第二阶段讨论：

　　主持人：感谢大家参与下面这一节的论坛，我是来自中央电视台《证券时间》的姚振山，下面我们探讨投资与风险防范话题。现在杭州是丹桂飘香的时节，应该是我们休息的时候，但在这里我们探讨一个相对严峻的话题。我下面公布一个小消息，昨天晚上道琼斯指数跌了，我跟朋友交流的时候，谈到一个感受，1997年有一个公司在上海，就是英雄股份，上市的时候有一个故事，他首先想去深交所上市，他的股市非常的火爆，所以英雄股份最想在深交所上市，但是被驳出来了，不让上市，后来到上海上市了。如果英雄股份在今年上市的话，看到会受到欢迎的，但是这个事情让我想起来，我们现在看证券市场，和我们两年前看我们市场一个非常大的对比，在2006年我们我们憧憬黄金十年，但是今年我们犹豫我们衰退能有几年，今年大家看到的都是不确定性，在2006年有一本畅销书，就是国内的作家写的《炒股有几招》，大家都在找绝招，今年一本畅销书他的作者在“9.11”的时候写的，他的名气非常的大，如果我们对比这个事情，你会发现短短的两年间，我们对市场的看法有非常大的改变，而且在2006年我想基金经理，大家肯定是想认识，因为他可以点石成金，而我们做证券的媒体，肯定会给你更多的勇气，但是今天我很多的朋友跟我讲，如果你远离基金经理，你就防范了风险，所以2006年我们同样的话题，但是想想听听证券市场的投资，但是今天想听听证券市场的风险该怎么防范，这就是一个变化。

　　下面就邀请 参与讨论的几位嘉宾，首先有请的是是德地立人先生，他是一个外国人，但是他中文说的非常好，他加盟了中国最具创新实力和规模实力中信证券，把中国人民资本市场的事业当做自己的事业。大家欢迎！

　　第二位嘉宾我来荣幸的介绍一下是美国富达投资集团资产配置策略顾问，林兆英女士，她非常的敬业，她说他出国已经25年，她是杭州人，她非常的敬业，富达集团大家可能都比较了解，在全球有12000万的客户，最重要的是她是彼得林奇的同事，大家欢迎！

　　第三位嘉宾是孙键，太平洋资产管理有限公司市场总监，孙键先生是土生土长在国内，但是在国外就业的一位业内人士，在交行当主任，也是我们在资本市场包括资金运用市场非常有经验的一位，我对他的经历有一点非常的感兴趣，他现在在攻读应用心理学博士。

　　第四位嘉宾是吴承根，浙商证券有限责任公司总裁，他很早就从事证券市场和资本市场的监管经营工作，在监管部门呆过，可能他对于风险风范有不同的看法。

　　我们介绍完四位嘉宾，我想我们今天的论坛正式开始，首先有请德地立人先生谈谈他对证券市场风险风范的看法。

　　德地立人：非常感谢大会主席能在这里把我们的观点跟大家做一些介绍，根据胡平胡老的演讲，我认为是，我本人深受启发，确实是意味深长，令人深思，在这样的情况下，我们确实要认真的讨论一下，研究一下，中国自己的事情和世界金融危机的关系。

　　我今天上午主要对中国资本市场的一个回顾，以及进行证券的介绍，因为我看了今天的题目，就是创新和实践，我尽量的结合这些问题谈谈我的看法。

　　也许大家都很熟悉中国上海指数的一些变化，上海指数在2005年的时候，大家看到跌破了1000点，后来主要在国内的低利率和国内流动的过剩，还有大型的IPO，还有银行、石油、保险等等IPO的上市，这样的情况下，又回到了1000点左右，我个人还是不乐观，还会有继续下跌的可能性。

　　(图)这个是A股发展的过程，在这个过程当中，国内的融资在过去2000年和2001年的时候，有超过1千亿的融资额，后来低于1000万的融资额，到了2006年到了2500亿，到了2007年去年的时候，虽然有大幅度的下降，但是仍然有3500亿资金，市值在最高峰的达到了30多亿的，高出20、30%的水平。

　　A股的投资情况这是2007年的，总共的投资额刚才讲是7800多亿，这里面主要是IPO，将近55%，还有32%是定向增发，也就是大股东为主，配股不到10%，但是到了今年以后，股市变化以后，这个比例有很大的改变，IPO不到30%，对于大股东的增持为主的定向增发到了35%，大家都知道的跟整个国有企业整体改革，或者整体上市有关系就是大股东拿出资产，这些上市公司来实现。另外一个就是国债，他是股市低迷的时候一个很强的产品，这是跟去年不同的特点。

