“第一财经”和国际财务管理协会中国总部，以及上海智晟投资管理有限公司于2008年12月14日举办“上海金融投资和并购高峰论坛”。新浪财经独家网络直播此次论坛。图为上海智晟投资首席经济顾问金学伟。(图片来源：新浪财经)

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　　给大家看的第二张图，这张图能够解答股市与公司利润之间的关系。上面讲的公司利润的分解和股票市场的涨跌没有对应关系，但是这张图却告诉我们它们具有绝对的对应关系。怎么样绝对的？

　　在过去的十几年里，我国上市公司的利润增长率，平均达到12.41%。我们把平均12.41%作为一个乘数，与1995年上证指数的年平均值661点作为一个起点，按照年均12.41%的乘数，就可以推算出每年指数的比例值。

　　可以看到，整个市场它在牛市的时候，就在上面，市场乐观的时候就在上面运行，当市场悲观的时候就在下面运行，上下两个面积基本上相同，这在经济学上理论叫补偿小。理论上应该达到这样的一个位置，长期的落后于这样一个幅度，股票有一个叫三年不开张，开张吃三年。我返过来讲，开张吃三年以后，肯定是三年不开张。为什么？补偿小。这一块的损失值要进行补偿。

　　实际上很简单，2005年到2007年，这两年的牛市，就是对于这个东西很好的补偿，美国股市也是这样，美国股市存在着一条年平均上升8.5%的基本上升的数据线，在整个70、80年代里面，美国道琼斯指数长期的落后于这个8.5%的年平均涨幅，然后到90年代就给你恶狠狠地来一次长达18年的牛市。

　　如果你以2000年的道琼斯指数进行推算，2000年的道琼斯指数和过去30年代的指数来进行推算，你也可以发现很神奇，同是上升了8.5%。这就是说股票市场和公司利润的增减不是没有关系，有关系，是长期的对应关系。

　　就像巴非特所说的，股票上升短期来讲是一个投票机，现在投空投票的人很多，所以股票市场就下跌。现在投多投票的人很多，所以股票市场就上去了。长期来讲一定是一个称重期，最后股票市场的市值、股票的指数、股票的价格一定会和利润成正比。

　　大家也知道股票市场有一个非常著名的叫“有效市场理论”。过去20年里面学院派争论不休，有人讲市场是有效的，有人讲市场是无效的。也可以讲是有效的，也可以讲无效的。公司利润有5年是下降的，但是5年里面有2年是上涨的，2年不涨不跌，2年是下跌的，你讲是有效还是无效？他是无效的。但是股票上有时是无效的，有时是有效的。它最终一定会走向有效。

　　从这个地方来讲，利润在增长，股市在下跌，但是回过头去一看，再过几年，我们一看市场仍然是有效，只不过这种有效表现的方法它跟我们平常所想象的不一样。那么刚才我们给大家看了宏观经济的增长率与股票市场的关系。公司利润的增长率与股票市场的关系。

　　我觉得就趋势的对应关系来讲，股票市场跟宏观经济中间的两个数字，两个参数的关系，最为密切。一个是与利率之间的关系，最为密切。这张图上面，是上证指数与基准利率，什么叫基准利率？我给大家解释一下，每年每个月，我们都会有一个一年期存款的基准利率，三年期存款的基准利率，五期存款的基准利率。然后我把每年的一期存款基准利率进行平均，算出它当年一年期的平均基准利率是多少，三年期的12个月的平均，算出三年期的平均基准利率，五年期按照五年期的平均基准利率，然后把这三个平均利率加以平均，我把它叫做市场的平均基准利率。

　　从这张图上，我们看到的情况就跟GDP和增长率与股价指数的走势，感觉就完全不一样了。从1995年12.38的平均基准利率开始，我们可以看到有一段持续的下降。在这段持续下降的过程中，股票市场是在持续的上升，两者之间正好形成一个非常明显的，利率下降、股市上升。

　　一直到2001年以后，利率下降基本上到底了，然后股票市场也基本上把由利率下降所产生的正面效应完全消耗完了。2001年上升指数2245点最高，当时全市场的平均市盈率多少呢？66倍。然后整个基准利率再进行小幅低位盘整的时候，股票市场出现了为期五年的调整。2006年基准利率开始提高，从3.03%，提高到3.21%，2006年我国上市公司可比利率的增长率达到54%，强大的利润增长率有效地抵消了基准利率小幅度的提高。2007年在基准利率从3.21%提高到4.91%，提高的幅度很大。但是2007年我国上市公司的可比利润，却以更大的63%的幅度增长，同样有效地抵消了基准利率提高所带来的负面影响。

