2008年11月13日，第四届北京国际金融博览会在京开幕。图为韩冰在金博会上演讲。
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　　2008年11月13日，第四届北京国际金融博览会在京开幕。此次大会是由中国人民银行营业管理部、北京银监局、北京证监局、北京保监局、北京市发改委、北京市财政局、北京市国资委等多家单位共同主办的金融盛会。以下为德意志银行(中国)有限公司私人和工商企业银行部投资顾问韩冰的演讲实录。

　　韩冰：：很高兴今天这么多朋友来到这，我是德意志银行中国有限公司私人和企业银行部的投资顾问，韩冰。今天我需要讲的主题是动荡资本市场中的投资机会。讲完了以后如果各位有什么问题，或者对我们的理财一些，或者投资，经济方面有一些什么疑问，欢迎向我们随时提出问题。另外，如果有时间的话，也希望能够去我们3号展馆的展会看一下我们有很多的理财经理，在那个地方。大家如果有什么具体问题，都可以随时咨询。

　　现在我开始讲我们的今天的主题。

　　今天的这个主题来讲，分五个部分来讲，第一部分一个大的背景，另外一个是像楼市和金融危机，第三部分是讲一下救市的举措，第四部分是中国在经济危机当中所处的这么一个地位，到最后我们讲一下在这个动荡时期的一个投资策略。

　　先讲一下大背景方面的问题。首先大家可能听了很多，今年说是金融危机了，有很多著名的经济学家，经济学人，都对这个有不同的点评。像格林斯潘就曾经说，说我们现在经历的金融危机实际上是百年一遇的，确实是很严重的事。这个金融危机怎么爆发的？实际上由于房地产的泡沫破裂，引发了次贷的危机。可能这些名字大家听了很多，先谈一下什么叫次贷？次贷这个东西比较简洁地说实际上把钱借给了一些不够资格借钱的人，次贷出现危机，就是这些人还不起贷款的时候，这个问题可能就出到银行身上。我们先看一下在左上角的图写的是美国的房价指数，高点时候应该是正20这么一个位置，应该是在05年的时候，随着05年以后房价就一直向下走，可以看到实际上幅度已经很大了。同时，我们想讲一下这个背景。就是当初因为美国楼市我们也可以看到，从90年代初的时候，基本上来讲是一直向上的一个趋势，在这种情况下，银行可能为了多做一些生意，也是想多做一些贷款的生意，那么他会做什么？会把一些可能不是太够资格的人也招来做贷款，让他们买房。这样银行可以做多生意，可以多收一些利息。从买房人来讲，也没有人们坏处，因为他房价一直在涨，我们说不够资格买房的这些人，不够资格贷款的这些人可能没有什么收入，可能有一定的收入但是收入不够的这些，本来不足以买两套房，但是他一定要买三套房，这些都是不够资格的。这样银行降低很多标准吸引他，比如说很低的利息。

　　比如说不用首付，或者说不用去证明你的收入，不要出示收入证明这样的，很宽松的这种环境，能够吸引更多的，很多不够资格的贷款人来借钱。从借钱的这个人的角度来说，他可以用很宽松的环境借到钱买房子，那他何乐而不为。最基础的他们基于一个论点，就是这个房价一直在涨，即使说从银行的角度来说，即使这些人有一天可能没有收入，他确实要断供，供不起，这个时候因为他房子抵押给我，我把房子卖掉也不会亏。所以银行是安全的。借款人的角度也是安全的，因为他真的还不起了，那个房子实际升值的一部分，也可以弥补他需要交给银行的利息，甚至还可以借钱。所以从这个角度来说每个人都想干这个事，造成大量的次贷的事。

　　房子这个事情，终于从泡沫破裂开始跌了，看到这个图就是05年的指数一直在很急剧地向下走。这个图是一个相应的贷款的坏账率。随着房价下走的话，这些人本来他是希望即使还不起钱，也能够通过房子升值来弥补它的损失，但现在来讲，他贷款比如说贷了100万，房子如果升到120万他当然可以赚钱，但是房子现在80万，他供的实际上是一个负资产，这些人本来就不够资格借钱，自然就断供了。这就引起银行出现问题。

