2008年11月13日，第四届北京国际金融博览会在京开幕。图为上投摩根基金王晓宇。(来源：新浪财经)

点击此处查看全部财经新闻图片

    2008年11月13日，第四届北京国际金融博览会在京开幕。此次大会是由中国人民银行营业管理部、北京银监局、北京证监局、北京保监局、北京市发改委、北京市财政局、北京市国资委等多家单位共同主办的金融盛会。以下为上投摩根基金王晓宇的发言实录：

　　王晓宇：大家好，今天非常高兴有这么一个机会给大家做一场关于华尔街金融危机的沟通，开始讲座前我先说一下，上投摩根为什么叫摩根这个字眼？因为一开始金融危机发生以后，大家可能在三个月前大家还会觉得，这么远的地方，美国发生这么一个事情，跟我沾不上什么关系，但没想到这代次贷风暴导致金融危机，最后变成经济危机，一直影响到世界各个国家，到了我们身边。大家可能从媒体上听到一些摩根大通、雷曼等等名词，我简单说一下我们上投摩根的外资方到底是谁？是摩根大通，一个商业银行，它跟摩根士丹利不一样，他们是投行，投资银行，我们是两回事，我们隶属摩根大通集团，旗下有很多业务，我们属于资产管理业务。因为资产管理，基金投资等等的。我们属于摩根大通资产管理业务中的摩根富林明资产管理。

　　我开始今天正式的讲座。今天讲座题目是要消失的华尔街，本来我想写正在消失的华尔街，后来发现这五大投行快速已经进行了合并，然后破产，等等的，所以我就直接写上了叫消失的华尔街国际金融新秩序。就是想告诉大家为什么小小的美国次贷事件影响到我们？所以我就做了这么一个课题给大家介绍一下，到底这场经济危机怎么发生的，而且这场经济危机发生以后，对中国以及亚太地区的影响，因为很多在座各位是我们的投资人，简单给大家做一下讲述。

　　这个是我讲座的内容，华尔街危机怎样酿成的，投行的春夏秋冬，以及这场经济危机的影响和我们采取的救援的措施。

　　大家先看一张图形，这个非常有趣，大家会觉得你们搞金融的是很聪明的人，你们那么聪明，为什么这场经济危机发生以后，你们之前没有一点预兆吗？我可以说，三年前不会有人预料到，一年前不会有人预料到，包括三个月前也没有人预料到这场经济危机这么严重。但是巴菲特说过，金融衍生品其实是金融的大规模杀伤性武器，如果不抑制住，会造成非常严重的影响。让我们看一下，这个图形非常有趣，是美国30年期的公债率曲线，大家说这个率很麻烦，什么意思？相当于咱们短期存款利率就是这根线，这个图形的背景是什么呢？是当时2000年科技风暴以后，美国政府为了刺激美国经济快速地从这场经济危机中复苏，就从02年开始连续降息，降到了1%最后。但是到04年的时候，格林斯潘发现一件事情，发现当时市场上的这种所谓资金充足率非常高，信用开始泛滥，有信用风险。所以他一步一步从04年提高自己的短期利率，他也知道06年的时候，要把他的联储局主席的职位交给谁呢？交给伯南克。大家知道调息的手段是一个国家对经济调控最有效的手段，所以必须把这个短期利息加上来，这样对伯南克公平。因为你交给他只有1%，大家知道降息简单升息难。因为这个原因，为了抑制通货膨胀，他从04年的时候，就逐步在加短期利息。

　　最后加到06年加到5%，但发现一件非常奇怪的事情，30年期的公债收益率没有发生任何的变化。其实大家稍微懂一点点经济的人都知道，他提高短期利率就是为了让长期利息也提升，这样的话好抑制这种通货膨胀，因为长期收益率是对未来通胀忧虑的表现。当他发现这个东西，它一直从1加到5，居然对长期利率没有任何变化，他很纳闷。当时格林斯潘去美国国会论证的时候人家问到这个问题，说你觉得抑制通货膨胀等等，你在提高长期利率的时候，就是为了能够抑制通货膨胀，你发现长期利率没有提高，为什么？格林斯潘解释说我很难去解释。其实大家都知道，格林斯潘很少有不能解释的事情，一般都是他讲的话别人听不懂。他发现说是因为什么呢？是因为当时他理解为什么呢？理解为为什么我一个劲控制信贷，但是信贷的放大还没有减缓，就是因为美国当地生产力的提高。因为科技风暴以后，这种劳动力的成本的下降，以及这种美国的财政手段的刺激，使大家都有钱了，所以没有这种忧虑。但实际上，咱们现在再回头看，可以看到，其实当时这次的加息的手段导致当时没有长期利率的变化，其实正是给现在这种，有了一个预兆，这场经济危机有一个预兆，当时联储局发现很多膨胀出现了。