　　我们再看一下债券，债券市场比起股市，应该说是比较较快稳步的发展，在2001年的时候，还不到1万亿这样发行金额，到了2006年的时候，到了2.2万亿这样的资金，这个时候主要是国债。到了2007年的时候，有一个将近4万亿的金额，这有一个1.55亿的特别国债，有2.4万亿国债的发行，到现在为止，发行了1.32万亿这样一个国债，但是往后大家可以想像，在利率下降的过程当中，这个金额在迅速的扩张。这个债券包括所有的国债、公司债等等所有的数字。我们可以做一个比较，2004年的时候，证券市场和今年的债券市场做一个比较，2004年的时候，国债的发行大概有7000多亿，占整个发行额的57%，另外一个就是以国行为主，也有农行等金融债占到40%，在最近的九个月的情况来看，有这么几个特点，一个就是品种增加了，刚才也讲除了国债以外，还有公司品种，过去没有的品种，这几年都在陆续上市发行。这是一个。

　　第二，金融债和其他的这些债券的比例增加，而国债的比例在迅速的减少，五年前2004年的时候，国债是58%，而现在国债只有35%。我相信，这次的金融危机以后的过程当中，国家为了刺激经济可能会增加更多的发行额，来筹集资金，做一些政府增加开支这样的方式来刺激经济。

　　从这个图我们回顾一下创新的情况，大家从这些地方能看到，其实中国的国内的资本市场很保守，或者说不开放，刚才有人介绍中国的金融市场国际排名是很靠后，但是就自己国内的金融体系讲，我认为对整个国内经济的这样一种非常好的促进作用，或者血液关系的角度来说，其实绝对不是100多位，起到的作用是相当重要的，另外创新的产品也是比较多的，跟债券市场跟股东相关的，可转债，可交换债等等，今后几年的时间里先后问世。在股市当中有重大的重组，融资融券等等一些新的产品或者新的概念都可以在中国实施。

　　除此之外像直接投资，PE，我们预备做跟房地产相关的资金，还有股指期货这些都已经在中国可以做交易了。还有金融产品基金，封闭式基金，保守基金、新兴的基金在中国设立，应该说中国的资本市场，跟海外的金融进场，不断从创新的角度分工。

　　下面我想就稍微吹吹我们自己中信证券。在这样一个刚才介绍的资本市场里面，感受我们的客户对我们的支持，我们在股权融资方面，2006、2007、2008年到目前为止，应该在行业里面都是第一名。这里面一切的数字是我们友好的对手中信公司，比我们稍微多80、90亿。今年1到9月份，目前我们成交了410亿左右，占整个市场份额的27%。

　　(图)这是我们在经过我们公司发展过程当中，通过不同的行业，比如说金融、能源、交通、房地产等等，通过我们业务的建立起来非常好的，中国各行业龙头企业的具体公司的名字。在我们发展的过程中，我们觉得之所以提我们客户对我们比较认同的其中的一个理由，就是我们和客户一道说服政府的有关单位，做一些创新的东西。像中国铁建是2008年中国全球最大的IPO是我们主导做的，中国银行大型的商业银行国内的IPO是我们做的，城市商业银行的IPO等等，不再举例了，国内很多的创新都是我们做的。

　　下面债券这部分，是在我们过去7年的业绩当中，只有2004年位于第三位，其他的都是位于第一名。今年1到9月份也是成交了910亿。债券这个部分，也有很多的比例，像铁道站是国内最大的规模，像中国人民银行在香港发行的债，还有像海外在中国发行的债也是我们做的，等等我们在这方面有非常多的业绩。

　　为什么我们在这里面有业绩呢？我下面稍微介绍一下我们内部的情况，首先我们是一个门类比较齐全综合性的证券公司，有证券营销、订购、直接投资、产业资金、销售、交易、衍生品等等的业务，在所有的这些业务里面，都有我们的竞争对手，但是没有一家能够在全面的能够跟我们打平，我们通过中信建设等等我们相关的一些企业，有香港中信这样的一个平台，实现我们全能型的证券的业务。

