2008年11月13日，第四届北京国际金融博览会在京开幕。图为摩根士丹利华鑫基金李君。(来源：新浪财经)

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　　2008年11月13日，第四届北京国际金融博览会在京开幕。此次大会是由中国人民银行营业管理部、北京银监局、北京证监局、北京保监局、北京市发改委、北京市财政局、北京市国资委等多家单位共同主办的金融盛会。以下为摩根士丹利华鑫基金首席策略师李君的发言实录：

　　李君：尊敬的各位嘉宾大家好，非常欢迎来到北京国际金融博览会的基金论坛，我是摩根士丹利华鑫基金的首席策略分析师，李君。那么我们这个摩根士丹利华鑫基金原来是巨田基金，是03年国内成立的一家基金管理公司，那么摩根士丹利是今年的上半年刚刚入股我们公司的，作为我们公司的一个股东，所以很多人可能看到摩根士丹利华鑫基金这个名字之后觉得比较奇怪，觉得我们这个摩根士丹利华鑫基金和摩根士丹利是不是一家公司？实际上摩根士丹利作为我们公司的股东之一。

　　今天跟大家主要沟通的话题是从全球金融风暴中审视中国A股市场。看到这个标题，大家最敏感的就是这个金融风暴，应该说从今年上半年开始，无论是电视、报纸，各种媒体，大家看到最多的就是四个字，金融风暴。那么这个金融风暴到底怎么形成的？这次的金融风暴对国际金融市场，包括美国、欧洲、日本它的影响是怎么样的？这场金融风暴对我们中国的经济会是怎样的一种影响？在这样一个环境下，我们的A股市场会是怎样的走势？这是今天我们要共同交流、探讨的问题。

　　今天这个话题我们主要分两部分，一部分就是从全球金融风暴中重新审视我们的A股市场，第二个部分我简单跟大家介绍一下我们公司的三只产品。

　　第一部分，从金融风暴中审视A股市场，我想从四个方面跟大家来沟通一下。第一个内容，就是金融风暴它的形成的原因和根源在哪里？为什么大家之前没有预测到，突然之间，在华尔街形成这样一个前所未有的或者说从29年美国金融风暴以来最严厉的一次金融风暴？它到底怎么形成的？这个金融风暴的形成，对我们国家会有怎样的启示？第二是金融风暴对美国经济的影响，第三是对中国经济会产生怎样的影响？最后从政策面或者从市场的估值这些角度我们来看一下，我们怎么看待我们未来的A股市场这样一个走势？

　　我们先进入第一个问题，金融风暴形成的原因和根源。

　　那么回顾美国的这场金融风暴，我们也看到媒体有很多的分析，应该说大家达成一个共识，就是说这次席卷全球的金融风暴，是源于美国的房地产泡沫的破裂，由这场房地产泡沫破裂所引发的次贷危机，是这场金融风暴形成的原因。第一，是过去若干年美国宽松的利率政策，第二是对美国所创新的各类金融产品监管不利所造成的。这两点应该说是这场金融风暴的根源，它形成的原因是房地产泡沫所引发的次贷危机。我们知道美国的经济从911之后，美国的经济就开始往下走，开始衰退。美国政府就为了防止美国经济的快速的下滑，在过去的，从02、03一直到04年期间，美国的联邦基准利率快速降息，降息的目的就是为了刺激经济，刺激消费。应该说长达15个月之久的低利率维持在1%左右。那么这个连续降息的后果，就会导致流动性的一个泛滥，流动性的上升。大家就可以很容易地从银行或者各种金融机构贷到钱，这个钱很多老百姓用它来买房子，因为利息下降以后，大家买房付利息的成本越来越低。买了房子之后造成了美国房地产市场的价格的快速上升。

　　从2002年一直到2006年到2007年，美国的房价持续上涨。而且我们分析发现，这一次的房价的上涨，包括利率下降过程中，银行贷款最多的或者是持续上升的一部分贷款是什么呢？是次级贷，就是说银行给那些收入比较低的这样一些人群贷了大量的房贷。这样一个结果造成的后果就是说如果说未来的利息上升了，这些低收入人群还不起房贷的风险越来越高。从2004年开始，美国发现流动性的泡沫越来越明显，经济也是越来越热，在这种情况下，美国联邦利率开始持续地加息，一直从1%加到了5.3%这样一个水平。在这个加息的过程当中，很多的次级房贷，包括低收入人群买了房子之后开始还不起这个房子，造成到06年开始，房地产泡沫的一个破裂。这就是说在利率，美国这个利率下降，房贷持续地上升，房价上升过程中，这个房地产泡沫越来越大。