　　这里就要讲到虚拟银行的兴起，就是比如私募基金等等，这些金融机构到底是怎么回事？对于银行来说，它在国外是在当地政府需要批准才能成立的金融机构，银行是产生信贷的地方。其实投资银行严格意义上不能称之为银行，因为银行可以向联储局、中央银行借钱，但是它不行。投资银行很简单，就是把有钱人的钱给了没钱的人，中间他做这个中节，就是这样的。这就是投资银行，这就是他帮企业上市融资，帮企业发展就是这个道理，他仅仅是个中节。

　　投资银行最早兴起于19世纪，19世纪末到20世纪初的时候在美国开始兴起，当时叫商人银行。当时的投资银行是混业经营，就是像现在一样又合在一块，他们可以吸收储民的钱，又可以去投资。但是呢，经过1929年到1932年这场经济危机，美国当时有个叫经济大萧条，这个就是为当时的事件发生特别设立的。那场经济大萧条有什么影响？1929年到1932年3年期间，美国股市跌了90%，当时市场上有一万多家银行倒闭，四千多万人口失业，直接达到的损失2500多亿美元，折合到现在可能有四万多亿，影响远远比这次经济危机还要大。

　　所以在这样一个市场环境下，当时为什么会发生那样的影响？就是因为当时投行把储民的钱拿去投资，当时经营环境也不是很好，大宗商品价格下跌，储民把钱放到商业银行了，我们又取不到钱。当大家都去取的时候发生挤兑，发生连锁反应，导致当时金融危机的开始。经过那次以后，美国政府就颁布了一个法律，把商业银行和投资银行分开，做各自的事。所以经过那场变革以后，商业银行和投资银行又分开了。

　　然后为什么投资银行会在未来的一段时间内站到了华尔街的主流地位上？五大银行全部消失了，所以叫消失的华尔街，为什么投资银行站到华尔街的主流地位？就是因为美国经过二战以后，有一个长达40年的高速经济发展，然后美国站到经济霸主的地位，华尔街又是经济支撑，所以站了经济霸主的地位。

　　一开始的时候大家知道商业银行要想存款，就是我给你们四个利息，你们把钱存在我这儿，然后我把钱贷出去，给我八个利息。这时候金融人士他们觉得，你给我钱，我给你5.5的利息，中间我赚1%。谁都高兴，三方面都高兴，商业银行因为有高成本的打包，所以他没有办法做到这一点。首先他可以融资和放贷这样去做，但是这种方式不是说跟储民一样，他可以融资。第二点他还可以进行投资。所以虚拟银行有这个，可以混合经营，所以优势就出现了，比商业银行多一块。第二点是低度监管，刚才我进到，商业银行，就是对冲基金、投资银行、私募基金他们的钱都是这个世界上的一些大机构他们的钱，联储局就会觉得说，你们机构投资都是很理性的，你们要干什么傻事我也管不了。所以他就采取一个什么？他就主观以为机构投资者都是很理性的，所以他对监管很放松。假如投资银行融一些资，发些债什么的，你在我这个报备一下就可以去做，很简单。所以他是一个低度监管，正因为这种情况，所以造成了刚才我说到的格林斯潘他们自己，联储局可以对商业银行，他们知道，这个市场上信贷多少，但是他们有很多他们管不到的信贷，就是虚拟银行创造的。所以这就是为什么可以解释，当时这个市场，为什么个盘一个劲控制当时市场的信贷，因为他控制的只能是商业银行，虚拟银行放了很多信贷出来，导致了短期利率提高，长期利率没有任何变化，就是这个原因。如果他当时发现这一点，可能对投资银行的管理，监管上的措施就会更加严格一些。

　　这就是第二个优势，低度监管。又没人管，而且我还可以混合经营。

　　第三点是高度举债，就是大家一直听到的所谓的杠杆。什么叫杠杆？这个是投资银行的资产负债表，这个是谁的呢？是高盛07年的，因为高盛是07年做的最好的投行，这些都是透明的，在网站上可以找得到。我们选了其中的一部分，股东权益比上总资产等于3.8%，什么意思？我股东的钱在我这100块钱的资产里只占3.8元，却可以使用100块钱的资产。什么意思？就是放大了26倍，一块钱到26块钱用。我们再看，这个就是依市价评估资产，什么意思？股票、债券、基金，大宗商品，这些资产，他们比上总资产是多少？66%。什么意思？就是说我自己的钱就3.8元，还用了100块钱买了66块钱的二级市场的产品。股票如果下跌10%，我的损失多少？损失6.6%。可我股东权益只有多少？3.8%。什么概念？高盛破产了。如果我要是二级市场跌10%，石油、股票、债跌10%，高盛就破产了。这就叫做高度举债，为什么他敢那么高杠杆？因为美国经济经历了一个非常长期的大的牛市。

