个企业价值也没有了。我有一位老同学也是这样的，他到美国去买了一家公司，结果几年亏了16亿港元，这是非常好的教训，因为他说文化不一样。另外，当地文化法律也不一样，有的地方不可以随便解聘员工，因为各地法律不一样，这都是并购中要注意的地方。谢谢！

　　熊焰：

　　谢谢！刚才几位嘉宾就产业整合话题都发表了自己的意见，今天的话题有两个部分，一个是产业整合，一个是并购金融，并购作为一个高级产业形态离不开金融支持，这种支持包括直接、权益类的金融支持，比如内地这今年的PE类股权投资基金，当然也包括间接的并购贷款等等。我想请几位嘉宾就并购金融方面谈谈，因为这几位嘉宾都有很强的金融背景，请几位嘉宾就这一方面的话题再发表一下你们的见解。

　　孙议政：

　　招商证券在市场并购业务中一直比较活跃，这么多年我们作为金融机构做并购业务有一个重要的感受。第一，我国资产是否被划分为了两类资产。一类资产是非证券化的资产，一类资产是证券化的资产。这两类资产在我国国内资产鸿沟是非常非常大的。霍总监在香港监管部门工作多年，我很年轻的时候就见过霍总监，我一直非常羡慕香港这两类资产间基本不存在什么鸿沟，经常可以看到一家上市公司被某个家族私有化，很容易就退掉了。一家公司想要再上市，只要能发得出去马上就可以发掉。而这点在国内变成了非常难的事情，我们迄今除了国有的这几家企业之外，我们没有看到一家公司被私有化的。为什么呢？如果一个非证券化的资产想转成证券化的资产是要花费很大很大的力气，并且要付出非常非常大的成本。我觉得这个成本是我们今天谈并购金融在国内区别于国外的一个影响最大的障碍。市场上一个壳资源，这个企业空空如也什么都没有了，但是在证券市场上挂了几亿、十几亿的市值，但是这些市值都是虚的，没有任何东西，但是这个市值代表了你从非证券化资产变成了证券化资产所付出的代价。所以我们看到世界上有这么多的空壳化公司反而成为了市场热炒的点。

　　那么这种价值从何而来呢？这就是我们说的，如果一个非证券化的资产要变成一个证券化的资产所要经过漫长规范化的审批、上市这样一个很长的过程。

　　我们大家都知道，一家公司如果想IPO成功要经过几年的时间。有的企业觉得我等不住这几年，或者资产有点瑕疵，没有办法按照IPO的规定搞得那么规范，所以宁可付出一笔钱使自己借壳上市，大家都愿意付这个钱，因此这笔钱就形成了非证券化资产变成证券化资产的价值，这点在国外是没有的。它带来了一个间接的后果是什么？如果都是非证券化的资产，都在产权交易所进行交易，这很简单没有问题，双方股权拍价，一手出钱一手交货这个交易就可以做成，但是如果你想把你的资产转成证券化，比如说想把你的资产转到一个上市公司的壳里面，你首先要想想时间，没有一年我估计是搞不成的。从一开始的准备到最后的报批。如果你想把它变成IPO上市，没有两年是不可能的。如果你想把你自己这块资产卖给某家上市公司，如果上市公司掏钱可以很简单，很快就可以做完，如果那家公司没有钱，而是想发股票把你的资产转成它的股票，转成一个证券化的资产换成一个股票，这点就可以回答刚才的话题，要花时间，并且有巨大的价值损失。

　　去年年初并购工会在深圳开了一个会议，当时我举了我国中金黄金的一个例子。中金黄金非证券化的资产，集团资产是70吨黄金储量，上市公司黄金储量只有40吨，那么集团70吨的储量要转上市公司股权，一折算可以占到上市公司50-60%的股份，但是当它转成上市公司股份之后只占了上市公司16%的股份，那么这差距是怎么的，就是从非证券化资产转成证券化资产所付出的代价。因为中金黄金的壳股价已经炒到上百元了，而你的资产再评估也必须要按照炒作的价格折合成每股加进去，自然你的资产所占股权就非常小了。这也是非证券资产转成证券化资产所付出的代价今天我们在讨论产业整合、产业金融，这种障碍要想尽办法清除掉，不清掉，我认为市场会人为割裂为证券化和非证券化市场，这对我们市场是不利的。

　　举个例子，比如我这里有一个国有企业，熊总是一个国有企业。假如熊总想买我的企业，如果我把我的企业划转给熊总很简单，但是如果他掏钱来买我这个企业，恰巧我企业中又有一家上市公司，那么熊总要来买我的企业的时候就遇到了一个天大的障碍，他必须把上市公司私有化，而上市公司价格已经超过了整个集团的价值，这种障碍我认为都是在整个资产中人为割裂出的一个非证券资产向证券资产转化的障碍，这种障碍一部分是制度形成的，一部分是历史形成的，那么它严重阻碍了产业整合在证券市场的流动。所以我们要想想办法，呼吁一下怎样才能使国内的上市公司很容易被私有化。我一直在想，如果哪天上市公司说私有化就私有化了，说上市就上市了，合并就合并了，这样市场就很活跃了。但是现在我们看不到两家上市公司会在一起，因为会损失一个壳，这种壳的价值是非常非常巨大的。

　　熊焰：

　　孙总谈到了问题是证券化一家，证券化一家有赖于中国证券市场发展，这个现象才能消除。接下来有请杨斌先生就并购金融发表意见。

　　孙议政：

　　刚才孙总谈到的，证券化其实涉及到股本这个领域，产业重组必然需要金融参与，这是历史上的必然也是多次验证必须的一个配套工具。随着金融参与并购肯定会更加活跃，但是金融参与也会在某些特殊情况扭曲真实并购需求，尤其在一些垄断行业，有的是资金，可能就是在浪费资源或者是资源投向上引发一种并购的冲动，但是未必是理性的，刚才霍先生也讲到了，会存在对很多问题的不关注。

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