余永定：国际货币体系改革和中国外汇储备
2009年5月11日-12日，由上海复旦大学主办的“上海论坛2009”隆重召开。图为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定。
余永定：谢谢各位！我昨天刚从大马士革回来，脑子还不太清醒，希望今天的演讲没有什么太多的错误，由于时间的关系，我将尽快把我想说的讲一下。
我今天谈的话题是“国际货币体系改革和中国外汇储备”。自从去年12月联合国成立一个专门委员会，全称是“联合国国际货币改革专家委员会”，我有幸参加这个委员会，所以一直关注委员会所提出有关国际货币体制改革的有关问题。由于报告还没有公开发表，所以我只是谈一下自己的看法。
那么，我们中国面临什么问题呢？如何积极参与国际货币体系改革。在金融领域，我觉得中国国际金融领域面临着三大问题，一个是如何积极参与国际货币基金组织的改革，第二是推进人民币国际化的问题，第三积极参与区域金融合作的问题。今天，我主要谈一下国际货币体制改革的问题。
大家都知道，布雷顿森林体系有一个根本的问题。第二次世界大战建立的货币体系主要是解决两个问题：一个是维持汇率稳定，防止竞争性的贬值；第二个是国际收支不平衡的平稳调整。布雷顿森林体系的根本特征是美元与黄金挂钩，美元是唯一的国际储备货币。特里芬两难是，国际贸易的发展要求美元供应相应增加，而美元供给增加只有通过美国的持续贸易逆差才能实现美国持续贸易逆差导致的外债增加，导致对美元信心的丧失。但是1971年布雷顿森林体系宣布崩溃。
以后，我们有了一个没有体系的体系，这个体系就是所谓的后布雷顿森林体系。在这个体系中有两个主要的特点，一个是浮动汇率代替了固定汇率。中央银行干预货币市场的需要减少。在80年代，当我刚刚开始接触国际金融的时候，我所得到的信息就是，我们不必太关心一个国家的外汇储备，这个国家有良好的资信，就一定可以在外汇储备上借到钱。这是所谓一个没有体系的体系。这个体系直到90年代中期，它的运转基本上是正常的。尽管从80年代以来，美国持续贸易逆差，意味着美国的外债在积累，但没有引起严重的美元危机，虽然时不时出现一些问题，但国际金融体系的运转还是正常的。所以，人们认为特里芬难题不复存在了。但是到90年代中期之后特别是进入2000年之后，国际金融体系出现了一个新的问题，就是所谓的Global Imbalances问题，从美国国际收支平衡和美国帐务积累有一个非常清楚的概念。
大家从这个图可以看到，美国从80年代初开始持续有经常项目逆差，而经常项目的逆差积累就是美国外债的积累。而美国外债对GDP的比例是不断的上升的。大家看这个红的点反映美国外债占GDP比的趋势。这种上升的趋势引起国际经济学界的广泛不安，很多经济学家认为这种情况是不可持续的，不平衡的纠正迟早会发生。而一旦这种情况发生，美元必然是贬值的，会出现金融危机。和这种相对应的另外一种观点是布雷顿森林体系2，即BW2理论。这样的理论认为全球的不平衡是可以持续的，至少可以持续10年，或者可以持续20年。
我先说一下“全球不平衡不可持续性”论的观点。关于这种言论，我觉得它最根本的问题就是美国的境外余额占GDP的比的动态路径有什么特点。特别是，境外债余额占GDP的比是不是有一个极限值，是不是涨到一定的时候就不涨了。如果存在一个稳定值，在达到这个稳定值之前，是否其他一些国家，就是那些投资者会继续购买美国金融资产。比如说，我们根据计算，美国的净债务占GDP的比可能是80%，当比例还没有到达80%，只是到30%、40%的时候，国外的投资者由于恐慌不愿意购买美国的金融资产了，这样就使得美国的金融项目赤字就无法弥补，危机就带来了。应该说，对于这个问题的理论回答，到现在我们还没有看到一个非常令人满意的答案。
那么，我们就把注意力转到实际。实际是什么呢？各国的实际经验，大家都知道从第二次世界大战以来，澳大利亚只有一年，除了这一年之外年年都是贸易逆差。外债占GDP的比例一直在不断上升，但澳大利亚并没有发生严重的金融危机，经济情况比较好。净外债对GDP的比是60%以上，爱尔兰是70%，新西兰90%，美国到现在是30%-40%。竟然那些国家没有发生问题，美国应该更不会发生问题。
我们对这个问题应该怎么看呢？我觉得应该有两个观点，一个是美国净外债对GDP比的增长似乎还有一定的余地，因为美国是一个超级大国，美元是国际储备货币，美国的资本市场至少在危机爆发之前，人们认为风险是相对低的，收益是高的。所以，尽管美国的外债在不断的积累，人们对美国资产的金融需求还是比较大的。在这种情况下，在短期内美国并不会由于所谓国际收支的不平衡出现金融危机。
另外一个看法是，这样一种情况毕竟是不可持续的，一个国家不可能永远积累经常项目逆差，外债占GDP的比不断增加，而不会有任何的问题，这是不可能，迟早要出现问题的。这个问题从本质上依然是一个特里芬两难问题，由于你外债的不断积累，人们对这个国家的货币信任度迟早要发生变化。一旦发生变化，危机就有可能产生，但产生的时间很难说。可能是三年之后，四年之后，五年之后，甚至更长的时间。应该说，对于国际收支不平衡的校正，在2002年已经开始出现了。那个时候，美国已经出现了所谓的美元战略性贬值。外资流入的速度已经开始有所下降。这样一种实际情况已经在慢慢发生了。但是，使所有人出乎意料的是，原来认为全球不平衡将会以某种方式，由于国外投资者不愿意购买美国金融资产、美元贬值，美国出现金融危机，世界经济危机会发生等等，这样的情况并没有出现。由于美国国内自己出现了房地产泡沫，出现了次贷危机，出现了一系列的问题，所以危机确确实实爆发了。但是这个危机爆发的方式跟认为全球不平衡、不可持续的支持者预想的情况是不太一致的。这是全球不平衡不可持续论的一种评论。
另外一种观点是全球不平衡可以持续，最为代表的就是布雷顿森林体系2，由三位美国经济学家发明的，我查了一些文献，我发现其实真正的发明者应该是中国的经济发明家，他叫做王健，他在80年代就提出类似的思想。发展中国家要解决就业问题，要保持固定汇率，要保持贸易顺差，两者之间是互补，中国有贸易顺差，美国有贸易逆差，中国积累债权，美国积累债务。根据美国经济学家的预见，美国债务积累在相当时间之内不会导致世界对美元信心的动摇。
我把话题转一下，谈一下关于全球金融危机、全球不平衡与国际货币体系关系的问题。大家现在都在讨论为什么美国会爆发金融危机？关于美国为什么会爆发金融危机的说法是各不相同的，我觉得有必要把各种说法加以综合。我自己看，当前的金融危机应该从三个方面来理解：一方面是美国资本市场失败，美国的资本市场并不像人们原先所预想的那么完善，它存在着种种问题和矛盾。从某种意义来说，它不仅仅是监管失败的问题，它在某些基本面上是有问题的。这是造成美国当前出现金融危机一个非常重要的原因。
第二个方面就是全球不平衡。有很多人认为，你看现在美国发生了金融危机，而金融危机的发生跟认为全球不平衡不可持续的这一派人所预想的那种危机发生的路径是完全不一样的。所以，你的观点是错的。这种看法还是不对的，我认为全球不平衡仍然是造成当前国际金融危机一个非常重要的原因。
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