　　雷曼倒闭的时候大概有35倍，高盛还算好的，26倍，美林有30倍。雷曼倒闭的时候，35倍还有很多资产证券化，所以这个倍数隐含的会更高。这就是投资银行。

　　商业银行，为什么请我们上投摩根来做这场关于金融危机华尔街的一个报道？最主要的原因是因为我们的外资方摩根大通，他是这次金融危机中少数几个没有受到太大影响的金融机构。我们股东权益占7.88%，一块钱当12块钱用。第二个我们依市价评估资产占我们总资产14.55%。什么概念？如果我们依市价评估的资产跌10%，只损失1.45%，我们的影响不是很大，除非我们买的股票跌了50%，我们才有可能。而且还有一点，我们摩根大通这边也一直秉承一个概念，我们不懂的东西不碰。他在06年出售了很多次贷，它所产生的CDO这些金融衍生品非常复杂，我们发现这些产品的定价不是很合理，所以当时我们扔掉了很多我们买的次贷。虽然赚的并不多，但是我们完全有力的抗拒了这个风险。

　　1907年美国也经历了很大的变革，当时摩根也站了出来，当时发生银行的挤兑现象，当时我们的外资方叫GP摩根，老摩根起到一个联储局的决策，他把所有的银行家以他个人的名义招进来，招到他自己的图书馆开了一个会，说我们联合把钱拿出来，借给现在被挤兑的银行。因为这是有信心的传播，很多客户觉得我把钱存在这里，没有了，大家都去取。他发现我一个劲去取的时候，人家还有钱给我们，就不会去挤兑了。所以当时挽救了那场金融危机。因为商业银行，杠杆比例非常低，抗风险能力强，大盘跌50%，我们可能才会破产。说点好的，大盘涨5%的时候，我的投资银行可以赚很多钱，翻倍了。这是好的地方，所以为什么投行前几年赚钱这么多。当时我跟大家说，投资银行对冲基金的交易员，这些人拿多少钱？美国总统一年的收入是多少？40万美元，但投资银行对冲基金他们一个中层干部拿的价格都要远远比这个价格高，拿上百万美元。就是因为他们高杠杆，经济一直好，涨5%就能翻一番。

　　大家会说，你们在美国本土发生的这些事情，一开始只叫次贷风波，最后演变成次贷危机，最后叫做金融危机，现在变成经济危机，为什么会这样？最主要就是我刚才讲到，因为这些可以创造很多信贷的虚拟银行，他们的业务模型发生了变化。什么意思？刚才我讲到虚拟银行仅仅就是一个中介，大家知道中介是很安全的。当他们发现这些有钱人投到没钱人的身上赚到很多钱，他们想我干吗不自己融资去赚更多的钱？所以他们产生了很多自营业务。原来80年代，中介业务和自营业务，自己可以投的这一块三七分，安全的业务70%，不安全的业务，有自己风险的业务30%。因为大家说华尔街的人很贪婪，他们发现可以挣更多钱的时候，他们放大自营业务。大家可以看到，这点当然好，他们可以赚很多钱，但有点不好的地方，就是他们的风险自己承受了。

　　大家也知道，我要想自营业务得去融资，怎么办？我只有发产品，才能融到资，投到更高的地方。他们就创新一些产品拿出来卖，次贷就是其中之一。什么叫次贷？首先，次贷是买房子的时候要贷的一种款项，它是次贷的最简单到底就是把钱借给了不该借给的人，就是次贷。有什么好处？首先是零首付，第二点，它是低息，前两年保持低利率，两年以后利率提高，这是次贷。第三点，有的人会说，低息我也付不起，怎么办？前六个月不收你利息，从第七个月开始付息，这时候很多人才开始贷这个款。美国人的投资方式，他们是一种预支未来的投资方式，他们只要找到一个可以使我成本很低的投资方式我就愿意做，而且次贷都贷给了什么人？第一个，低收入人群。第二个，是我的低信用级别。第三个，次贷不仅仅都只是贷给穷人，也带给富人，第一套房、第二套房、第三套房都可以用自己的钱买，第四、第五套用次贷买。所以呢，当时市场上很多人去做次贷。