　　第二个就是我们必须要讲的，刚才讲了风险的问题，风险的最大问题是没有问题讲，刚才讨论当中也提到，谁在风险比较大的危机的过程当中，能够抓住机会，我想主要是两个，一个就是明白这个市场，第一个条件是他对这个行业、公司还有长期的分析，他知道现在目前这个价格，到了3块一定买，以后肯定赚大钱。第二个有钱，在这样金融危机的时候，我们做公司经常讲，做到现金上，首先第一个就是资金，其次看一些产品或者方向，再做中长期的投资。就是说，在我们中信证券这个在过去这样一个体系的发展历程当中，我们还是不仅仅在业务方面获利方面做了工作，在比较超前的，从资本市场当中筹资资金地。从1995年我们用净资产11亿开始我们的公司以后，仅仅4年以后，有一些机构投资者融资，在浙江也有不少的公司投资我们，也赚了不少钱。2003年在市场不好的时候，我们逆势而上，现在是国内唯一一个通过IPO上市的证券公司。在2006年市场刚刚好的时候，我们向中国最大的保险公司，人寿定向发行40多亿的基金，请他们做我们第二大股东，赚了不少钱。到了2007年在最高峰的时候，我们又筹集了10%的发行股票，筹资250亿的资金，再加上我们盈利的积累，我们净资产在500亿左右，所以我们认为从资金的实力角度来说，我们还是有条件在这个金融危机的过程当中，应该可以找出一个比较好的机会发展。

　　顺便说一下，我们500亿的资金，包括目前比较独立的，非独立的资金，我们排第五位，从市值的角度来说，我们排第三位，我们如何利用这样的资金，来发展我们自己，是我们非常重要的一个战略。

　　这个是介绍我们的一些情况，我们现在大概有230个国内的网络，经济方面有8%左右的市场份额，我们这个份额可能2008年还要增加。在现在这个方面，我们连续三年获得国内的研究领域当中排名的提名。我们也知道我们是自己上市公司，但是作为一个非常重要的一个中信集团金融的重要的成员之一，在集团公司领导下，提高我们的协同效益，应该是我们作出比较好的工作。

　　(图)这是我们获得一些市场的声誉，还得到了全国金融五一劳动奖。刚才讲过，我们有钱，有机会，在这个时候，我们公司的战略到底是什么？大家比较感兴趣，为了使我们资本受益最大化，去年买了我们股票的同志们，现在是20块钱一股，现在亏了，对他们我们必须要负责的。如何做到受益最大化呢？我们在发展过程当中，我们要寄托集团公司的支持，我们知道，当然不是百分之百，还是比较清楚的知道，我们要做什么？我们了目标还是比较清楚的。就是我们在1999年的时候，我们制定一个大的战略，我们当时只不过就是在国内是前十名左右这样一个证券公司，要比全国性的证券公司小很多，但是我们感觉到要区别于这些公司，我们必须要有一个战略，这个战略就是我们说我们选择国内的在各行业当中，前两三名的龙头企业，加在一起100多个企业，为他们做一些长期的，一条龙的，全面的服务，我们有限的人力资源集中在这个上面。就是我们讲的以客户为导向的理念。

　　我们2003年上市了，有些钱了，在股市大跌，这个时候我们在董事长领导下，我们也重新定位，我们把战略目标定位作为一个在五六年的时间里，把我们中信证券建设成为中国最好的证券公司。为什么是最好而不是最大呢？因为我们当时的营业网络只有50多个，而我们竞争对手有很多，我们想在五年之内超过他们不可能的。但是机会来了，我们在这个过程当中，我们在国内收购一些公司，使得我们在五年左右的时间，实现我们的战略。但我们在不到五年的时间里提前实现了，不仅仅是中国最好的证券公司，也是中国最大的证券公司。我们把客户和网络和方方面面的业务结合在一起，实现我们资本的最大化。

　　自己成了最大的证券公司，往后还得必须有一个新的目标，我们管理层确定一个在五年左右的时间，把我们建设成为专注中国业务的，但是世界一流的投行，这样的公司。已经实行了一年多的时间。主要的平台就是香港，和我们集团公司，和我们相关的基金公司一道，我们在香港建立的6个营业部的公司，通过他们来发展我们国际的业务，尽管目前除了香港海没有我们的网络，但是我们相信一方面我们一定要扩张我们在国内的这样的优势，延伸到香港的这个地方，逐渐扩大到亚洲地区，到欧美的地区，同时如果有机会吧，我们也不会拒绝能为快速发展的这样一个机会。上一次，我们的竞争对手不少在危机当中扒下了，我们这次跑了一年多的时间，我们也发现很多的一流的投行也扒下了，只要我们不犯错误，我们还是有机会的。感谢大家。

　　主持人：我一个问题云一下德地立人先生，感觉您的图猛一看像中信金融证券的广告，其实不是。中信在低谷的时候开始扩张，第一市场风险防范要强，另外你在关键的时候要有钱，现在市场上所谓的风险防范也好，有两种，一种到最后说，大而不倒，是美国的国际集团，被美国政府接收了，还有就是强而不倒，像中信证券在这场危机当中受到的损失也不是特别的大，这两种方式，你自己感觉哪种比较好？

