2008年11月14日，由清华大学主办的“2008清华全球论坛”在北京清华大学召开。新浪财经图文直播此次大会。图文为中国工商银行董事长姜建清讲话。(来源：新浪财经)

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　　2008年11月14日，由清华大学主办的“2008清华全球论坛”在北京清华大学召开。新浪财经图文直播此次大会。图文为中国工商银行董事长姜建清讲话实录。

　　姜建清：这场金融危机是一个“完美”的生产性，是很多环节共同构成的我们近百年来难遇的金融危机。从金融工作的角度，我自己做了分析，我觉得这场金融危机有三个方面的特点。

　　一个方面的特点，我觉得它主要以流动性危机反映出来的金融危机，在全球百年的历史上，每次金融危机它的产生原因和特点都不同。这次主要以流动性危机所反映出来的金融危机过程。

　　在这个过程中间，美国的金融市场和金融机构经历了由货币的创造型的流动性的过剩，到流动性的萎缩的转变，也出现了对抛售资产价格的急剧的下降和卖盘持续的增加，并呈了流动性黑洞现象。

　　它和中国，我们过去也讲，我们前两年也讲流动性过剩的情况，我们这种负责中国负债的增长型产生的流动型过剩的根本情况是不同的。

　　怎么产生的货币创造性的流动性的过剩来催生了资产的泡沫呢？

　　一个是美联储的再贷款和美元货币的过快增长。

　　在2001年“911事件”和美国的互联网泡沫破裂，当时美国面对的一个经济衰退和股市泡沫破裂的双重压力，在这种情况下，美联储为了兼顾美国的经济和美国的金融市场这么一个目标，在持续下去的同时推行宽松的货币供给政策，不断降低再贷款的门槛，允许金融机构无限量的向美联储借款，导致基础货币的异常增长。从2003年6月份到2004年6月份，这段时间美联储的基准利率降到1%，美国存款的金融机构不断向美联储进行资金的拆借、回购和再贷款的规模不断增加，从2001年的9.6万亿美元，增加到2007年的17万亿美元，年均增长达到10%，是GDP增长的3.86倍。这些宽松的货币信贷政策和一个存款机构不断的借款、再贷款规模的扩大，导致美元的基础货币迅速的扩展，导致了金融机构的流动性泛滥。

　　第二个，金融市场的流动性也是极度的扩张。

　　2001年到2004年，美国连邦政府的贸易盈余当时是1191亿美元，转为财政的4150亿美元，创下了历史新高，财政赤字占财政支出的22.6%。美国的贸易赤字也是迅速的增加，这些导致美国的国债发行规模的被动扩张和银行间的流动资产的快速成长。从01—07年，美国的国债发行规模从3870亿美元，增长到7523亿美元，是GDP增长率的4.54%，国债的余额，也从3.2万亿美元，增加到4.86万亿美元，达到了GDP增长的2.8倍。在降低周期中间，由于国债的收益率过低，推动了固定收益率的证券市场的快速增长和金融企业信用规模的扩张。从2000到2007年，美国金融机构国债的平均每天的交易量从过去的2979亿美元，增加到5670亿美元，年均增加11.3%。金融机构的货币市场的交易余额也差不多翻了一番，从2.5亿美元，生长到4.2亿美元。金融票据也迅速的增加。所以美国的投资银行，纷纷通过做国债的回购在押这种办法，再投资高风险收益的债券，导致了金融资产的规模不断扩大。

　　第三个，证券化资产增长非常迅速。

　　2000年到2007年，美国抵押贷款支持证券MBS的发行额，从原来只有5800亿美元，增加到了1.3千万美元，年均增长13%。CDO发行额，增加到3500亿美元，年均增长18.9%。这些迅速的增长，证券化产品的增长速度远远超过了基础信贷资产的增速。CDO在发售前，又普遍进行了信用的征集，同时进行了信用违约的互换，从原来只有6300亿美元，增加到62万亿美元。当时称作这种证券是适合移民的分析的信用产品，当时成为推动信用品市场繁荣的重要动力。当时格林斯潘说这种CDO产品不仅对市场需求敏感，把它称为金融创新的非常重要的方面。

　　第四个，金融货币的创造能力过度强化。

　　在当时全球经济高速增长，信用类产品反映的背景下，向美联储融入低成本资金，购买国债和高信用等级的MBS，在通过国债MBS的积压再融资进行高风险的CDO的投资，来赚取价差，成为当时美国金融机构风急一时的投资策略。03—07年，美国证券公司平均总的财务杠杆从12倍增加到20倍，近财务的杠杆增加到15倍，这些的提升，使金融货币的创造能力过度强化，加剧了日益存在的流动性过剩的情况。我们现在看到了像当时的总杠杆率超过了30倍等等。

　　他们做的货币创造型的流动性的过剩是有非常深刻的政治背景。美国的经济发展最近这十年出现了长期持续的贸易赤字，它通过股市不断吸纳全球的资金，用资本向下的盈余来弥补，所以美元的货币创造就成为了关系美国经济利益的一个关键问题。通过这些强势美元的政策，增加了美元的积压资产，对全球投资者的吸引力，对视为维护美国经济繁荣的重要保障。

　　在这些政策上，现在全球几乎所有的贸易商品都以美元计价。其中一半都以美元来进行结算，跨国贷款的45%都是使用美元计价，国际证券发行的50%以美元形式实现，外汇交易中间都是在40%左右，是美元形态的。各个中央银行外汇储备60%左右都是美元资产，这实际上也是长期美国政治经济的一种策略。