　　这个讲的是通胀的问题，通胀一直到今年上半年实际上全世界各地都在重点准备控制的问题，看到这个表格是各个主要地区的通胀的情况，这个蓝色是07年的，08年是中间的蓝色，我们可以看到，不管哪个地方，不管美国，还是欧洲，还是亚洲，拉丁美洲，在08年这个通胀率都有很强的增长。为什么呢？显示油价曾经高达147每桶，这个造成了通胀一直在不停地上涨的原因。油这个东西我们都知道，如果油价上涨的话，必然导致运输成本上升，包括制造业很多需要利用石油的，油价上涨实际上很大程度促进了通货膨胀率。

　　通货膨胀出现问题，信用也出现问题，就是银行之间，银行本身，我刚才前面说到，出现了一些断供，贷款出现有问题，那么这个时候，逐渐就发展到不光是住房了，不光是买房的需要有拖欠债务，有断供，有欠款。从私人住宅，到商业住宅，到信用卡，甚至于到企业的贷款都出现问题。我们看到尤其像雷曼这样的公司倒掉的时候，实际上是一个很大的，我们叫信用危机的一个很大的表现出来的一个情况。就是我们可以看到这个图显示了联邦基金利率，这个利率实际上是银行从中央银行借钱的利率。中间的线是从0.25一直到6%，这个利率在雷曼倒掉的当天有巨幅的波动，银行之间突然互相不信任，因为雷曼也倒掉了，我把钱借出去会不会有问题，会不会借给下一个雷曼呢？自己会不会有问题？所以这个基金利率和银行之间拆借的成本很高，一段时间内波幅很大。

　　银行之间互相不敢借钱，自己可能也需要保留很多现金解决自己的问题，所以变成银行之间互相之间的借贷自然放慢了很多，我们说产生了流动性的问题。我们知道金融界实际上是所有行业的支柱，不管制造业，还是出口，都需要向银行借大量的钱支持你的生产也好或者是扩大产能之类的，这种支出需要银行的钱。金融业不肯借钱，实体经济也会受到影响。

　　一般股票的走势会先于实际的经济增长6到9个月，这个图是MSEI的，就是世界股票的走势。这个是我们对GDP的预测，这两个蓝柱就是我们对全球经济增长的预期，实际上可能这个预期如果现在来讲是这个水平，很有可能还会有一些调低，根据经济情况。

　　第二部分，我们讲一下楼市和信用危机的问题。

　　楼市一向都是比较受关注的一个经济指标，我们可以看一下，左边的这个图，这个蓝的这个线，向下的线实际上是美国的房价的这么一个走势，这么一个指数。随着房价的下跌的话，我们可以看到右边的这个图体现的是，我们说的贷款违约，就是所谓的断供这样的，房价一下跌的时候这些人停止了贷款，这些次贷也好，这些问题就都在出现。

　　次贷在几年当中实际上发了很多，我们可以看一下这个图，这个图是显示的证券化的放贷的情况，这个黑的柱子是次贷的表现，次贷05年到07年的时候有很大幅的，放了很多。这三年期间的次贷能放到25000亿美元左右。如果这么大幅的债券都出问题的话，再加上其实我刚才说的比较简单的，这个贷款本身的问题，其实中间有很多金融机构把它打包做各种衍生的金融产品，用杠杆的形式把它放大，实际上产生的损失远高于这个。

　　这个图实际上是我们的研究部门，我们看一下这个图下面的虚线是我们德银的研究部门基于过往的一些类似金融危机的情况，房价的走势做了一个模型。上面的实线走了一半的是目前来讲美国楼市的走势。那么基于这个判断的话，我们通过一些数学模型的计算，我们认为房价还应该有12%到16%的这么一个跌幅，才是比较正常的。

　　信贷危机方面，由于金融风暴造成的影响，导致五大投行现在都已经，实际上都没有一家是实际上纯粹的投行了，我们可以看到这是雷曼被破产了，像高盛之类的都变成了控股的。在信贷危机发生的时候，雷曼倒掉的时候，我们可以看到，这两个图显示的实际上都是国债，因为在银行出现问题的时候，我们有一句话叫现金为王，现金需求很强烈，仅次于现金的应该就是政府，政府的债务需求也很强烈，我们看到左边这个图，看这个三个月的，短期的国债收益率只有0.07，为什么这么低？因为很多人买，再低也有人买，所以这个收益率越来越低，很受追捧。信心很缺乏。还有买一些黄金之类。银行之间也存在很大的问题，我们刚才说过，从0.26到6个百分点去借款，银行之间拆借的也非常高。即使这样，我们看这个图实际上是美联储对高级贷款主管进行的一个调查，这个显示即使是这么高的融资成本，这些负责贷款的这些高级主管实际上也并不愿意把钱借出来。

