图：2008年11月13日，第四届北京国际金融博览会在京开幕，新浪财经做全程直播。图为广发基金北京分公司副总经理施静。(来源：新浪财经)

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　　2008年11月13日，第四届北京国际金融博览会在京开幕。此次大会是由中国人民银行营业管理部、北京银监局、北京证监局、北京保监局、北京市发改委、北京市财政局、北京市国资委等多家单位共同主办的金融盛会。以下为广发基金北京分公司副总经理施静16日发表的《解读资本市场 引领投资生活》演讲实录。

　　大家好，今天就是一个小时的讲座时间，给大家聊一聊关于资本市场，关于我们投资生活一些事情。其实从我今天的标题讲，我分两块给大家聊一聊，一是当前形势的看法，要做投资你一定要知道自己在什么环境下做投资。尤其08年之后整个世界经济，包括中国都将面对增长模式的转型，我们觉得我们应该有这样一个意识，才会对我们的投资策略有一个依据。第二个我给大家讲讲专业理性的投资逻辑，我们每个人在投资上，似乎所有人都知道我要在别人恐惧的时候自己多一份信心，在别人贪婪的时候我要有所恐惧，但是很可惜很少有人真正做到。那么我们来探讨一下，有没有什么方法来帮助我们做到较为理性的投资。在这个内容上如果有时间我还会给大家解决一些现实的问题，比如：很多客户问我，“现在怎么办？是赎回手上的基金，还是再买些呢？”。

　　首先我们要看到的就是，次贷危机从去年开始，一直演变到现在，应该说我们在这个过程中，很多人都体会提到，好像最坏的时候过去了，但是过一会儿又发现更坏的又来了。雷曼这家158年历史的老店倒闭了，对我们的冲击是很大的，为什么会产生这样的结果呢？其实我们要究其根源，大家知道次贷的原因是因为银行把钱借给了没有还款能力的人，帮助他们买了房子，而在房价的上涨过程中，这种还不起钱的风险并不显现。那我们先来看看为什么美国的房价在2000年后不断上涨？美国的经济在金融和高科技的产业支撑了持续增长了很多年。换句话说，它不是靠制造业而是靠金融与高科技支撑它成为世界经济第一大国的。在2001年科技泡沫的破裂，大家以为美国经济会衰退，但在格林斯潘的相关政策的引导下，美国经济并没有那么快衰退，而且很快进入复苏。在这次次贷风暴之前，所有人对格林斯潘的评价是很高的。而现在大家又在讨论，他是不是要对此负责任，并且格林斯潘也公开认为觉得过去某些措施对现在的状况而言可能是诱因之一。

　　我们来看一看这几张图，美国在2001年后房价的上涨，这个是房价的上涨图，这个是人均可支配收入的增长率，大家发现很有意思，美国在科技泡沫之后房价上涨，而人均可支配收入并没有上涨。2001年之后，人均收入在平均甚至于下降的过程中，而房价在一个上升的过程中，这是其一。

　　第二，我们中国房价上涨，有一个原因是人口红利：因为一个城镇化的过程，农村的人口进入城市，大学生毕业要留在大的城市，这时候都需要一个住房，即城市化人口增长，尤其25岁至45岁人口在城市人口中占比的上升带来的。虽然我个人观点认为，不是说所有的的人到城市都必须买房子，其实是可以租房子住的。但是这个话题就长了，中国人是农耕民族，特别喜欢有自己的房产。美国其实在2001年之后不具备这个条件，为什么呢？美国年增人口数量以及在25岁到45岁人口占比这个两个指标来看，01年之后是下降的。其实我们知道25到44岁是买房的主力人群。这根紫色的线在01年急剧下降的，灰色的图是美国年新增的人口，美国新增人口也是在下降的。为什么这两个指标也在下降的情况下房地产还在涨价呢？

