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成思危：后危机时代的中国资本市场发展
2009年4月11日，由《董事会》杂志举办的“中国上市公司高峰论坛暨第五届董事会金圆桌奖颁奖典礼”在北京新世界酒店召开。新浪财经独家图文直播此次会议。图为第十届全国人大常委副委员长成思危演讲。
成思危：各位朋友、各位嘉宾，我是第一次来参加《董事会》杂志的论坛，来之前我也先做了一点了解，我觉得《董事会》杂志这些年来，为加强董事会公司治理建设做了不少工作。
而当前看我们面临金融危机的情况下，如何提高我们上市公司的质量，确实是一个关键的问题。所以我想利用这个机会，以一个学者的身份和大家交流一下我个人的一些思考。因为我从人大退下来以后，现在我在中国科学院，担任虚拟经济和数据科学研究中心主任。我们很大一块工作就是研究虚拟经济，其中也包括股市，所以我想把我们研究的一些思考跟大家交换一下。有一些成果发表了，有一些还没有发表，所以今天我只能摘要讲一下。
另外我也说了，我怕我讲大家想听的我没讲，所以留十分钟互动，有什么问题可以提出来。
我今天主要讲三个问题，第一个问题讲金融危机，从金融危机的发展历程来看，我们资本市场的作用。我个人的研究认为金融危机的发展历程，大概是从债务危机，初发是从次贷开始的，实际上是从债务危机再流动性危机再到信用危机这么一个过程。
大家知道我曾经在凤凰卫视世纪大讲堂讲过，在整个借贷基础上、信用基础上形成的虚拟资本，它特点一个是它资金的所有权和资金使用权是分离的，意思是你把钱借给人家了，或者你买了股票，债券你就丧失了，你这部分钱使用权但是你保留了这个钱所有权。你拿到是一张所有权证，债券，借据或者股票，这张所有权证是承诺还本付息或者分红，但是背后是一个信用支持，如果没有信用支持这个纸张本身是不值钱的，甚至现在来连纸都没有。
所以我们说这个资本是一个虚拟资本，靠信用支撑，如果没有信用支撑，你所有权就是一句空话，这个我想大家都容易理解。
我们看这次金融危机的发展，当然是从次贷危机开始的，次贷危机实际上就是银行把住房贷款贷给那些信用条件比较差，或者还款能力比较差的人，当房地产价格上升的时候没有问题，因为银行也敢贷，大不了房子收回来拍卖，拍卖的价格还比卖的价格高。借款人员敢借，以后不行转让，转让我也不会吃亏。但是当房地产价格一旦下跌，矛盾就暴露了。这样，就造成大量违约，违约本身就是个人信用的缺失，所以就造成了债务危机。这个银行贷款出去银行等等就遇到了坏账的问题，当然对银行绩效会有影响，对它股价也会有影响。
但是如果单单债务危机的话数量是有限的，因为美国次贷总量在次贷危机发生之前，2007年3月份时候，次贷总量只有1.3万亿，证券化的只有9千亿，所以怎么会引起这么大的风波，所以这是第一步。
第二步就是流动性危机，是怎么回事呢，就是因为银行的贷款收不回来，但是银行自己并没有多少钱，银行是从存款人的钱，或者是从别的地方借的钱。这边借款人违约，不能还贷，那边就造成了需要现金来付给买它债券人的利息或者存款人的利息等等。所以这样就会产生一个流动性问题，就是一个头寸问题。
这个只有两个办法，一个办法就是借新债，还老债。再一个办法出售他的资产，他部分资产变现解决这个流动性过剩的问题。但是美国的特点，就是说他的虚拟资本在信用制度支持下是高度膨胀，这个膨胀用杠杆化率表示，一块钱本钱可以做多少钱的生意。美国杠杆化率商业银行是8到12，投资银行25到40，两房房地美因为有政府支持，杠杆化是62.5%，也就是说832亿本钱发行了5.3万亿的债券。
那么这样高的杠杆化率从一个角度说是金融效率高，为什么效率高呢？我2.5万何以做100万的生意，97.5%是借来的，假如我的回报率高于贷款利率1个百分点，我2.5万投资回报率就是40%以上，所以从一个角度看是金融效率高。
