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图文：沃顿商学院教授富兰克林-艾伦
新浪财经讯 2009第一财经上海新年论坛1月6日(星期二)上午在上海国际会议中心举办，新浪财经独家直播此次论坛。图为沃顿商学院教授富兰克林-艾伦。
弗兰克林·艾伦：我非常容幸参与这次金融论坛。我曾经在上海工作生活多年，我也非常喜欢这座城市，我感谢第一财经，感谢宾大，感谢交通大学一起组织了这次论坛。我们今天所经历的事情是一个重大的事件，就是全球金融危机。今天我想和大家简要的讲讲危机，从大处讲讲，再讲一下对于中国的影响。
到底是什么造成了这次金融危机呢？一般性认为这是由于住房抵押贷款行业出了问题。在住房抵押贷款当中，有一些刺激的影响发生了很大的问题，而且在很多领域都出了问题。银行一般来讲他们发放抵押贷款，期待人们能够还款。
在过去的几年当中，在美国发生的情况是这种传统的模式发生了变化，有很多的经纪人他们发出贷款，然后那些发出贷款的人并不持有贷款，他们把它进行证券化再卖掉。他们的动因就是卖出的抵押贷款越多，他们拿到的报酬越多。第二个环节就是证券化，很多抵押贷款混淆在一起进行打包，变成一些不同级别的债项，然后把他们卖到市场。
人们对于这些证券的信任是来自于这些评级机构，但是这些评级机构他们是给予高级一层的贷款AAA级的评级，觉得是非常无风险的，他们只有在极特别的情况下会出问题，然而情况却并不是如此，这一级别的贷款也是价值下跌非常厉害，并不是AAA级别的，因此大家都在指责评级机构，觉得评级机构工作做得不好。你们是拿了很多抵押贷款发起人的钱，你们没有跟我们投资者讲真话。
最后一个环节就是银行和其他购买这些贷款的人，他们也没有很好的做好尽职调查，没有想清楚他们所买的东西质量到底如何，他们只是盲目的相信了评级机构的评级，而没有做好自己的调查研究。
在好几个月当中，大家的观点就是这个问题在这个领域还是比较有限的，可能它会蔓延到其他的金融系统领域内。如果我们能够在这个领域内把这个问题解决好，所有一切都回归正常，没有问题，我们做的工作就是把金融行业管好，就不会出现这些问题了，我们要加强监管，确保所有金融方做好这个工作。
可是现在问题过了一年半，现在还在愈演愈烈，而且造成任何国家没有幸免，而且程度越来越严重，在美国和英国尤其如此。
到底是怎么回事，我们怎么理解这个危机呢？我想我的观点就是在次贷这个领域出现的问题就是一个症状，它不是我们目前危机的根源，它是一个爆发的领域罢了。我觉得关键的问题就是有泡沫存在，首先就是在股市出现。
90年代是技术股的泡沫，技术股泡沫破灭了以后出现了什么问题呢？就是它在信贷方面出现了爆炸性的膨胀，接着导致了住房价格的一个泡沫，以及整个房地产市场的泡沫，等到这个泡沫破掉了以后导致全球的金融危机，就是我们现在遭到的危机。
是什么导致这个泡沫呢？第一个问题就是中央银行在货币政策方面的行为，尤其是美联储。
当时的问题就是联储他们很担心经济在科技股泡沫破灭以后以及911恐怖袭击以后进行衰退，所以他们把利率降低到非常低的水平，只有1%的利率水平。
但是，当时的住房以及其他价格的通胀达到3%，这个时候大家都愿意买房子。因为你这样买房子完全可以赚钱，因为你价格的上涨，通胀是3%，利率只有1%，而且美国有很大的税收优惠，就是你如果是买房子，你利率又可以做减税的抵消。此外，住房贷款的政策可以让穷人买得起房子，它带来了很大地产价格的泡沫，大家觉得买房是一个很好的投资，然后价格就开始上升了。
当时大家觉得这是根本性的问题，大家买房子买多了价格就上去了，价格就会出现泡沫，这是根本的原理。
其实这方面很难分的清楚。还有一些问题现在看的比较清楚，就是有一个全球的失衡状况。这种所谓的全球失衡他是由于97年的亚洲金融危机加剧的。国家货币基金对亚洲采取了非常严厉的政策。
我们面临根本的问题就是国际货币基金组织，他是监管和保证世界金融系统的健全运行。但是它主要是一个欧洲的体制，总是由欧洲人做IMF的主席，美国人担任世行的行长.