　　初步有一个估计，这个是一个估算，就是一个统计的数字，是一个独立的机构来做的这么一个统计，预计美国贷款这方面总的损失，我们看这个表，应该在11000到17000亿的水平，美元。右边这个图实际上是金融行业一些，由于出现了问题以后，进行的资产减值和他们融来的一些钱。右边的浅的柱是融资的钱，左边是他们资产减值的数字。这个数字到9月中的时候大概在6000亿的水平。根据这个来讲，我们相信金融业还有更大的损失会出现。

　　从这个表上我们可以看出来，像亚洲，我们看到最右边的这两个短轴，非常短，说明亚洲的银行，在这个金融风暴里所受的损失比较小，主要是源于我们的银行业和国际的接轨程度不是太高，就是说可能对次贷，这些衍生产品接受的比较少一些，所以受到的损失也比较少一些。

　　雷曼兄弟这样的公司倒闭，也导致了很多其他问题。像我们知道，在它出现问题以后，大量的购买风险性比较高的这种，比如对冲基金都被大量赎回，这些基金必然是买了各种商品或者是股票、货币。那么由于大量的赎回，就导致这些基金一定要卖掉手上的资产，来拿回现金，发还给投资人，这样造成了很多商品的价格被推低，包括股票的价格被推低。除了对冲基金以外，这个图是货币市场基金，这种基金实际上相对来讲是安全性非常高的，即使这样也有很大的赎回压力。过往还有套利交易，就是很多投资人会去一些，像美国或者日本这样利率比较低的国家，他去干什么呢？去贷款。因为利率比较低，融资成本也会比较低，把钱借出来以后换成其他的高收益的币种，比如澳元这种高息的货币。比如从日本贷款的利息只有1.5，在澳元上可以拿到5%以上的收益，很多人把钱从日本借出来做澳元的生意，赚这个息差。这是一个很简单的，就是在汇率不变化的情况下，实际上也比较简单的套利的行为，这是一个很流行的行为。但是金融风暴出来以后，这种行为逐渐被投资者所抛弃。因为你有大量的债务在手上，每个人都在逃离高息的货币，希望能够把债务偿还掉，买回自己的货币。

　　这个时候我们看到，可能有很多投资者对最近的日元的上涨，澳元的下跌之类的可能有一些疑问，这个是为什么高息的货币最近一段时间有很大的压力，而日元这样的涨了很多。就是大量的逃离交易，导致了这么一个结果。

　　金融危机出现了以后，各国，全球基本上出了很多救市的方案，我就不一一说了。

　　还有一个比较可行的方式，做的比较多的就是降利率，大幅降利率，包括一些亚洲这种新兴市场的国家也都在很统一协调行动来做降息的工作，来稳定市场。还有很多国家为了避免银行挤兑，会把存款用政府的信誉进行担保。我们知道，像美国就有7000亿的救市的行为。我们知道像花旗拿到250亿，高盛拿到100亿。德银实际上在德国也有类似的救市的这种计划，但是德银实际上并没有从政府拿到钱，主动要求不要钱，倒不是说我们没有亏损，德银实际上在这里面多少也还是有损失的，只不过我们没有那么大的损失，另外一个，我们一来9月份还有收购德国最大的一个储蓄银行，另外一个像我们最近实际上对华夏银行也有增资。第三季度德银的盈利还是在4亿欧元左右，应该说还不错，就是说相比很多银行的同业可能还在大幅亏损，德意志银行表现应该算是不错，当然没有去年强了，去年同期应该在15亿多，确实有很大的放缓，不过还是不错。

　　这里有很多救市的措施，包括全球同步的减息，瑞士瑞典这些，还有包括像中国之类的，这些都有很多的这种救市的行动，包括七大工业国之类的，都有。因为国际货币基金组织报告，强调最起码需要6750亿的美元稳定金融体系，这个钱不是一个小数目，不可能说没有政府的参与可以做得到。

　　美联储大幅减息，我们可以看到，实际上减息的作用无非就是刺激经济，因为它可以降低融资的成本，增加经济的活动，同时美联储在买进这么多的，不管是银行的资产，负债之类的，它的自己的资产负债表的规模也大了很多。那么采取了这么多救市措施以后，是不是有好转？我们说还是有一定的好转，这个图是同业之间拆借的利率，我们可以看到已经见顶回下来，下降了很多，同时这个图显示商业的票据发行已经很多，就是银行间的信心已经增加了不少，我们可以把贷款的成本降下来，已经愿意贷钱出去了，也发行票据的。但是不是完全解决了这个问题？实际上也不是，这个东西已经影响到实体经济。