　　但是2008年的情况就不一样了。为什么？公司利润无法增长，基准利率却仍然在提高。然后2007年上证指数6100点的时候，我国股市的平均市盈率达到68倍，我讲过60倍以上的市盈率在中国股市历史上一共出现过三次，第一次是1993年1558点，出现了以后，带来了18个月的调整，指数下跌的幅度达到了78%。第二次是2001年2245点，平均市盈率达到66倍，然后股票市场调整了49个月，调整的幅度达到65%，这是指深圳的综合指数。把上证指数无尽管调整了55%，但是大家要知道，在这四年里面，上交所修改了一个规则，新股就进入新增股市。而深圳股市在这四年里面基本上没有新股上市，所以它的下跌幅度65%是对的。这次达到68倍的市盈率以后，它到目前为止最大下跌幅度已经达到了70%。什么叫天道？这就是天道。

　　在人类社会上，在自然界中间，在经济领域里，有些基本的规律是不可违背的，谁要违背就会遭受毁灭性的沉重打击。

　　从这张图上可以看到一个非常明显的现象，股票市场与基准利率的关系，要比股票市场与GDP增长率之间的关系，要来的更加密切。在好几个月以前，我当时就碰见央行的货币政策，我讲这样的货币政策已经难以为继了，我当时就说，这一次在两会前后，中国经济领域里面就会吹起一股清新的风，到时候我们会看到截然不同的政策取向。因为这里面同样也存在着一个不可违背的规律。什么规律？我国从去年开始，连续几个季度货币供应量增长率始终小于经济总量的增长率，这样的货币政策执行下去一定会出大问题。从某种程度上来讲，这一轮经济危机对我国经济的影响之所以比较大，有一个很重要的因素，也就是我们的宏观调控，出现的时机太晚了。然后改变货币政策的时间也拖的太晚了。

　　除了基准利率有关系以外，我们还可以看到，股票市场与CPI的关系更为紧密。这是从2001年1月以来，我国的CPI与上证指数的走势。我们可以从这图上非常清楚地看到，几乎所有阶段里面，两者都保持着一种非常良好的同向性。应该说这是一场非常经典的，它在某种方面揭开了股市与宏观经济主要点在哪里。

　　把上面所讲的总结一下，我们就可以下这样一个定论，股票市场是以宏观经济总量，与上市公司利润的年平均增长率为中轴线，来波动着运行。其中每一个阶段是涨还是跌，取决于四个因素。

　　第一个指数在GDP通道上所处的位置，是在高位还是在低位。

　　第二个上市公司阶段性的利润的增长与下调。

　　第三个利率走势是上升还是下降。

　　第四个CPI的趋势是下降还是上升。

　　前两个决定了股票市场所处的位置是被相对低估的位置还是相对高估的，所谓相对高估的位置任何利好都不足以挽救它的崩溃。相对低估，任何的利空都难以对它造成过大的杀害力，它只对利好敏感，利空不敏感。最近我们可以看到股票市场对利空相对不太敏感，对利好相对表现比较敏感，因为目前股票市场已经处在GDP的下轨线。在围绕它波动的过程中间，受到利率和CPI走势的一种影响。为什么会受这两个影响，利率反映了流动性，利率反映了社会资本的平均收益。CPI代表着公司的利润，未来利润增长的状况。CPI的趋升并不会马上在利润中间反映出来，但是在CPI上升趋势中间，公司利润一定会最终出现增长。这就是股票市场反映宏观经济一个最基本的方式。

　　从这个角度我们来对当前的市场可以做这样一个估计。

　　第一个，当前的指数处于GDP通道的上轨附近。

　　第二个，我国目前基准利率已经开始下跌。虽然2008年平均数是4.91%，但是明年基准利率一定会出现大幅度的下跌。

　　第三个，整个市场估指目前处于历史的低水平。

　　有这三个因素，目前所剩下唯一的一个因素，就是CPI到底什么时候会见底。我比较相信的一点，CPI明年上半年，确实是有可能会出现负数。但是为了挽救这一场经济危机、金融危机，各国银行注入了大量的流动性，这些流动性都堵塞在银行里面，一旦经济状况趋好的话，这些流动性释放出来，对这个市场会产生非常强大的推动力。

　　所以我讲超越时空、超越眼前，把目光放的长远一点，我们就可以知道，目前中国股市处在一个战略性的投资机遇期。

　　本来我还想跟大家更详细地讲一些股票市场具体的走势、形态、周期等等。时间已经到了，我想留在下一次再说。或者说大家可以上我们智晟的网站。我经常会有一些评论、分析、研究，大家可以做参考。谢谢大家。