但是亚洲怎么办?亚洲在国际货币基金组织和世界银行很少有代表权。其中有一个问题韩国需要国际货币基金组织出钱支持的时候，这个组织的官员都是欧洲人、美国人，当时没有亚洲人，他们只是站在后面看着看过人签这个协议，这就使得亚洲人认为我们不能经历这种局面了。
接下来亚洲的央行和金融机构大量积累外汇储备，导致很多国家，像韩国、中国、日本、台湾等其他地方，他们都是积蓄了大量的外汇储备，很多又投资回了美国的一些信用工具，美国也限制亚洲市场，出现了全球的失衡，有很多的债。这些又回到了住房抵押贷款市场，等于说有这么一个再循环的过程
为什么说这些事情不好呢？为什么很多国家的经济陷入深渊呢？我觉得一个基本的问题，大家决策了，他的价格基础是失衡的，是错误的。这十几年来美国觉得我们不需要储蓄了，我们借钱就好了，因为我们的资产价格不断的上升，只要它不断上升我们就没什么担心的。最后结果就是都是债务，没有储蓄。
接下来的问题就是储蓄多少呢，你应该多少投资于股市，你现在股票值多少钱，房子多少钱。
在过去的几十年当中我们借鉴谁的教训，像日本那样今天的股价是20年前的四分之一还是怎么样，是不是美国人要多储蓄一点钱，现在有各种各样的观点。
这种不确定性导致价格的剧烈波动，我们是经历了非常巨大的价格波动，在很多领域都是如此，比如说股市是动荡的非常厉害。他们今天上涨5%，第二天就跌下5%，其实今天和明年没有大事发生，就是大家有不确定性。石油也是如此，五个月前全世界担心这个价格太高了，人人都买省油车，美国的车卖不动。而现在油价跌到了每桶40美元，包括丰田的厂以前是生产省油车的，现在已经卖不出去了，因为大家都在买耗油很厉害的车，因为油便宜了。
到底你现在该怎么买车，你是买省油的车还是废油的车，这个很难决定，因为价格波动太厉害了。
大家对于各种各样的价格，再过一个月怎么变都不知道，可是我们的经济决策必须以价格基础制定，因此大家没办法继续做决定和做事情了，这确实让全球的经济受到了很大的影响。
这些问题由于金融系统的危机得到了扩大和加剧，现在可以说金融系统的问题影响到实体经济，实体经济继续恶化金融，这个反复的反馈效应。
我们股票价格下跌很大，这是在美国有很严重的影响，也蔓延到了世界其他各地。刚才我说过它也是从次贷危机起源，可是现在这个时期的问题已经扩大到了很多其他的方面，它现在已经成为了信用风险，不管是公司还是个人所发起的，目前都是不确定的，这是由于价格的不确定和对长期远景不确定造成的。
因此，大家开始买政府债券，大家进入日本和德国，大家觉得这几个国家政府债券长期比较稳定，因此也是比较低风险。这就是产生很大的一个反馈的效应，就是大家都只向买政府债券，其他人都拿不到信用了，这又成了一个基本问题，因为它蔓延了实体的经济，然后它又回馈到大家对一个信用的担心。因此，所有的经济活动都是放缓了，在世界各地都是如此。
我现在先做一下小结。我认为这个危机主要的问题是由于泡沫的破灭导致的，第二个问题也是一个严重的问题，就是由于金融系统的运转方式，这种危机加剧，它是有一种回馈、反馈效应。
这样我们要提出的一个疑问，为什么金融系统会这么糟糕呢，为什么这个监管没有发挥作用。因为毕竟金融行业是监管最严密的行业，大部分的国家就算是自由市场国家，像美国、英国金融行业监管的非常多的一个行业。
我认为这个银行的监管和其他类型的监管不一样。因为在经济学家以及在实践的操作者当中，没有一个广泛的共识，到底解决什么问题，到底监管要纠正什么样的市场失灵，没有共识。
比如说我们制定环境监管的时候，我们知道为什么要做这个监管，因为这个市场没有办法发挥作用，那些污染的人得不到市场的惩罚，所以要有政府的介入。