　　这个图显示的是美国的私人消费急剧下降，这个图是一个很陡峭的走势下来了。而美国的消费在全球的经济增长当中是占非常大的比重，我印象当中在07年的时候，全球的GDP增长应该在54万亿，其中美国应该占了25%，而美国的GDP增长实际上包括了像政府的支出，个人的消费，还有进出口之类的这些。消费，美国的消费在它本土的GDP里面占了大概70%，而美国整个GDP总量占了全球的25%，这个数字如果走低的话，意味着全球经济增长都有很大的放慢。我们看到这个图显示18.2，是美国个人消费在全球经济增长中占的比重。

　　经济实际上在继续恶化，我们可以房价还是在往下走，另外失业率也在继续走高，同时消费信心已经降到了很低的低点，应该是历史低位。我们可以看到这个图显示的是美国的经济增长过往的几年，也出现了一个巨大的挑战。我们实际上预测明年的美国经济增长应该是一个负数。

　　那么我们说了这么半天，全球在这里面经济危机当中的表现，中国是不是，因为我们之前曾经说过亚洲所受的影响相对小一些，尤其是金融业，因为我们开放的程度不是那么大，是不是中国就独善其身，没有什么事呢？可以看一下，也不是这样，我这个图可能稍微旧了一点，我们看到这个红色的柱子，在过往几年都是在10%以上的增长，到今年的时候，实际上第三季度已经第一次在最近几年之内第一次跌进了两位数以下的增长水平。实际上我们估计中国第四季度的增长还会再继续放缓。今年平均的水平大概在9.5到10之间，应该是这么一个水平，要比过往的11、12、13要放缓很多，到明年的时候我们认为实际上有更低的增长。

　　我们刚才说过GDP，经济增长是什么构成的？实际上我刚才说有个人的消费，政府的支出，企业的投资，还有进出口这些。我们国家的经济增长原来过往几年一直是很依赖于出口的拉动，就是我们说的顺差，出口的拉动。这个在全球的经济都很差的时候，美欧都自己很难自保的时候，自然不会有更多的钱来买我们的东西，他们自己可能连房子都买不起了，更加不可能买我们出口的玩具之类的。所以经济拉动需要转型，要通过内需的拉动，逐渐放弃以出口作为拉动的这么一个模式。我们的出口实际上在降低，而零售体现的是个人消费，零售所占的比例是逐渐在更重要一些。下面这个表可能更直观，数字方面的。左边这部分说的是占的百分比的比率，我们可以看到像消费从07年44到08年66，这个是一个很高的成长的一个方向。

　　同时人民币，我们知道人民币自从自由浮动，就是有限制的浮动以来，每年大概兑美元的增幅在10%左右，但是今年就是说最近以来，我们预测实际上这个人民币在12个月之内的走势会放缓，尤其在我们看这个图的白线是兑美元的走势，6月份以后基本上没有怎么再升值了，我们预测实际上在未来12个月，人民币兑美元仍然有一定幅度的升值，但是不会很多，直到可能经济情况完全复苏以后，可能才会有更大幅度的增长。人民币兑美元在6月份以后基本上持平了。那两条线是澳元和欧元，这两个货币对我们来讲相对来说贬了很多，造成我们出口欧洲更艰难。但是当然，相对来讲，从欧洲或者澳洲买进商品的话，就会便宜很多。

　　这个图体现的是通胀的情况，我们可以看到，在前一段时间，通胀在8点多的水平，现在已经明显地回落。这个图稍微旧了一点，最新的应该在4.0的水平，已经很低的水平。我们估计11月份可能这个通货膨胀水平会降到3.3左右。就是通胀如果不是一个很重要的问题的时候，就给了我们政府央行更大的空间去减息，因为通常在通胀高起的时候，加息，用利息控制通胀是一个比较有效的手段，在通胀现在不是问题的时候，减息可能就是给我们的这个政府，央行留出很大减息的空间。我们看这个图是我们减息的幅度。我相信近期央行还会有一些减息的动作。这个都是政府目前很关注于刺激经济增长，而不是太注重通胀问题的这么一个表现。