　　第三个我们来看一下，作为美国GDP和新屋开工率来看，这一块我们用圈圈出来，蓝色的线是美国新屋的开工率，在01年之后它是一个上涨的，上涨的速度很快。但是我们发现很有意思，其实美国GDP在这个时候并不是同比例上涨，甚至有个时间段是下降。也就是说并不是经济本身上涨带来的房屋新开工率上涨。可见，不是经济的上涨带来这样一个繁荣的市场，不是人均可支配收入增长带来的繁荣的房地产市场，也不是人口红利，25岁到45岁人增多，每年新增的人口增多，带来房地产的上涨。那么为什么美国房价涨这么多年？当01年科技泡沫破裂的时候，我们前面提到格林斯潘使美国的经济没有像人们预期的那样进入衰退。他用了非常宽松的政策，而且还有一个非常宽松的金融创新制度，基准利率从6.5%降到1%，使得金融资产和房地产的泡沫不断上升，促进了经济的繁荣。

　　你想买房资金不够可以贷款，大家也听过有关美国老太太和中国老太太的故事，中国人也开始贷款买房，但是中国人和美国人的区别是很大的。我们知道银行把钱是借给有还款能力的人，对于没有收入的人在中国是不可能贷到款的，但在美国却不是这样。大家往下看，首付付不起，没关系，可以零首付；利息太高还不起，没关系，头两年我给你3%的低利率；每个月的还贷还不起，没关系，前两年你只要还利息就可以了，本金不用还。如果这期间你能找到稳定的工作或者加薪呢，而且房价一直在涨，还有什么可担心的呢？这一切刺激了许许多多原本买不起房的人实现了中产阶级的梦想。作为没有偿债能力的借款人，贷款公司把钱给他，这是一个风险，但有房产作抵押，只要房价上涨，就感觉不到风险，因为当客户还不起房贷的时候，贷款公司可以把房子收回来。但房价下跌，就使得作为抵押品的房子卖不出去，或者销售的价格不足以抵所借出的贷款，这时候损失就是是贷款公司。那么怎么会影响到雷曼呢？在美国的次贷中有借款人，有经纪商、有贷款公司，这个贷款公司有点类似商业银行，商业银行发放贷款你得有资本金保证的，在美国贷款公司实际上，它的资本金也就是25万美金左右，你想能闭合多少的贷款呢？是很少的，那么他是如何能为那么多没偿还能力的人发放贷款呢？我们前面说三个角色，借款人，经济商和贷款公司只是次贷的上游。还有下游，这和美国金融创新挂在一起的，其实现在大家说，衍生品是罪魁祸首，我觉得它是替罪羊。其实金融衍生品产生之初的目的是把风险对冲掉，也就是说我们把风险销售给合适的人通过对产品做结构性的调整，这使金融产品适应了更大规模的人群。但就象中国老话，做任何事要有度，不是说金融衍生品不好，而是现在设计过了头，当一个产品衍生品如果做两层的时候是看得明白风险所在的，但是做到七层和八层的时候，我相信做产品本身的人也不知道风险所在了。而杠杆的扩大也使得风险在失控的状况下发展。美国06年未平仓衍生品达到500多万亿，接近美国GDP40倍。作为次贷的下游，有这么几个角色：大的贷款公司或投资银行，比如说像雷曼，贝尔斯登这样的公司，还有“两房”和象标普这样的评级公司，以及种类繁多的各种基金、养老金等。小的贷款公司把贷款卖给投资银行，使得它有能力为更多的人提供借款，也就是他把负债当成资产进行了销售。而投资银行把这些贷款进行打包，拆分组合，对于符合“两房”标准的，作为标准抵押贷款，由“两房”使其证券化，大量地销售给养老金等机构，对于不符合“两房”标准的，通过评级公司，把其拆分设计非标准抵押贷款，并证券化。实现证券化的结果最大的好处是得到下游的资金的极大的供给。