比如反垄断，由于有垄断必须政府介入有竞争的健康发展。到底我们监管银行的时候，我们设置这个体制要解决什么问题呢？这个在实践当中没有共识，就是一旦出了问题引入监管，这个监管确保你犯的错误不要重犯，但是人们不断有新，会绕过这些问题，现在的监管又是乱七八糟的。也许他可以解决三、四十年前的问题，但是在今天没有监管效果的。
所以，金融监管是后向的监管，是往后看的，我们要思考监管可以给我们带来什么好处。如果预防危机，预防我们今天遇到的危机这是非常好的益处，另外监管也有成本，这些成本也可能非常高。
我们知道在银行当中如何解决它的风险，在62年巴西出现过一次银行的危机，就是货币的危机，整个这段时间是没有危机的，这就是因为有很强的监管，但是监管过强会阻碍创新，会干扰银行业配置资源的功能。
再下面就是银行行业放开的管理，这种放开的管理造成了我们现在面临的金融危机。银行、政府和其他的一些机构花了大量的金钱放在签订各种各样的协议方面，但是这些协议没有阻止危机的出现。
到底市场是怎么事情呢？我想主要是三个方面。我想我们要进行监管措施重新制定的时候必须要关注这几个方面。
一个就是我们看到了流动性的问题。我们看一下在金融市场所发生的情况，我们看到在流动性方面的问题非常大。中央银行必须要采取非常大的措施给市场提供流动性，实际上我们并不知道如何能够最好的做到这一点，中央银行往往也是做不好，联储投了大量的钱。
我们看到现在纳税人也担当了特别多的信用风险，是不是应该这么做呢？我们现在所承担的这些信用风险到底怎么回事？现在联储要投进去2.5万亿，到底怎么弄呢？两房这里面又有大量的钱投进去，到底在信用风险方面会有什么样的影响呢，这方面我们应该有更好的了解才行。
第二个问题就是定价的失灵。在金融市场我们在讨论这个价格应该反应未来的现金流。但是，很清楚的就是在很多领域，尤其是很多的价格实际上不能反应真实的情况。
像以前的这些投行、对冲基金他们往往能够通过这样的一些价格的套利帮助市场效率的实现。从长远来看的话，你可能赚钱，但是从短期来看，一旦危机出现的话，你可能就破产了。
我们看到在互联网泡沫的时候，我们看到互联网泡沫太高了，太高的时候，如果你要做空的话，你可能就会破产，因为当时的价格在不断的提高，尤其在98年的时候。另外还有一些AAA级的，如果你是不断的买，他可能价格就会一下子下跌，跌的特别高。很多买了AAA级的产品最后却破产了。
还有一个最后的问题，我想一个最重要的问题就是中央银行在发现这个问题的时候，联储往往就是要介入，他采取某种方式介入。很多的金融机构，这种危机的蔓延就造成了问题。很多人对此有怀疑的态度，在雷曼兄弟这个问题出现的时候，决定让它倒闭，他们对于雷曼的情况了解的比较多，他们认为不应该叫它再蔓延。
实际上我们看到所有货币市场的共同基金都有问题，因为他们在雷曼里面投了7.5亿，在几天的时间里面，雷曼的破产造成了这些共同基金很大的问题，所以政府不得不介入，否则的话在货币市场会出现更大的问题。我们看到共同基金市场是3.5万亿，如果共同基金的市场出了问题，那问题就更严重了。所以危机蔓延，这是一个非常大的问题，这也是我们未来需要关心的问题。
我们说中央银行和政府应该更多的关注泡沫，格林斯潘他们传统的观点，就是说在实际之交的时候他们认为这不是我们的责任，他说泡沫我们能够发现，只有在它们破灭以后我们才能够采取措施。但是现在泡沫破灭以后我们处在非常糟糕的境地，我们为此付出了非常惨重的代价。
另外，我们必须要改革银行的监管，我们必须要有一个框架帮助我们进行思考，要有一些具体的监管，重点解决市场失效的问题。
接下来会发生什么呢？这是我们大家关心的问题。在美国如果你一下美国大萧条的时期，实际上世界其他的地方也在过去30年经历过一些危机，我们要看看哪个危机和现在的危机最相似。
我想我们看一下日本90年代的危机和现在的危机最像。日本80年代的危机对于日本经济造成了非常大的影响，我们看到80年代的时候，日本的股市大升，在89年的时候他的股价大跌。另外房价在日本80年代的时候增长也是非常快。
