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图文：智晟投资首席经济顾问金学伟
“第一财经”和国际财务管理协会中国总部，以及上海智晟投资管理有限公司于2008年12月14日举办“上海金融投资和并购高峰论坛”。新浪财经独家网络直播此次论坛。图为上海智晟投资首席经济顾问金学伟。
金学伟：
各位尊敬的来宾，女士们，先生们，大家下午好。
非常高兴有这样一个机会和大家共同探讨宏观经济态势与资本市场。我认为任何一轮趋势，从它开始产生，一直到它的终极，它都会经历几个阶段，一个是趋势的出生阶段，在趋势出生阶段的时候，很少有人会意识到这个趋势的严重性、这个趋势的力度。然后经过了一段时间以后，当趋势越来越明显以后，然后趋势就进入到一个强化期。在趋势的强化期时，我们所有人的注意，所有人的眼光，都会被这个趋势所吸引。趋势会形成一个强大的吸引力，这个吸引力通过人民的主观感受，以及客观与主观互相的影射，会强化这个趋势。到最后一个阶段，趋势会进入到一个衰弱期。
在去年10月份美国次贷危机刚刚爆发的时候，我在业内提出几个观点，其中第一个观点，本次的次贷危机，对美国经济乃至全球经济所造成的影响将会远远超过1973年由中东石油危机所造成的经济滞胀。当时这个观点在业内没有人认可，人们一直对中国经济的前景保持着乐观的态度，对世界经济的前景，看不到有任何非常危险的状况。
一直到今年春节过后，人们还在预期今年我国上市公司的利润将会增长30%，当时我跟一个非常著名的基金经理人说，你太乐观了，我告诉你，2008年我国上市公司的利润增长率能够达到10%，就已经是上上大吉了。
按照我的看法，2008年我国上市公司的利润增长率很可能会在10以下。所有的这些观点，在当时的时候，没有人所认可。但是在最近一两个月里面，我所接触过的所有的人对前景都抱着一种非常悲观的看法。我们的责任是什么？我们的责任就是要能够在这样的一种趋势面前，可以跨越时空，可以跳出三界外，来看一下这世界到底怎么样，这个市场到底怎么样。
有关宏观经济的情况，在10月26号CFO的高峰论坛上面，我已经做了一个非常详细或者说相对来说相对比较全面的阐述，这一点今天，政委先生也已经说过了，所以说我基本上把这一部分跳过。如果说大家有兴趣可以去看看，我们智晟网站，www.51zhisheng.com，看看我在10月26号CFO论坛上的讲话。
我对这次危机和1929年、1973年的看法，本次危机会超过1973年，但是不会比1929年那么的严重，会介于两者之间，对于明年我国宏观经济形势也做了一个预测，我国明年宏观经济的年增长率会达到7.4%，我讲完以后一个星期，周小川先生在出席20国集团财长会议上，放大话说，说明年我国经济增长依然会达到9%，我说他太乐观了。明年的经济增长率达到7.4%，我是有比较充足的依据，但是这些依据时间比较紧张，我也就不展开了。
今天我想就宏观经济的问题，对宏观经济的问题我只下一个基本的判断。我国宏观经济为期二十年、十几年的一轮高增长周期已经过去。这一点不需要有任何怀疑。
1999年的年初，我在上海证券，跟上海证券中层以上的干部，做培训的时候，我跟他们预测，我讲1999年我国经济的增长率最低不会低于7.1%，最高不会高于7.6%。最终1999年经济增长率，原来一直到11月份仍然是10.1%，最后公布年终数据的时候，做了一个适当的调整是7.6%。实际上从这张图上可以看到一个非常清楚的，我国经济波动以1990年为一个分界线，在1990年之前，我国经济总体的波动，我们称之为鼓点式波动。
什么叫鼓点式波动，就是GDP的增长率，经常性地周而复始在正数与负数之间波动。在鼓点式波动的背景底下，所谓的经济衰退就是国民生产总值绝对值的下降。比如说在我国过去有过三次经济的衰退，最后产生的结果都是GDP增长率的下调。第一次是1961年，第二次是1976年，第三次1990年。GDP的增长率都在负数以下。从1999年开始，我国的经济总体说进入增长型。
当今的世界，经济波动的增长型波动，已经成为一种常态。为什么？这里面跟货币制度有绝对的关系。我们大家知道在金本位制的体制底下，政府调控经济的手段非常之有限，几乎可以说是无能为力。流动性的紧缩，流动性的不足，成为时时困扰经济运行一个最严重的问题。
一旦衰退流动性的严重不足的局面，就会充分地显示出来造成经济总量的下调。而自从金本位制取消了以后，自从放弃了金本位制以后，到目前为止世界经济有70多年的历史，在这70多年里面，所谓的经济衰退，所谓的经济调整，大多数都表现为经济增长率、GDP增长率的下调，或者说民意GDP增长率的下调。