　　德地立人：简单肯定是强而不倒是对的，大而不倒立场不一样，总监管的角度来讲，假如这个公司太大，但是扒下的话，可能会引起更大的金融危机，连锁式的金融危机，不能让它倒。不能因为到时候国家政府来支持我，所以我一定盲目的扩张，到时候有问题，证监会，所有国务院来救我，所以无限的扩大，这个作为企业的战略是完全错误的。

　　主持人：谢谢德地立人先生，下面我们有请第二位嘉宾林兆英女士，有请。

　　林兆英：各位领导、各位嘉宾，女士们、先生们，大家好。

　　今天很高兴我又回家了，我是在浙江大学的校园里长大的，同时也在浙江大学毕业。1985年离开浙大去了美国读书和工作，所以今天特别的高兴，又能回到自己的家乡，而是又是这么美丽的家乡，来跟他们一起探讨金融方面的问题。

　　今天我跟大家一起讨论的问题，主要在资产配置方面，这个资产配置方面，主要在两个方面，一个是对企业投资者来讲，还有一个是对个人投资者来讲。

　　首先我们看一下金融演变的过程，早在1966年的时候，在印度就有了股票和证券，当时通过经纪人，买卖单独的股票和证券，300多年以后，在1924年在美国的麻省出现了第一个风投基金，给金融界带来很大的变化，使得一般的老百姓都可以参与操作。在90年代开始，金融界又进一步，他根据单位或者个人解决金融的问题，制定一系列的金融方案，先是制定这个方案，方案制定好以后，然后再选择用什么产品实现这个方案，所以我们就加快投资组合方案。在最近的5到10年，金融界又有一个比较大的变化，就是针对某一个目的制定方案，从这个方面发展到针对这个人的个体、一生总体上制定方案，比如对个体、家庭来讲，除了投资以外，他应该买什么样的医疗保险、生命保险，如果他有债务的话，怎么样来还这个债务，什么该先还，作为一个家庭怎么买什么的年金等等，通过整体化对家庭和企业提供金融的服务。

　　今天我主要讲第三部分和第四部分。什么是最佳资产配置呢？简单的来说就是合理的选择一组不同的资产来组成一个资产组合，分散风险，提高回报率。要实现这个最佳资产配置，要做好几个方面的工作，第一对于各种资产要比较好的评估它的回报率；第二要考虑各种资产的之间的相互关系，有了第一、第二步以后，我们才可以产生一个最佳的资产配置。最后一步就是怎么样实现这个资产配置。

　　下面我举一两个例子说明一下，我们是怎么做资产配置的。首先讲一下怎么最好的估算资产的回报率，有很多的方法可以估算资产的回报率，我们最近用的比较先进的一个方法就叫风险附加率，就是把你看成一个股票或者一个股票指数的回报率，分三个部分来看，有通货膨胀率，有纯收利率，在这个基础上才是股票指数的风险附加率，比如在发展中国家，它的风险附加率就比较小一点，新兴国家风险附加率就大一点。具体的计算过程不讲了。

　　对于资产附加率的估算有不同的方法，我主要讲跟大家介绍一下，目前在美国或者西方国家，走在前面的公司，对于资产附加率估算方法，做的比较好的。一个用历史的数据做资产回报率的估算，我们在富达也是常用这个方法，还有的方法是用基本估算的方法，芝加哥大学的两位很有名的金融教授他们在这方面做得很好。经济估算这个方法用的不是很多。

　　有了资产的估算以后，资产回报估算以后，第二步我们就要考虑到资产资金的相互关系，我们用一个指标来衡量他们之间的相互关系，这个指标我们就叫做相关系数，如果两个股票他们同时上涨，那么这个相关系数就是正数，如果一个下跌，一个上涨的话，它的相关系数就是负数，如果一个股票上涨，另外一个股票跟它变动没有联系，这个相关的系数就是零。我这张图是列出来世界各个主要的地区、国家股票市场之间的相关系数，这个数据是从1970年到现在，确实包括了9月份的数据，一直到九月底。这里的数字很多，看不清楚也没有关系，我主要想说明一点，从平均来讲，股票市场的相关系数都在50%，这说明，如果我们选择不同的国家和地区的股票来组成我们资本组合的时候，可以达到一定的分散风险的效果。