我们说是不是泡沫呢？当然就是泡沫。85年的时候，日经指数是一万，早80年代末是四万，而现在是九千，过去几天的话就是八、九千。基本上现在是过去的五分之一，我想这跌的实在是太厉害了，我想很多人的财富就此消失了。
房价也是一样，房价的话跌了70%—75%，我想过去日本经济的十年，日本人把这十年称之为失落的十年，因为日本人在这十年失去了太多的东西，日本曾经是世界经济增长最快的国家，现在变成最慢的。
我们要问一个问题美国和其他国家怎么样。我先说美国，然后我们再讨论中国。这就要取决于你如何衡量泡沫。你看一下日本的资产价值的话，它曾经是非常高的，在美国从来没有那么高。但是你看一下变化的百分比，美国的泡沫可能更大一些。也许更大或者和日本差不多大吧。从2000—2003年股价的情况得到的纠正，我们看一下长期的增长情况的话，它是一个25%的增长。现在的话是10%，还在不断的下降，我想还会再跌10—15%的样子，我想这是比较痛苦的过程。
我们看一下真正的问题，像美国和英国现在面临的问题，他们有不同类型的经济。尤其是公司跟银行在面临下滑的时候，他们作出的反应和日本的公司是不一样的。日本的情况和英国经济不一样。
在美国的经济过去几年我们非常关注公司治理的话题，就是说公司应该服务于股东的利益，在经济繁荣的时候这当然是好的。在亚洲国家或者在某些欧洲的国家就非常的不一样，人们更关注其他的利益相关者，尤其是员工，而不是光关注股东。
比如说我们要做一个调查的话，在管理人员当中做一个调查的话，我们可以看到当经济不好的时候，公司的管理人员是不是应该保持股息的派发呢，是不是应该解雇工人还是他们应该关注自己的这些工人的就业，而削减股息的发放呢。
大家的观点很不一样，日本97%的企业管理人员都说我们应该关注员工，就业的安全是我们非常关注的问题，我们会削减股息的派放。而在德国和美国大多数的企业管理人员也都认为公司要照顾就业比较重要的。
而在美国和英国就是完全相反的，在这些国家，这些公司是完全要服务于股东的，你的这些员工只能自己照顾自己了，情况不好你就被炒鱿鱼了，我们只关注股东。
这就是问题，因为现在在美国所出现的情况，就我们看到企业在大量的解雇工人，这就造成了更大的不确定性。现在假期要过去了，我们看到可能又有一轮很大规模解雇工人的现象。我想这对于美国来讲是最令人担心的问题，你像我两个儿子都在金融服务部门工作，在保险公司里面工作。很有可能他们丢掉饭碗，我们很担心这个情况。
你像日本和其他亚洲国家就不是这样，公司更加关注自己的工人，更加关照自己的工人，而美国就不是这样，美国经济不好的时候就业就成为了很大的问题。我想这会造成美国的一个很大的问题，从这个角度来讲，美国面临的不确定性就更多。
现在我再花几分钟讲讲危机对于中国的影响。我想最开始的时候，中国受到的影响是相对来讲很小的，银行的话在次贷里面没有什么很多的投资。另外，我们看到中国的这些银行基本上在实体经济不错的情况下，银行还是没有什么问题的。但是现在的话，这场危机已经对于实体经济产生了影响，因为中国的实体经济是从通过外界相联系的，所以这个问题在过去的几个月当中已经暴露出来。
中国有哪些不利的因素呢？第一个不利的因素就是中国的经济大量的依赖于贸易。我们看到美国、欧洲、日本的需求出现下降的时候，这对于中国的出口产生外溢的效应，这对于公司会造成影响，尤其是像深圳、上海这样城市的企业。
我们看看中国经济对于出口的依赖程度有多高，媒体的数字是出口是中国经济的36%，这是一个总数，这包括了出口当中进口的成份。它的净值是8%—9%，应该说相对来讲比较小，这个数字很重要，但是相对来讲并不大。我想出口的情况恶化可能还会继续。