　　流动性的过剩一定会产生泡沫。一个是产生房地产的泡沫。有研究证明，宽松的货币信贷政策对房地产价格的上涨有非常正相关的关系。广义货币与房地产价格的关联度非常高，大量学者都做过这方面学术的研究。

　　由于近年来美国它的传统的制造业和传统服务业增长比较缓慢，所以这些年来，金融机构贷款种类中占比最高的是消费者贷款和房地产贷款。由于经济的泡沫不断推进，金融市场出现了明显的景气的幻觉，认为房价上涨能够保障住房消费和房价安全的普遍性的看法。

　　从世界房地产贷款的总体总额从99年的2%，快速增加到2004年的12%，借款超过了400万。美国不同的地方房价都是快速的上涨。

　　MBS原来是美国最早的证券化的品种，传统它的发售机构都是以这种公众情况为主要负债来源的储蓄贷款机构。01年以后，这些投资银行等政府机构成为主要发行人。开始的投资人还是美国的三家政府机构，目的为贷款发放机构提供流动性。02年以后在流动性过剩，国债收益过低的情况下，MBS成为各类投资机构争相争持的投资公司，推动了MBS市场持续的增长，而且使进行其信用分成的CDO市场异常繁荣，CDO市场大部分包含次级贷款和相应的证券，收益率也非常高。造成了安全的幻觉持续在扩大，导致了巨大市值的泡沫，07年次级贷款当时美国只有1.5万亿美元，创造超过2万亿美元的MBS资产证券化的产品，超过1万亿美元的债务抵押的凭证CDO，保障产品超过了62万亿美元信贷违约的CDS以及债券保险公司2.4万亿美元的担保产品。其他的还有信用卡、汽车消费化的证券化产品等等。所有的流动性带动了整个市场大泡沫的产生。

　　到2006年末，美国金融总资产达到了46万亿美元，达到美国GDP的322%。所以，这场泡沫破裂后，引起了全球的金融危机。这场金融危机，是流动性危机的一个特征。

　　从流动性过剩到流动性黑洞，其实就是一步之遥。在长期流动性过剩并且出现资产泡沫的情况下，金融市场面临着在短时期内，金融资产一下子产生巨大变化的时候，由于内部风险控制的要求，尽管部门的要求等等，特别是人们信心的变化，导致了金融产品的大量抛售。而整个交易成员，他们的投资组合是非常类似的。风险管理的目标和交易的心态又是非常相近的，在这种情况下，整个市场出现了单边的市场。只有卖出、没有买入，或者从负债角度来说，只有取款没有存款，出现了单边的市场。市场的流动性骤然消失，抛售资产价格急剧下降，卖盘的持续增加，又在进一步不断恶化的状况。最后出现流动性骤然消失的状况。现在在流动性中间称为流动性黑洞的情况。

　　这些产生，这种突然的变化，主要也是刚才所说的这几方面引起的。比如房地产价格的下降改变了市场的问题，因为这个房地产价格的上升是靠泡沫所引起的，流动性的过度宽松所引起的。当流动性宽松不足以支持泡沫的时候，泡沫破裂自然引起房地产价格的骤然下降。

　　这样就改变了市场人认为房贷支持证券只会涨不会落，这种幻想就破灭了。那么次贷房地产幻想破灭以后，导致世界贷款和信用违约率快速上升，导致房贷相关信用类产品的固执体系的崩溃。这一年以来，次贷的违约率不断提升，远远超过原来CEDS次贷发售机构预期的水平。美国金融机构一直专门依赖的专门模型进行产品定价和杠杆风险评估这套制度，由于超预期的这种违约率，引发了模型风险，并且导致整个估值体系的崩溃，引起美国MDA相关证券价格的不断跳水。

　　这是一个方面，房地产价格，一个是次贷违约产品价格跳水。

　　还有CDS产品的风险暴露，引发信用类产品的市场危机。

　　CDS产品风险暴露，导致了产品发售机构的亏损破产，对CDS产品的信心，是美国信用类产品市场份额的基础。刚才说了，房价下跌和信用类产品违约率的超预期的上升，暴露了CDS产品的模型风险。这些发售机构由于赔付风险不断扩大，暴露出它们巨亏的现象。由于CDS违约率的超预期上升，所以AIG不断暴露出它的巨亏。

　　CDS的赔付违约率也动摇了信用类产品市场，那些在信用类产品活跃的机构售出巨额的CDE已经没有办法赔付了，面临着破产。所以，使CDS为主要信用风险保障手段的全球信用类产品市场的根基完全破灭。下一步，如果这个市场根本崩溃的话，那全球金融机构还会出现大批的倒闭。

　　现在像我们资本充足率12%，至少还有8倍或者多少倍的杠杆率。所以本身金融机构来说要建之于信心的基础上。由于这场金融危机的爆发，刚才我说了流动性黑洞的现象，造成了金融机构的普遍危机的恐慌，在这个情况下，抛售风险债券成为各个机构共同的选择。尽管次贷规模不过1.3万亿美元，占大概房贷总规模的10%左右，但是金融机构认识到一些CDO等产品的被低估，而且这些产品不断下跌的市值以及对未来继续下跌的恐慌，推动了交易机构的抛盘机构，曾经积累的巨大泡沫的信用类产品市场出现了流动性黑洞的这么一个情况。所以这种流动性黑洞，有信心的这种担心，导致了美国的信用类产品市场接近于崩溃，在CDO市场所有的投资机构纷纷减持，整个市场规模迅速萎缩。