　　说实话，如果次贷仅仅卡在这儿，那些人不愿意去借这个钱，倒霉的仅仅是这些次贷公司而已，而且为什么这些商业银行，为什么这些做次贷的公司的投行愿意做次贷？就是因为在次贷本身幕后的房地产价格一直在上涨，美国市场从04年，大家知道一路降息，所以房地产价格一路飙涨，大家觉得没关系，反正贷款买，我还不起钱，等房价涨了我还可以赚一部分利差。大家都这样想的。

　　刚刚讲到如果只是卡在这儿，仅仅只是次贷风波。最后经历了三场放大，第一个叫做打包评级放大，第二个杠杆放大，第三担保放大，就是所谓的CDS。

　　第一个，所谓打包评级，就是这些做次贷的公司发现一件事情，我干吗不把这些按揭都拿过来，假如拿100个人的按揭，打包成一个债券。大家知道在美国发债必须要评级机构给评个级，才能针对不同人群去买。那个评级机构你这个都是次贷按揭做出来的债券，不好，给不了3A，拿走。他们知道评不了3A很难卖。这时候，他们做了个统计，过去这段时间由于房地产价格一直上涨，所以次贷的还款率很高，他们可能统计过有2%到3%的人不还款，再放大一点，他们说85%的人肯定都是能还款的，就把这85%的肯定能还的评为3A级的债券。大家知道美国3A是最高级别的，他都卖给了传统的保守投资人，这些人是美国当地的一些政府雇员基金，教师基金，各个国家大型金融机构卖给了这些，把次贷分散化了，分散到各个角落。其实这些传统保守投资人是从来不碰次级按揭这些东西的，他为什么不买美国的国债？因为他的背景是政府，因为大家知道，美国的国债收益率同是3A，收益率没有次贷高，所以这些都去买了。大家知道，由于打包评级，把不还款的事情分散到各个角落。

　　如果仅仅只是卡在这儿，打包评级停了，倒霉的还是那些次级贷款的公司，最主要还有一个杠杆放大，这时候投资银行进来了。他们发现这些次级按揭买了以后很好赚，而且发现很好卖，很多人愿意去买，我干吗不把这些次级债券自己买过来，我来积累起来，还可以进行拆借再赚钱。所以这些投资银行也买了很多次债，这就是为什么雷曼会倒闭的原因之一。大家记住一点，这些传统的投资，保守投资人他们买次债是一块钱就买一块钱的，而投资银行买是一块钱买26块钱的次债，风险拿回来，自己承担。所以经历了一个杠杆放大。

　　最后一个是担保放大，CDS。CDS叫信用担保互换，它的最主要原因，因为很多评级机构的时候，有些金融机构不信，你评3A就3A，2A就2A？这时候有保险公司站出来了，我给你做保证，你交给我点款，如果他到时候给不了你那么高的收益，我赔给你。这就要CDS。大家记住一点，CDS属于表外的，没有充足的资本金作为保证，就是你交保险费的时候你还挺开心能收一些，但是赔钱的时候他赔不起的。所以大家看到，仅仅美国本土一些不还房款的人，由于这些金融机构给了他们打包评级散发到各个世界的角落，让他们承担风险，然后投资银行又进来，把风险提高，因为跌一点就可能导致倒闭，所以把杠杆化提高，然后还拉了很多商业银行、保险机构进来，这一下子这个次贷风波导致了整个金融体系的影响。这就是为什么一个次贷风波到了金融危机。

　　最后导致经济危机。还有一个最主要的就是所谓的定价市场失效。有两个教授，做了一个期货市场的定价公式获得了诺贝尔奖，CDO的定价很困难。我刚才讲到了85%肯定能还款的人给了传统投资人，还有15%有可能还不了款的卖给一些抗风险能力高的，对冲基金、投资银行，卖给这些人。风险B和C的很难卖？就把B和C先放在投行的资产负债表上，因为次级按揭都是一波一波发，最后累积一大块，又拿出来，整一整，看看哪些还是有可能还的，找一些商业银行、保险公司过来，给我做个保障，然后他又拿到评级机构，评级机构一看有保险公司或者商业银行做保障，我就再给你个高级别的，又卖出去了。这就产生了CDO。这样一步一步，大家知道，终归会有一些剩下的，最后产生CDO平方，一步一步定价。所以最后很多人搞不清楚，我们买的东西到底值多少钱？大家知道这是很可怕的，我买的东西不知道它的实际价值的时候，我很有可能产生很多泡沫。当这些泡沫破裂的时候，影响也是非常非常大的。这就是为什么说现在很多人质疑，金融创新产品是导致金融危机的一个首祸。