但是从另一个角度看就是风险大，因为如果你回报率低于你的贷款利率一个百分点你2.5万就够还债，所以这时候会产生流动性危机。如果金融机构对人家发现你还贷能力有问题，流动性有问题，后果就一个新的债主不愿意借钱给你。另一个股价大跌，这个时候想出卖的股权不值钱，在这种情况下有的金融机构支撑不下去就倒闭了。所以我们说流动性危机产生也是一种金融机构，出现流动性问题的金融机构，失去了它的信用。债务危机是信用违约，个人信用，这个是机构信用，一部分金融机构失去信用。
再进一步发展，当危机扩展到很多金融机构以后，就会涉及到不仅仅是金融机构信用，涉及到整个信用发生问题了，包括国家信用，商业信用，金融机构信用和个人信用都发生问题。所以我们可以看到，在美国去年9月份几个大事件，两房倒闭，雷曼兄弟破产，美林被美洲银行收购，再加上AIG申请政府援助之后，整个金融危机发展态势很快，就是因为信用危机出现。信用危机出现之后产生的现象就是投资者不愿意投资，因为钱是留在自己手里好，所以他不愿意投资，美国股市掉得这么厉害，有的公司的股票价值已经低于它每股的净资产，甚至是低于每股现金，像这种有什么怕买的，买了绝对没有问题，为什么不敢买，就是因为他怕上当，怕有虚假信息，买了以后上当，这个时候尽管再好，责任钱在我自己兜里面。
房子保险，银行惜贷，银行不敢贷款，甚至金融机构信用缺失，银行把钱贷出去才受益，也不敢贷了，不要说对个人不敢贷，美国这次给银行注资，但是银行还是不敢大量放贷，他怕损失。连银行之间拆借条件都提高了，也怕出问题。表示银行拆借有一个指标叫泰德指数，就是说银行同业拆借利率和美国国债利率差，按道理原来差是很小，小于1%，因为银行之间拆借有信用不会出问题。但是现在看泰德指数到3%，就是美国国债利率要高3个百分点，要拆借可以但是利息高。
然后消费者惜购，因为怕经济前景不好，钱是可买可不买尽量不买。实体经济是靠银行贷款，投资，靠消费拉动的，如果银行惜贷，投资者惜投，消费者惜购，实体经济怎么可能不受影响。所以金融危机在发生信用危机以后，它对实体经济影响是非常明显的。在这种情况下股市肯定是受累的，因为信用危机发生以后大家不去投资，买股票，股票是耗散结构，在外界必须有资金交换情况下才可以保持它相对稳定，如果资金进入少肯定股市就要往下掉。所以股市受到了很大影响。那么，股市财富效应也就大大的削弱了，那么本来按道理股市良好的时候，人们财富增加以后，就会增加消费，但是股市大掉的时候，人们就不愿意去消费了。因为他的金融资产缩水了。
在这样的情况下，金融危机的发生对资本市场冲击应该是非常大的。大家知道道琼斯指数、标准普尔、纳斯达克都是下跌了45%以上，当然最近上去了一点。我们可以看到金融危机对上市公司的冲击是相当严重的。我们国家同样大家都看到了，我们可以说是最高我们是6100点，一路下跌到最低1600点，最近上来，昨天2444点，这个跌幅也是很大了。所以我们应该看到金融危机对上市公司的冲击是很严重，我们要有充分的估计。
当然，从我个人看，金融危机早晚会过去，那么我的分析是我们国家今年上半年，大概就可以见底，下半年会比上半年好，明年会比今年好，2011年可以恢复正常增长。当然预测永远是不准的，当然没有预测是不行，那你就没有方向。从中国股市来看，按照规律是一个先行规律。我也在小型的会议讲过，一般是领先于实体经济半年左右，按照我的估计就是说股市应该在在明年下半年开始走出熊市。这是我个人的看法，如果能够早一点当然更好。我的分析是这样，一般牛熊交替一般是两年左右。
我们一方面要有思想准备，还有要做一段艰苦的奋斗，但是另一方面要看到危机早晚会过去，牛市早晚会到来。这是我讲的第一个问题。
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