同时我们看到了中国有很多的优势，第一个优势就是中国的这些企业非常关注周围的利益相关者的利益，另外政府起到了非常大的作用，这对于经济来讲是一件好事。另外中国还有一大优势，就是政府在财务方面不受约束的。
另外还有一点就是中国正在朝着一个以内部为导向的增长，而不是依赖于外部的增长。中国的企业非常关注周围的利益相关者。我想在经济不好的时候，这往往是非常有利的做法。我想这是中国的一大优势。
第二大优势就是政府在管理经济当中还在发挥非常大的作用，我们看一下美国和欧洲的经济，我们看到政府现在正在致力于承担更大的角色，而中国不是这样，因为中国有大量的国有企业，而且政府在很多的公司当中拥有大量的股权。
你像英国、美国和其他的国家，政府要干预银行是一个体制，中国的这种体制是有优势的。比如你看一下英国，你像布朗提出要投钱给银行注资。政府怎么做才能够帮助银行做更加强硬的一些信用方面的决策呢？并且如何帮助中小型企业，帮助经济的发展呢？
你像对于苏格兰银行这是一个问题，因为在未来一年多，在英国会有选举，所以苏格兰的经济，包括英国其他地方的经济必须要发展。另外，政府要让银行放贷，推动经济。而中国没有这个问题，因为政府对于银行的控制很好，他就可以和银行讲你放贷，银行不能和政府说我们不能这么做。
另外，政府对于企业有很多的控制，他还拥有很多的企业，可以通过这个推动经济的向前发展。另外还有一个政府的财务状况。
中国开始我们知道有两万亿的外汇储备，这是一个非常非常大的优势，这就好象有一个大银行，在经济不好的时候就可以利用这些钱。而且政府不需要来发放大量的政府债就可以实现这点。
所以，中国政府基本上没有债，这样使在未来中国处于非常有利的地位。相比美国和英国政府债务巨幅度上升，比如一年花一万亿救银行，花一万亿建设基础设施，这些使得政府债务大量的上升，中国的状况就好很多。
中国现在完全可以用自己的钱建设基础设施，这是非常重要的。政府现在从出口拉动型经济转变为一个内需拉动性经济，这是一个重要的转变。
以前的经济类型目前是碰到了问题，现在就是各家依赖内需经济，可以说中国目前的基础设施非常棒，从大学看过来，我们看到了上海这些地方基础设施非常的棒，道路、楼宇等等，特别是沿海地区基础设施水平非常高，在中国其他地方还需要硬件的基础设施，这也是目前中国政府要做的很重要工作。
我个人的观点就是硬件基础设施建设很重要，但是这不一定是最重要的基础设施，最重要的基础设施应该是人的基础设施。中国是需要建立更好的，有一个社会安全网络。比如说失业保险等等，当然对于共产主义经济是不需要的，它有国有经济，也是可以更加的改善。
此外在医疗改善和教育水平都有改善的空间，比如像大学教育等等。也就是在人的基础设施方面还可以做很多工作，关键就是中国有资源和有能力做到这一点，因为政府在财政非常充裕，他们想可以做，可以用他们的外汇，可以借债，可以通过各种手段进行建设度过危机。
我最后做一下总结，我认为这个危机恐怕不会很快就结束。如果它能够很快结束当然是一个大好事，我也希望我错了。
但是，我觉得如果世界上的一些决策者假设这是一个有限的问题，只要我们把它解决了就是一去不复返了，一切平安无事了，那肯定是一个错误，我们应该重视日本的前车之鉴，准备长期应对这个危机。
我们不能现在就几万亿的花，这会给政府带来很大的财政问题，因为如果这个危机一直持续下去政府会撑不下去的。政府会受到贸易下降的影响，但是可以通过硬件基础设施和人的基础设施更好的度过。
我认为中国政府目前采取的措施是正确的，因为在财政上是谨慎的，而且也是更加注重内需拉动经济增长，我觉得中国政府在危机当中比很多国家的政府，包括美国政府和欧洲政府的表现好。我觉得德国政府表现也不错，他在财政上也是非常的谨慎，更是具有长期视角。
我讲到这里，如果大家有问题我会非常愿意回答。谢谢！