　　问题的关键不仅仅是由于房地产市场的泡沫的形成，更可怕的一个方面就是说美国在这次次贷危机过程当中，它是把次级贷款打包成为次级债券进行发行，在发行过程当中有很多的美国的一些金融机构，就是我们之前看到的一些，包括雷曼兄弟这些大型的国际金融机构，它们通过杠杆放大这样一个手段来购买了很多的这种次级贷。那么我们知道房地产泡沫破裂之后，这些次级贷的价值迅速贬值，就造成了这些美国的大的金融机构资产的大幅缩水和亏损，这就是我们之前看到的那些金融机构在次债危机爆发之后股价出现大幅度暴跌。从08年1月份开始，这些金融机构的股价迅速缩水，由于他们购买了大量的次级债很多巨额亏损暴出来以后形成的。这就是我们认为金融风暴形成的原因和边缘。

　　我们回顾一下今年上半年以来美国次贷危机发生的一系列事情。这个危机从07年1月份开始爆发，当时大家并没有过于关注这件事，认为美国次级债一共几千亿，国家也好，市场也好，很容易就消化了。但是这个是发行了次级债券以后，通过杠杆放大以后，很多金融机构亏了很多资本金，也是造成这次金融风暴最直接或者最根本的一个原因。从今年3月份开始，贝尔斯登开始宣布破产，被摩根大通收购。今年9月份发生一系列事件，应该说是集中爆发的，包括美国政府接管的两房，包括雷曼兄弟百年老字号的一家公司宣布破产，等等一系列的接管或者收购的行为。这样就造成了美国整个华尔街，包括一些大的金融机构，美国的华尔街的一个金融风暴，最后表现在美国的股票市场出现了大幅度的下降。

　　在这种情况下，美国政府又开始出手救市，然后就财政部递交了7000亿美元的救市计划。包括布什后来签署的8500亿美元这个救市计划，实际上都是为了挽救美国的金融市场包括美国的金融机构，这是次贷危机到现在为止发生的各个重大事件。

　　这件事到底对美国经济有怎样的影响？我们都知道美国经济作为全球的引擎，它发生了问题，对全球其他的经济体，包括中国整个经济体的影响非常大。这次金融风暴到底对美国经济是什么影响？我们从几个数据看一下。

　　首先看一下美国的制造业它的一个情况，采购经理人指数PMI这个指数是反应美国制造业它的一个景气程度，如果这个指数在50以上，美国的制造业这个行业的景气度还是维持比较高的，如果低于50，就是美国的制造业的景气度是往下走的。我看从今年年初到现在为止，这个采购指数迅速下滑到了38.9，说明这个次贷危机或者说金融风暴已经开始波及到美国的实体经济，对美国的制造业的影响是非常显而易见的。在美国的制造业不景气的情况下，会造成另外一个现象，就是美国这个失业率的快速上升。从07年开始，美国的失业率迅速是急剧上升的。这两天的报道应该是创下了近年来的新高，持续创下新高，包括英国、欧洲的一些国家，包括日本这些失业率的人数迅速上升。这些指标我们平时要多关注，它是反应这个经济好与坏，经济是向上走、向下走的关键指标。也就是说经济不好，大家发现很多企业开始裁员，有大量的失业人员。这是从美国制造业情况来看是开始恶化的。

　　再看一下美国的消费，我们知道美国的GDP，也就是经济增长过程当中，它的消费给GDP的贡献占了70%，也就是美国经济引起更多的来自美国民众的消费，所以消费对美国经济的重要性来讲非常重要。我们可以看到2001年到2007年美国消费占美国GDP的比重逐年上升。我们看一下美国发生金融风暴之后消费的情况，从08年开始，零售额的增长显著地一个放缓。这个零售额当中，包括政府和私人两个消费，我们来看一下这个私人的消费情况。这个私人消费情况是同比增长的幅度迅速下降，消费者信心指数也是在迅速下降的。就是说美国的消费受到的影响应该说非常巨大，由于美国民众很多人失去了房子，还不起房贷，把房子断供或者弃房以后，同时还有失业的危险，在这种双重的不利的影响下，美国的消费应该受到了非常大制约，很多人开始舍不得花钱。因为看到经济下滑过程中，收入的预期是下降的，这是对美国消费的影响。

　　我们再回过头看一下房价，这场金融风暴之后房价的表现我们来看一下。从2006年到2007年开始，美国的房价指数达到高峰，随后出现了一个快速的下滑，包括房价指数，包括环比的增长速度都出现了快速下滑，这是金融风暴所表现出来的方面。这是美国房价的一个情况。

　　那么我们看一下美国的房价是不是已经到底了？我们衡量一个国家或者一个地区，它这个房屋价格是不是合理或者是不是到底？我们关注两个指标，一个就是房价和你的租金，商品房的价格和租金水平的比值，第二个就是房价和人均收入的比值。我们看一下，房价指数和人均收入的比值，从80年到2007年这个比值大概在100左右，到了美国房地产泡沫的高峰期到118，也就是房价涨得过快，比较远远超过了我们收入的水平，也远远超出租金的水平。从泡沫之后，我们回头看指数开始回头向下，但是不是到底了？如果和88年开始比较的平均值来看，还远远没有到平均值的位置，说明房价还有一个上升的空间。所以我们认为美国的房地产价格到现在为止还没有到底，应该还是有10%到15%之间这样一个下跌的幅度。