　　这些贷款公司和银行他们资金公司本身有限的，他们可以通过贷款进行销售给到投资银行，由投资银行进行打包、折分、组合，并证券化。打个比方，就象把苹果、梨、蔬菜全部放在搅拌机了，最后出来的东西是分辩不出究竟是什么的。而证券化把投资者的群体扩展到全世界，欧洲日本很多养老金都有买。而且买的是合理合法是3A的债券，也包括我们国内的一些金融机构。不管怎么包装，它的核心是房子，当房价下降的时候，这种杠杆扩大的倍数使得所有经济体支撑不了。所以我们现在担心不是说雷曼倒了以后亏损六千个亿，我们不是害怕六千个亿这个窟窿，而是不知道手上某一个债券可能层层推出去以后就是一个与之相关的品种，所以不知道窟窿有多大，这才是真正的危险。所以现在大家都极度厌恶风险，流动性就出现了问题。因为大家害怕了，为什么欧美的相关政府给银行注入流动性？中国为什么没有这么做？中国金融对外开放的程度比较低。我们从WTO以后中国制造业走向世界，中国的金融才刚刚迈出一小步，中国的银行业来说，盈利模式不是靠衍生品的，中国的衍生品很少。中国的银行更多的收入来源于存贷差，然后是一些中间业务收入手续费这块无风险收益，衍生品带来的收益少，所以冲击也少。中国的监管也是最强的，中国的创新是最少的，因而在这次的金融风暴中，中国的金融机构损失最小。

　　在美国国内不断升级的次贷危机已经对全球金融市场产生影响了，因为它的产品销售到世界各地，因为现在世界是平的。如果你认为这只与金融体系有关系，那就错了。因为这个次贷危机现在发展为信贷危机，我们曾经最坏的预期，信贷危机会引发美元危机。这对世界经济的格局都会有很大的冲击，至少现在我们看到它对美国的实体经济已经产生的很大的影响。美元是国际储备货币，昨天的华盛顿金融峰会中，中国以及一些新兴经济也希望增加自己的话语权。美元我觉得在目前来说是大家不得不选的，中国为什么买美国债券呢？因为我们要平衡，要稳定世界金融次序，这对中国是有利的，这时候中国大量抛售美元债券，我们也将受害。

　　过去的世界是整个经济结构的不平衡，为什么呢？中国人在这边拼命的生产，很少的消费，产生很多的盈余。美国人在那边拼命的消费，消费未来的钱，所以他们拼命印钞票。中国人拿一大堆美元。我记得95年毕业的时候，当时作为外贸有创汇任务的。外贸的作用是什么？不要你要挣别人更多的钱，不是只要是顺差就好。我们实际上要用资源丰富的东西换我们没有的东西，中国什么东西丰富？劳动力丰富，所以看中国出口的产品净是劳动密集型的产品。我们什么东西没有？我们自然资源比较缺，我们高科技核心技术比较缺，需要从欧美进口。但是由于两者之间意识形态不同，美国人对于他们很多的东西，他会给你说不，我不能出口给你，你想要东西他不卖给你。比如我们出去对美国石油之类的投资，他说是战略投资，你不能参与，因为你的国资背景。美国在07年GDP72%来源于私人消费，这是什么概念？美国，从国家到人民是没有什么储蓄的，他是依靠借贷刺激经济。中国的GDP中，过去这么多年，长期以来是靠固定资产投资和出口这两块。中国的外贸出口依存度达到60%，所以今年中国为什么特别困难呢？因为美国和欧洲都消费不起了，他们的经济增长模式发生了变化，美国可能要转化为出口拉动经济增长。在这种情况下，中国同样要面临着结构的调整。

