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李元熙：现在市盈率没有意义(2)
现在大家都知道，风险，风险，如果你听完了风险，一定要要求一个非常高的利率。大家知道美国跟房地产相关的这种衍生的产品发行了很多，坑死了很多人。类似这样的东西现在在国内也在出现，包括浙商银行发的中小企业贷款的产品，还有中信银行发行的CLO，在美国的CDO臭名昭著的那个，实际上都是一回事。将来大家一定要注意，当很多机会再来临的时候，伴随的风险也很多，你对这种风险要有比较清楚的认识。
有了这样一个依据，我们可以对外围市场做一个判断，外围市场从7月份以来，全世界有两个货币涨幅最厉害的，一个美元，一个日元。因为大部分公司的债务以美元计价，比如东方航空、中国航空要买一架飞机，没有这么多钱就借钱，在借钱的时候借的就是美金，因为你是从美国买的飞机。美元是一个企业债务的非常重要的计价货币。另外一个是日元，日元是投资者的重要的货币。我们这边应该没有非中国籍的客户吧？如果你非中国籍，过去有一个业务大家应该很熟悉的，现在国内有很多银行，你买房子的时候，如果你用人民币贷款要花7个多点利息。如果你是外籍人士，我可以借给你日元，这样你美元只要还两点几的利息，所以很多投资者以日元作为债务投资的依据。我必须还日元，必须还美元。所以你还债的时候，必须把手里现有的东西卖掉买回美元，买回日元。原来的投资者投资的工具，像澳元，这种高息货币跌的很惨。
我们的判断就是说企业债务会持续紧缩，大家很奇怪，美国的经济有多好？不好。日本的经济有多好？不好。他们的命运都是衰退的，但是货币涨的很凶，因为不是基本面的问题。你投资的时候可能基本面对你有长期的影响，但是短期不会有很大影响，危机模式下现金为王，就是美元和日元为王。
这个是我们基于很多的层面，包含了债务的原因，包括交易面的因素做了一个分析，在未来，几个比较强势的货币，未来是指一年之内，应该是美元、港币和日元。几个比较中性的货币，澳元、纽元、新元、加元。
在看完了金融层面的一些情况，下一步看一下实体经济方面。实体经济方面，我们不断地在更新我们对于实体经济的预测，而基本上每一次当我们更新做这种实体经济预测的时候，我们对经济的前景都会比原来更悲观。其实这个情况从去年的7、8月份金融危机爆发开始以后都是这样的，我们每次更新的观点都会比原来的更差。我们现在的观点，还是跟债务相关，因为未来影响实体经济的债务是很大的因素。现在如果我们把全球的债务分成三个不同的类别，分成短期债务，中期债务和长期债务。10月份爆发的危机主要是短期债务的危机，流动性的一个危机。当然现在短期债务的问题，经过央行拼命的注资，美国、日本拿多少钱注资，欧洲拿多少钱注资，它已经在很大程度上得到缓解。短期债务再爆发大规模金融危机的可能性不大了。中期债务因为它的期限相对没有那么长，所以中期债务在爆发这种坏账和违约的时候，它的规模也不会特别大。现在对中期债务有什么影响？中期债务肯定会使银行产生坏账，银行会需要一段时间消化这个坏账。在你的坏账消化完毕之前你不敢贸然往外贷款。
现在根据我们大概的统计，不拿我的同行举例了，对于全球的大多数金融机构来说，平均下来现在都存在一个我需要不断挣钱，因为我现在还有一些新的利润，我需要不断挣新的利润，把我在这次的金融危机中间已经发生的亏损和可能将来继续发生的亏损弥补过来，这样一个过程可能需要两年左右时间，09年会挣钱不亏损，10年会挣钱不亏损，在他抹平他的坏账之前，整个金融系统很难像过去那样对实体经济发放贷款。未来的18到24个月，现在我们知道对于企业来说融资是一个非常困难的事情，在未来的大概两年左右，融资都会变得非常困难。这是第一。第二，对于企业来说，比如说美林政券用12%的利息融资的情况。当危机来临企业的利润会降低，而很多活下来的企业在未来两三年中间他的利润可能必须首先偿还危机的时候借的高利贷的利息，他们剩下来用来分红的利息会非常少，所以企业的利润会下降很快，更多的企业会活不下去。
另外一个所谓的巴菲特买了股票，巴菲特说了别人恐慌我去贪婪。大家注意到巴菲特的贪婪，巴菲特只是趁火打劫，便宜的买了几家公司，大家注意到少数的个别人出手，他对企业的状况非常了解，他是以经营企业的状况投资的，他抄底不意味着我们也可以抄底，除非你跟巴菲特一样，否则现在应该不是你大规模去介入股市的时候。