比如说从1933年美国取消金本位制以来，70年来美国经历了十几次的衰退和调整。在这10次左右的衰退和调整中间，真正出现GDP绝对值下降的年份，一共只有3个，而且都出现在早期阶段。包括1973年由中东石油危机引发的那一轮滞胀，实际上反映在GDP总量上面依然是增长的。只不过通胀率比经济GDP的增长率更高。在扣除了通胀率以后，GDP实际的增长率出现了复苏。
那么这样一种调整，就有一点是可以肯定，这样一种调整就决定了调整的力度，尤其是这种调整对民众的生活，对经济整体伤害的程度，将会大大的比1929年的金融大崩盘所带来的程度，要浅的多。这是我们对整个经济的一个基本判断。
那么就我国的经济增长率来讲，也是如此。我国的经济增长率在1990年达到7.6以后，就基本上处在这个上面，1999年在整个东亚金融危机的影响底下，到达了低谷，正好是这样一条向上的支撑线。然后连续在这一条上升的支撑线下，连续小幅度的往上爬坡，到去年达到11.97%，今年我估计我国的经济增长率可能会在8.7%左右，明年将会下降到7.4%。
对这样一条支撑线向下的破位，标志着我国经济的一轮高增长周期已经过去。接下去会进入到一个中速的增长阶段。如果从这个角度来讲，我同意这样一个观点，本次经济调整时间会非常长。
但是我们大家都知道，其实股票市场跟经济之间的关系并不是像人们所想象的那么机械。我问过很多专门研究资本市场的人，不管是学员派的，还是市场派的，当他们一讲起宏观经济的时候，我就跟他们说，你们别跟我谈宏观经济，我相信我对宏观经济的预测能力，不比任何人弱，我只问你一个问题，股票市场是如何反映经济的？
我们大家都知道，100年前，查斯道提出来一个股市是经济的晴雨表，这样一个阐述，100年来没有人去怀疑它。但是股市如何反映经济的？这一点我想做过专业性、实整性研究的人很少。我觉得这个社会上充满着人云亦云，充满着从理论道理论的人，很少有人会先从实践，然后再去看理论。
那么股市是如何反映经济的呢？我们先来看这样一张图，从1992年到2007年以来，我国GDP的实际增长率，以上证指数年限图，这个上证指数并不是年收盘，而是上证指数一年里面的平均价位，我喜欢做年平均价位。
因为经济学上有一个著名的论点，经济学是一门不精确课题，它所研究的仅仅是平均数而已。从这张图上我们可以看到，从1992年我们的经济增长率高达14.2%以来，一直到1999年经济增长率达到7.6%，在这个这一段时间里面，股票市场经济的增长率是持续下调。股票市场与经济增长率是反向的，经济的增长率在持续的下降，股票市场的上升指数的年平均数却在不断的上升。
但是在这里，与此相反在这一个阶段里面，经济增长率在持续提高的时候，股票市场却在持续的下降，谁能够解释这个问题。这说明了一点，股票市场和宏观经济之间的关系不是机械对应的关系。
第二个是上证指数的年限，与我国上市公司每年净资产收益率的曲线图，从这两张图上，我们同样可以看到上市公司的净资产收益率在不断下降，股票市场却连续在走了7年的牛市。而在这两年是在下降的上升的时候，股票市场却在调整。它也不是一个机械对应的关系。
为了更准确地说明问题，新股，我们每年把新上市的公司所产生的对上市公司平均利润的干扰，我们把每年利润都做了一个可比利润的增长。什么叫“可比”？也就是说如果我计算2007年，我国上市公司来比2006年增长了多少？我一定以2006年上市的股票，这些公司跟2007年相比，把2007年上市的新股全部都排除在外。我要计算2008年的利润增长率的话，我一定会把2008年一些上市的公司排除在外。如果说把新股排除在外以后，我国上市公司利润下降的年份一共有5个年份。在这5个下降的年份中间，我国股票市场出现了一个什么样的局面呢？
第一个下降的年份股票上没有涨也没有跌，这是1995年。1995年上证指数最高926点，比1994年1052点低。这个市场是波动，是一个强势整理的年份。第二个下降的年份是1996年，1996年我国上市公司的利润下降了1.36%，但是1996年上证指数从512点开始一路飙升到1258点，后来是朱熔基同志，授意《人民日报》发表了一个评论员文章，打击过度投机，连续搞了三个跌停板。
然后1998年我国上市公司的利润是下降了，但是1998年上证指数和1995年的情况一样，1998年最低1043点，比1997年最低的871点要高。它仍然是一个强势的整理年份。然后一个下降的年份是2001年，这一年股票市场见顶回落。虽然说上证指数都创了新高，但是它的年收盘比2000年低了很多。2000年上证指数收盘2073点，2001年上证指数收盘1647点。2000年上证指数年平均数是1866点，2001年的年平均数是1800点。所以说下降了。