　　这个结构调整是什么？中国要依靠拉动内需刺激经济。拉动内需是说一句话拉动的了的吗？你想花钱吧？但是你又不敢花钱，因为有很多后顾之虑。我待会儿给大家讲讲这四万亿政策。中国从根上讲，我们需要经济结构的调整，不是说这个GDP保持两位数增长就是好的，要看是什么形势的增长。美国如果结构转型对欧日打击最大，因为他们出口产品结构最相似。现在我简单的分析一下国内的形势。作为的形势来看，作为GDP大家一定要知道，我们去年11.9这么一个高位，未来中国经济要放缓，我们所有预期中国在未来较长时期不会下8，政府也不希望经济的增长低于8。今年预期不少于9.5%。今年一季度是10.6%，二季度是10.1%，三季度是9%。我们倒算一下，四季度是多少？至少8.3%，四季度低于8.3%全年到不了9.5%，去年11.9%，今年同比下滑很大。我们为什么三季度股市有如此大的暴跌呢？是因为虽然我们预期08年经济会放缓，但是确实没想到三季度会放缓到这种程度。10.6%到10.1%，是0.5的下降，三季度变成9%，是1.1的下幅。为什么政府在这快的时间，这么有力度的出台四万亿刺激经济的计划？从另一下侧面看就是目前我们面临的经济状况的确让人担心。中国进行结构性的转型，从短期和中期我们即要考虑四季度怎么过，又要考虑未来经济的持续性如何支撑？这四万亿披露出来的信息是要投入基础设施建设，要解决关于民生，医疗、廉租房，中低收入人群住、教育和医疗的问题，以及解决农业的系列问题，比如农业基础设施投资，医疗保障体系建立，农民减负，粮食收购价上涨等等，农村人口占中国绝对人口是很多。这里面有什么好处呢？从投资的角度，投进去立马拉动GDP的增长，这是短期立竿见影的。我怎么样要扩大内需，要让老百姓这么多存款拿出来花掉，只有你没有后顾之忧才更会愿意花钱吧。所以他要解决你不愿意花钱的问题。农民穷就穷在病上，增加农民收入，解决看病难看病贵，城市中低收入人群住房的问题，商品房就是供求关系决定价格的，但是不是所有的人都一定要买商品房的，政府可以通过提供廉租房、经济适用房等方式。这些问题解决之后，就会释放中低收入人群的消费能力。现在中国需要的不是高收入人群消费能力的释放，不是奢侈品消费，而是中低收入人群消费市场。所以4万亿我们认为是从短期到中期都兼顾经济的发展，短期固定资产投资会增加GDP的增长，中期由此带来经济结构的转型，使内需得到提升，从中长期得到持续性保障。所以我们现在拭目以待的是，这些政策实施效果在实体经济发生什么样的作用。如果没有很好的监管，做成政绩工程，豆腐渣工程，这些钱花掉反而会造成产能过剩。所以国家从最上层起建立了监督工作小组等等，所以这些钱是怎么花是很重要的。我们觉得中国至少现在有事可做，中国经济硬着陆概率不大。CPI从今年年初7.1涨到五月份是8点多，从7月份开始下降，而且下降幅度是越来越快的，到10月份只有4。我们也见到温总理在年初定的目标是4.8，他自己也认为是很难达到，现在来看，通胀的压力是越来越小了，因为需求在减弱。利率自然就进入一个降息周期，为什么我们在年初讲过一堂课说，大家做资产配置一定要关注债券类产品的投资。因为债券的投资大家要有个概念，债券的风险与利率变化相关性很大。我们在06，07年这样一个加息周期里不太给大家讲要投资债券，08年初的时候为什么说要关注债券？请大家回想08年年初，通胀压力较大，有加息预期。但同时海外市场，尤其美国市场来说，为了解决次贷危机对经济的影响，进行降息，而且从频次到力度都是比较大的。鉴于两国汇率与利差的关系，我们认为加息的空间不大，有到顶的迹象，不排除降息的可能性，当然当时来看降息是小概率事件，所以可以适当关注债券的品种。从现在开始我国步入降息周期，给投资债券类资产提供了一定的安全边际。但鉴于当前债券市场上涨很快，大家对债券基金的投资更多地应该出于平衡自己资产波动性的工具，而不是短期追逐高收益的品种。