在这个地方，我们谈一些我们定义股市便宜和贵的指标。最近两年大家跟股市或者基金打交道非常多，大家都知道，学了几个词，我们看股市要看市盈率，每股每年挣多少钱。现在在这样一个市场环境下，用市盈率衡量股票价格贵还是便宜，有没有指导意义？实际上也许没有指导意义。在去年股票市场刚下跌的时候，我们看到很多经济的评论这样说，熊市也是有上半段和下半段的，熊市的上半段在跌市盈率，就是说A股从60倍市盈率跌到现在15倍的市盈率，这是熊市的上半段。过去贵了，现在便宜下来。现在有很多证券业人士说，现在A股已经15倍市盈率，所以现在A股应该在价值区间了，是不是这样？大家记住熊市的下半段跌的是每股收益。我觉得去年年底的时候，11月份的时候，当时我们看美国标普500的企业的市盈率大概在17、18倍左右，当时是在1400点。到现在标普500指数跌到800点、900点了，市盈率还是18倍。可能到明年年终的时候，标普500的市盈率会涨到20倍，因为它的每股盈利越来越低，去年年终它的点位在1400多点的时候，这个标普500是500家上市公司，这500家上市公司加起来的盈利大概在70多到80多美金的范围。现在标准普尔公司自己的预测到明年这个时候，标普500的一个利润的总和只有每股大概47美金左右。所以现在看标普在900点左右，现在对应的市盈率在明年这个时候不涨不跌，还是20倍。
在这种经过剧烈下降，企业利润剧烈萎缩的时候，现在的市盈率没有意义，一定把眼光从股市虚拟的指标中间转到真实的实体经济上。
下面我们来看影响的范围有多大，这个图是一个采购经理人指数，这个是反应指数新兴指标非常重要的数据，蓝色的线是美国的线，美国的数字下降非常剧烈，而且好像下滑的趋势还没有得到明显的改变。欧洲也是同样的情况。我们看中国，中国实际上采购经理人指数一直到7、8月份还是维持在相对比较稳定的状况，现在国内的指数也是出现比较大幅的下跌。对于其他的上市类公司，现在根本看不到有明显的时机。
我们刚才谈到两个大的类别的资产，一个是股票类别的资产，一个是债券类别的资产，在局部领域都会有一个机会。现在在某一些层面上怎么理解股票和债券，如果同样我找到类似比较好的价值的时候，我究竟怎样买？这个图是一个非常重要的决策指标，大家知道，对于债券，债券有它固定的利息，对于股票来说，股票有它固定的，有它的公司的利润，也有它固定的分红。所以我们看一下，到现在有一个很奇特的现象，从80年到08年，大家看到，在80年代初的时候，我们说一个债券的利率，我们拿美国来说，它当时债券的利率非常高，你买美国的国债可以达到10%的利息。当时全球股票的一个现金的分红比例大概只有5%左右，所以在整个80年代初股市表现不好非常理所当然，我如果有一笔钱肯定先买美国的国债，后买美国的股票。这个情况，一直在延续，伴随着美国的长期利率和短期利率不断下降，到现在伴随着这个翘尾，不是说企业的盈利好了很多，只是企业的股价跌了很多，原来10块钱每股派5毛，现在每股跌到两块钱了，还派5毛，派息率很高了。现在全球的股票的现金分红的比例要高于美国国债的利率。如果你选择的企业选择对口，这个企业确实不会倒闭，而且未来两年经营受到的影响不会很大，那么我们可以说我们一直不看好政府的债券，因为它们的利率太低。
现在的投资机会，第一，现在已经透支了很多降息空间。第二，政府的国债很多是比较长期的国债，现在通胀暂时的压力告一段落，我看到好像很多领域一直在跌，但是这种趋势不会持续特别长时间。为什么？刚才讲黄金的时候谈到一点，现在全球很多利率都在往零靠，中国将来也会有很剧烈的降息，必然有很多企业涌向黄金这些产品，这时候通胀可能会卷土重来。低收益的国债就不是你主要投资的债券目标对象，国内缺少好的企业债券的品种，这是一个比较重要的问题。
另外一个观点，在这点上分歧比较大。我们现在对全球经济未来的前景相对来说，我们是相对比较谨慎和保守，我们意味着现在有很多人说经济的走向，未来究竟是V字的反转，还是会在低谷爬很长时间再慢慢起来？有很多人说是L型，有的说是V型，有说是U型，我们原来7、8月份的时候，我们对经济的预测是它可能是一个U型，我们当时的判断大概可能会在09年二三季度，但是现在来看，市场可能面临的实体经济的困难，U型谷底会更长。大家注意到有一个特点，首先第一我们明确一下，这个观点不需要说太多，新兴市场是一个高风险，高波动的市场，它涨的时候会比成熟市场高很多，但是跌的时候也会更多。新兴市场一般来说，它对外部的依存度相对来说高很多。