然后2005年公司利润下降，指数也下降，5年的时间里面，有2年公司利润下降，指数上涨的，有2年公司利润下降，指数没有上涨也没有跌，有2年公司利润下降，指数下跌。这样的数字依然叫人气馁，号称是经济晴雨表竟然连公司利润的增加和减少都无法提前表示出来。不是说股票的都是一帮聪明人吗？聪明的竟然连公司的利润增长和减少都无法反映。但是我想这只是一种表象。
这种现象只是告诉我们一点，股市有它自身某一种看不见的手，有它自身的规律。什么叫自身的规律？自身的规律我喜欢把它简称为叫大自然的规律，或者说简称为用中国的老古话说叫“天道”。
1994年我预测人民币兑美元的汇率将会升值到6.76、6.78。在1997年东南亚危机的时候，我们在济南召开研讨会，经济学家们都说人民币会贬值，只有我一个人讲人民币只会升值，不会贬值。在今年前一段时间，当人民币兑美元的汇率达到6.78的时候，我说人民币对美元的升值告一段落了，有人就问我，为什么？我讲不为什么，这是天道。
然后我跟他说，我1994年就是这么看的，然后他说1994年的因素和现在市场环境已经发生了非常大的变化。难道你1994年预测的到今年还管用吗？我觉得还管用。就像1995年我们炒期货的时候，国际期货最高会达到多少点？这是最关键的一年，我做了一个实验很简单，我叫下面的研究员把每个月的全部的数据都给我找出来，我绘制成一张图，数据一算，我说保值期最高40.27%，结果最后真的是40.27%。越是干扰比较少的，在股票市场以外的，有很多的预测分析方法，都非常有效。你只要相信一点，人算不数天算。
你相信天算，天算是什么？所有未来的一切，它已经包括在过去的价格走势里面，解开它的密码，你就可以对未来有一个大致的方向。那么股票市场跟宏观经济的增长率没有机械的对等关系，跟公司利润的增长率又没有机械的对等关系，那么说股市市场不是经济晴雨表吗？我说不是。
我们来看这样一张。这张图是我们自己的一个研究员，一个小伙子，画的一张图。中间这一条线是我们历年GDP的增值，每个月，每个月GDP的总值加上去。历年GDP的总值我们转换成一个月系，然后我们围绕着这一条月线，做了一个走势的通道图。上面是2.1倍，是这一条通道的上轨线，下面是0.6倍，是这条通道的下轨线。原来这个小伙子做的时候，取了上面是2倍，下面是0.6倍。我跟他说，你这样取法肯定不对的，下面应该是少一点，0.6，上面是2.1，你去做做看，基本上可能就差不多。为什么？因为我还要把人们发财的欲望给股票市场所带来的正向的推动计算进去。就给了他多一个10%的副加数。
从这张图上可以看的非常清楚，上阵指数1997年329是在这一通道的下轨线，1997年5月的1510点，19996月的1756点，2001年6月的2245点，所有的每当上证指数的月平均数，到达它的上轨线的时候，股票市场就会有一轮调整。调整的力度是大与小，取决于它所处的位置。这个地方都是没有通过上轨线的，所以说它调整的力度相对来说都比较小一点。2001年以后的调整为什么会那么大个，一个很的原因，从2000年8月份到2001年的6月份，在整整长达11个月的时间里面，股市一直在这个地方消耗，在这10个月的时间里面消耗了过多的社会对股票市场支持的能量。我们趋势分析术语中间，称之为能量消耗型上升。能量消耗型上升，结果都会带来大调整。
那么在经过了一轮长达11个月的调整以后，到了今年的10月份，上证指数到达了下轨线这个地方。(这张图我在10月26号的论坛上面，本来想给大家看的，当时我带的这个U盘插进去，电脑不认。)从这一张图，告诉了我们什么？告诉了我们一点，股票市场对宏观经济的反映是怎么样的？随着宏观经济不断的增加，经济总量不断的增加，股票指数也会不断的增加，这就是凯恩斯的长期多投理论说法。
由于人口会不断的增加，由于社会经济总量会不断的增加，由于人们改善生活的欲望会不断的提高，它推动社会经济总量会不断的增加，它也一定会带动股票市场的不断上升。这是一个长期趋势的一致性，不是短期走势的一致性。这是一个非常非常重要的观念，所谓的通过宏观经济分析来做股票市场的人，不知道这样一个对应关系的话，就可能会犯重大错误。
就像去年10月份我说这一轮牛市结束了，伴随着30个月的调整，没有人相信。为什么？宏观经济形势好啊，公司利润增强了，等等。他没有想到相对于这样一轮的经济增长，公司利润增长来说，股票市场的反映是不是已经过头了。从这一张图上面来看，非常清楚，去年的牛市狂欢节过的太猛了，伤了元气。