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黄明：我国上市公司并购市场的发展
2009年4月11日，由《董事会》杂志举办的“中国上市公司高峰论坛暨第五届董事会金圆桌奖颁奖典礼”在北京新世界酒店召开。新浪财经独家图文直播此次会议。图为中国证监会研究中心研究员黄明演讲。
黄明：各位来宾，下午好，非常高兴有机会和大家交流一下，有关我们国家上市公司的一些治理以及并购市场发展情况。
《董事会》杂志，我觉得做很好，而且很切合我们目前推动上市公司治理发展的主题。刚刚他们推出的报告我觉得非常有意义，对于公司治理提高上市公司质量的一个非常重要的方面。对于上市公司治理，我们从经济学理论讲，要解决一个代理的问题，股东很多不可能自己经营企业，需要有董事和高管人员经营企业。
一个良好的公司董事会的话能够有效解决这个代理问题，代理问题有效解决能够促进整个资本市场的资源的有效配置。
我们还可以从另一个方面看，董事会是作为公司治理的一个内部解决代理问题的机制。我们还可以看还有市场机制，市场机制有非常重要的一个方面，就是并购市场。当我们企业价值被低估的时候，很多情况下是由于公司治理出现了问题，包括由于高管人员的工作不努力等等造成的。在这样情况下，如果有一个竞争性资本市场并购市场出现对上市公司收购，对上市公司的治理机构重新调整，对企业的价值就能够进一步提升。并购市场从这种意义上讲对促进公司治理是非常有效途径，我们经济学理论是这么认为。
但是，发展并购市场我们意义不在于这个方面，对于整个经济结构调整非常具有重大意义，借这个机会我们简单把我们国家上市公司并购重组的情况跟大家交流一下。
主要从三个方面来和大家交流，我们简单看一下我国并购市场发展的路径。可以说我国并购市场发展经历了三个阶段，第一个是1992年到1997年这个阶段，特点就是我们并购刚刚上市公司并购刚刚兴起，特别是没有主要用来规范并购重组政策法规。很多方面是依据股票发行条例和上市公司原则性的东西，这些原则性东西往往缺乏操作性。
在这个阶段并购市场刚刚兴起，也出现了一些问题。大家记忆最深刻就是“宝延风波”开始，到97年我们国家对国有企业一个战略性改组要求，在这个背景下，上市公司并购得到比较快的发展。
第二个阶段就是1998年到2004年，这个阶段上市公司并购发展比较快，而且不断完善，不断规范。主要体现我们很多法律法规在实践中不断探索完善形成。主要我们1998年2月证监会发布关于上市公司置换资产变更主营业务的通知，有一个规定经证监会审批才可以进行变更主业自己资产置换。在这个背景下鉴于1997年底有一些上市公司并购出现了很多不规范行为，侵犯了投资者利益，在这个情况下出现了这个政策，在这个政策之下有效遏制重组中不规范行为。
在2000年发布了一个规范上市公司重大购买和出售资产的通知，在这个阶段的话，我们政策主要趋向是鼓励上市公司并购重组，政策上面调整由审批变成事后备案。
随着市场发展，到2002年我们又出台了一个关于上市公司重大购买出售置换资产的东通知，将事后备案改成事中审核，对上市公司并购行为进行了比较规范性的监管要求，而且要求在证监会审核没有意义之后方可召开股东大会，就是我们说的事中审核。
经过这么多年的探索，到2002年我们推出了上市公司收购管理的办法，这一个是相对来说比较全面的规范上市公司收购的一个法规文件。在这里提醒大家一下，我们的并购和重组是在一个经济学研究角度上，往往作为一个并购包含重组这个范畴。但是我们收购管理办法和重大资产管理办法有所界定的。
第三阶段就是2005年以后，这个时候市场发生很大变化，表面在三个方面。三大因素推动并购重组市场发展，第一，国有资本大范围战略调整。第二，民营资本它的资产没有上市，不可以证券化，通过上市之后可以证券化。第三，外资资本行业整合式并购，外资并购是一个热点。
在这个背景下，根据新修订《证监法》，我们对上市公司并购做了很多改进，在这个基础上我们对上市公司收购管理变化以及修订，重点将原来强制性要约收购，调整全面要约部分要约，充分发挥财务顾问作用，从并购市场化方向迈进了一步，对收购主体资格给予了规范。在收购活动中我们发现很多恶意收购，所以说对收购人主体进行了新的要求，还出台了一些其他办法。
国资委也发布了一些指导意见，在原来有关意见基础上修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，在规定中伴随着审核调整为事后批准。重要一点我们推出上市公司平并购重组管理办法，我们是为了结合中国实际，在这方面是一个创新。
第二方面和各位交流上市公司并购重组市场存在的一些问题，我们发现在我们国家并购重组市场，首先并购还没有成为上市公司资源配置的主要手段，资本市场股票市场配制资源，一个是一级市场，一个是二级市场，IPO发行把金融资产、货币资产配制在某一个上市公司，某一个行业，并购可以在二级市场进行配置，进行收购。重组以后，进行配置。从我们国家来看，我们国家并给交易额占总市值比重还非常小。
我们还可以从另外一个指标，并购涉及交易额，和IPO金额对比我们国家还不到1%，大概0.7%，左右，世界平均水平，欧美国家平均水平大概6%，所以我们国家并购重组发展空间还非常大。
另外我们的并购市场很好实现资源配置作用方面，就是我们关联性并购非常大，往往是体现出控股股东向其他没有上市公司资产注入到这个上市公司，将其他资产实现证券化这么一个模式，这个方式很难体现并购市场在整个行业不同企业，说明一个问题就是我们并购市场在资源配置作用方面发挥还是非常有限。
我们有一些数据可以看，就是说非关联性并购占的比重在这个并购当中非关联性并购比重过小。另外存在一个问题交易支付手段以并购融资手段比较单一，我们在并购过程中往往采用是现金支付和资产支付。另外很重要问题融资渠道，你要收购一家企业资金从哪里来是一个很瓶颈的问题，最近银监会颁布实施商业银行并购风险贷款守则。但是这个要面对巨大的风险，要求我们进一步完善有关制度。另外就是公司债，从理论讲可以成为并购重要融资渠道，但是我们在这个方面还很薄弱。
所以说从并购资金来源，我们有一个数据，我们发现从关联性并购和非关联性并购两个类型，并购资源来源可以看出具体数字我就不再讲了。主要关联性并购主要资金来源一个是自由资金，更多是公开发行，非公开发行就是定向发行，上市公司向控股股东，集团公司定向发行股票把控股股东其他资产上市这么一个方式。这个市场化并购非关联性并购，非公开发行也占了很大比重其他的融资渠道相对来说非常欠缺，这个对并购市场非常不利，对并购市场扩张是非常不利。
另外，政府主导并购活动仍然处于主导定位，我们首先肯定政府对并购活动推动作用，起非常积极的推动作用具有意义，但是也出现很多负面因素，首先，这样的话往往达不到整合目的，常常可能带来二次重组。
第三个问题，民营独立企业采取上市公司收购，民营企业收购上市公司往往是处于借壳上市这么一个动机，借壳上市的目的是融资的目的。所以说在这个资源配制方面的话，作用受到了限制，而且我们发现民营企业收购上市公司的主要行业是房地产业，因为房地产融资最近几年相对困难，所以它通过资本市场融资的话，往往是通过借壳上市。
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