比如美国现在经济下滑，美国的消费在下降，它减少了比如美国的个人消费者一年少花一万个亿，美国的GDP是多少？美国的GDP数字好像大概是14还是15万亿美元。如果美国的消费者减少1万亿美元，对美国的消费会有很大的影响，但是规模不大。如果一万亿的消费我是减少了从发展中国家的进口，对这些主要依赖于出口的发展中国家我们影响会非常大，因为本身的经济规模，比如说只有一万亿美金，我少订你一千亿美金的货，你的出口就会受到影响就是10%。所以发展中国家现在应该，在很大情况下比发达国家多很多。
看一下我们自己的市场，对A股来看，我们A股市场有1/3是金融、地产相关的企业，另外还有1/3是材料，像什么中国铝业、江西铜业这类的，还有一些农业类的，中石油、中石化，包括像电力的。大家发现没有，我们很多的基金经理或者我们的股民说，经济在下滑，经济在下滑的时候你需要去找消费类的公司，它占的比重非常低，A股大量的上市企业接近80%都是金融、材料、能源，然后有百分之十几是制造业，这些企业的共同特点就是它都是强周期的行业。什么意思呢？强周期的行业就是说当经济好的时候，我的利润会非常高，我可能一年挣几年钱。但是经济不好的时候，我的利润会萎缩得非常迅速。现在有一些像材料类、能源类的行业开始出现这样的现象。钢材去年的利润非常高，今年钢材全部卖不出去，可能还是亏损的。银行、金融业也是一个非常高杠杆的行业。这样一个特点，是很多发展中国家的股市的特点。当经济下行的时候，很简单，强周期性的行业，或者强周期性行业占主导的股市，它利润下跌的空间肯定比成熟市场相对稳定的市场下跌的空间大得多。
到最后，我们来谈一个所谓的资产配制。当然还是提出就是说你现在面对的市场是一个没有所谓的资产配制的市场，所有的都在跌，我印象非常深刻的我有一个客户，他在香港买了五只债券，都是新兴市场的债券，都是像阿根廷、乌克兰，这些不是那么高的地区的债券。现在他的债券当时100块钱面值买的，现在全都是20几、30几，还有一只零，很倒霉。资产配制，实际上因为金融市场在面对一个系统性风险，所以现在没有像过去那样，简单做一个资产配制，没有那么简单的事情。但是我们还是看一下大的资产配制的原则大概是什么样的。
在这个地方，第一点你要去理解你的风险承受能力，对于风险承受能力大家注意一下，千万不要因为市场的变化而改变你对自己的评价。我记得很清楚，06年上半年的时候，我随便一个客户到我这边来我给他做一个评估，你的风险承受能力怎么样？我的风险承受能力相当好。那个时候你不会不由自主地降低对股市风险的认识，而提高自己风险承受能力。所以任何情况下，你对自己的情况一定要相当连贯。因为06年我遇到的这些认为自己风险承受能力相当高的客户，到了08年他说我还是不行，跌了40%、50%受不了。所以你要了解自己真实的风险承受能力。这种客观的条件比你主观认识要重要得多。什么叫客观条件？你的年龄，你的资产规模，你现在现金流的状况，你将来对你的钱的安排的情况，这些客观的条件远比我主观认为的重要得多。
现在是给不同类别的投资者不同的建议。因为资产配制没有说我画一个饼图针对所有人，不是这样的，因人而异的。我们说风险投资最高的叫Equities这部分，是比较激进的人，他在股票市场的资产配制最好不要超过55%。对于一个平衡的人来说我们建议你不要超过35%，而对于低风险承受能力的不要超过15%。还有一个房产这部分分歧比较大。对很多人来说做文章的空间很大，第一，我相信过去我们经历了一个比较长的股市和房产的双重的牛市中间，对一些资金在500万到三四千万的客户之间，大概有40%几是股票，40%是房产，现金一点点。房产类大家注意，我们把房产跟实物黄金，跟农产品这样的投资，我们都叫做另类投资或者实物投资。这一类投资它的价格的波动性基本上跟股票是相类似的，而且在很多时候，它的不同的幅度比股票还要大。所以你买了黄金、石油这些，你要注意到它们的市场波动的幅度跟你买股票是一样的。大家注意到，40%几买股票、基金，40%几买房产就要算一下，对于这样的人来说，你有接近90%都是在一个风险最高的领域投资，你可以承受得住吗？现在房产可能相应的价值还是处于比较高的位置，如果要减少你的系统投资风险，也许减少投资房地产会是一个最直接有效的方法。
当然大家注意到灰色的部分，到了现在我建议大多数中国的投资者，还是老老实实把你自己对于风险的定义定义在你是一个保守的投资者。为什么？因为不要说对于全球市场，你对国内的资本市场相对来说的理解可能都还是非常浅显的，所以我们建议大多数人把你自己对风险的承受能力定义在一个重低风险承受能力的人群。对于这样的投资者，在你投资中间最大部分的应该是固定收益类的投资，什么意思呢？我买一些企业的债券，买一些政府的债券，做一些存款，做一些固定收益的工具，这样占投资者绝大多数的资产。企业债券优于国债，当然这个标准是基于全球市场，在国内的情况，如果你一定要买债券，还是去买政府债，而且买政府债相对来说期限短一些。因为未来企业债务的大规模紧缩会不会影响到中国？可能性应该是比较大的。这种企业的债务的大量违约，会不会导致国内融资成本有没有一个很大的跨越？也许有。你要买的话，可能到那个时候买利率会比现在多非常多。
在另外一块，关于实物投的这块，我们看到对于各种风险承受能力，我们都举了25%左右。第一，包括投资的房地产、原油、黄金。我们对未来的农产品的价格走势比较看好。有另外一类比较有意思的投资大家要注意，就是所谓的这种套利的投资，这个概念如果我们做过比较多的常年投资，应该对套利有一定的了解。怎么理解呢？大家知道去年大概6、7月份大家一直喊股指期货，尤其香港很多投资者都在盼着出股指期货。当时中石油在中国卖48块钱的时候，在香港卖20港币，当时为什么很多投资者盼出股指期货？股指期货可以做空。简化到一点，如果单只股票也可以拼命做空48块钱人民币的中石油，拼命买入20块港币的中石油，这个价差我就赚到了，28块。这种套利的操作根本不用去对未来的走势做判断，很有意思。
实际上现在机会很多，有一些领域有这样的机会，有一些像欧洲的银行股，现在每股卖50多，每股分30多块钱的红利，这就是机会，你只要确定它不会倒。债券方面会有机会，像一些投资策略是不需要依赖市场的涨跌，就是类似像这样的套利的策略。
关于套利的策略，这个图上大家可以看到，我们观察的比较多，从今年的年中开始，发出这两个套利的策略，但是套利的标的不一样。其实说实话这两个套利的结果都差不多，我是在上周末做了这个图片，今年以来这两只套利的基金大概有10%和13%左右的套利，这个基金是在商品市场上面做通过这种，我们叫做通过有一些指数，商品指数的被迫的平仓做的这样一个套利的情况。蓝色的曲线是在亚洲市场，通过股票的不正常波动做的套利。大家知道它的结果，体现的非常明显。在市场正常的情况下，每过一段时间都有相应的盈利。大家注意9月底到10月上旬是全球市场非常大规模动荡的阶段，这个阶段，这两个套利都还在有比较稳健的盈利，这个套利非常大的特点是不太受到资本市场本身的影响。这样的套利，你就真的没有必要去看我现在是牛市还是熊市，或者看它的投资机会，它可能本身就是一个值得，如果你有足够多的资金，它本身就值得你长期持有。为什么？海外这样的产品非常流行，而这样的投资产品一般只针对大型的金融机构和针对非常非常富裕的个人人群，因为他们购买的门槛在海外基本在100万美金左右。
像这个基金，大家看到了，它相对来说很平稳，这个基金我们现在正在跟中国的国家的一个比较大型的一个国有的投资公司在谈，他可能会买我们一到两个亿美金，这个内在的机制很复杂，但是有一个好处，我买这种产品作为投资组合的一部分，可以在很多情况下改善我的投资组合。因为作为我们投资来说，我们最担心的一个大浪打过来，我所有的篮子都翻了，我的外汇、股票、房产都翻番掉了。这个可以保证你还有一块在这儿，它的灵活性相应好一些。
我们现在建议我们的投资者可以增加持有量是在欧洲地区的股票，我们认为欧洲的企业在面对债务危机和金融危机的时候，相对来说比美国的企业抗风险强一些，估值大概在10倍左右。像所谓的避险基金，这个是我们建议投资者可以增持的部分，就是这样一个比较标准，或者比较的有代表性的组合之上，每一块领域你可以多加一些，比如这个部分，保守投资者买债券多一些，在债券部分你可能应该多拿一些企业债券，少拿一些政府的债券。在这个中间你可能少拿一些，包括像避险基金在内的，我们建议总共买25%，但是我们建议你少拿一些大宗商品，包括贵金属，可能对于贵金属都不是特别好看。美股是风险和机会并存的市场。我们建议减持的市场，亚洲、日本，新兴市场的股票我们建议现在在你的整个的股票的篮子里面，这个绿色的部分如果一定要拿，多拿一些欧洲的股票，美国的股票可以选择性拿一些，但是日本等新兴市场的股票尽量少拿一些。
跟大家沟通的时间就到这个地方，非常感谢大家。