　　下面这张图跟上面基本上一模一样，就是时间段不一样，这是最近五年过程中国家的股票之间的相关系数，这个系数提高一点，还是有分散风险的效果。

　　下面再看一下美国各行业之间的相关系数，这个平均数字更小一点，就说明如果我们选择不同的行业来组成我们的资本组合的话，对于分散风险的效果就会更好一点。

　　下面我们举一个例子，就是最近我们在做一个产品，是一个保值的产品，我们选择了下面八个资产，第一个就是现金，第二个是债券，这两个是发达国家和发展中国家的股票，美国的股票，下面是道琼指数的大宗产品，还有美国一种防止通货膨胀的一种债券，最后就是商务业的房地产，在这几种投资产品中间，它们的相关系数有些是负数这就是为什么我们选择这些，它可以更有利的达到分散风险的效果。请看下面一张图，这张图有几条曲线，最下面是蓝颜色，是用三种债券来划，这个图的横轴就是X轴是风险，纵轴是回报，这个曲线我们叫最大效益曲线。比如说我们看蓝颜图，由三种资产组成的曲线，在这条线上，每一点都是最佳资产配置，我们再看一下最上面的一条线，是绿的，就是用我们刚才所讲的八种资产组成的资产组合，大家可以看到，在同样风险的情况下，用八种组成的资产组合会提高回报率，所以就有了分散风险提高回报率的效果。这是一个例子。

　　在划这个最佳、最优边界线的方法有好几种，传统的方法就是用均值方法，用这个方法有缺点，如果市场有所变动的情况下，最佳资产配置就不是最佳了。现在比较常用的一个方法，大家认为比较先进的方法就叫做是一个统计的方法。通过这个方法做出来的资产配置，是相当稳定的，我们看一下这两个图，左边就是用传统的方法做出来的最佳资产配置曲线，这个图在这个曲线上有一点的资产配置，最左边就是风险最小的时候，百分之百都是现金，在曲线的总右边风险最大的时候，百分之百都是债券，大家可以看到，在曲线的过度过程当中，各个资产的比重变化丰富突然，右边的图用最先进的方法做出来的，最佳资产配置，整个资产过度方法是好的。

　　这个是我们为一个国家做的退休金资产配置，这个国家要求我们富达帮他做四种基金，要求有不从的风险，不同的回报率，可以给全国的老百姓选择，我们所有的资产有九种，是这个国家本国的股票、债券和现金，再加上美国的股票和债券，再加上发展中和发达国家的股票和债券，通过先进的方法做出来的，这个曲线上每一点就是资产配置，因为我们要做四个基金，我们在曲线选择不同的四点，这四点风险跟回报不一样，我们就取一点来看一下，就取第十五点来一下，我们把这一点，用第十五点做出来的最佳资产配置，我们来测试在不同的市场情况下，这个资产组合还是不是最优化，我们列了12种不同的压力测试。

　　(图)这个图横向表示各种不同的压力测试，在纵向就是表示每一个资产不同压力测试下它的变动情况，最左边是一个基础点，就是最优资产配置，在四种情况下，大部分资产的比重都不是变动很大，就说明了整个最优化的资产配置在市场一定限度内，还是可以保持最优化的情况。

　　我下面讲一下资产配置，在个人投资上的应用。在人的一生中我们分为两个阶段，一个是资产积累的阶段，一个是资产消耗的阶段。以退休作为一个划分的阶段。X轴就说明人生中发生的不同的大事，比如说结婚、生孩子、孩子要念书，工作中有晋升，在生命中各种不同的阶段，需要的资产配置不一样的资产配置主要是分三步，一个就是通过调查问卷搞清楚这个投资者什么时候需要用钱，它的经济状况怎么样，对风险的承担情况怎么样，然后产生一个最佳的资产配置，然后再通过定量、定性的分析，选择合适的产品实现它的资产配置。

　　这就结束我跟大家一起讨论的资产配置，谢谢。

　　主持人：请留步，刚才他们看这个PPT跟我的感觉一样，特别的专业，但是核心就是要做好全球资产配置，分散市场风险，我们简化一些，假如在一个市场上做资产配置，想要适当的分散风险的话，你觉得怎么做？

　　林兆英：不管不做全球的资产配置，还是做某一个小的地区性的市场的资产配置，主要的概念还是一样的，主要是搞清楚产品的回报和产品之间的相互关系，这是作为资产配置相当重要的因素，所以在某一个地区，也有不同的资产，所以要搞清楚它的资产配置，尽量选择相关系数比较小的，或者甚至于负的，来分散风险，提高回报。

　　主持人：谢谢林兆英女士，下面有请第三位发言嘉宾。嘉宾的发言时间控制在10分钟，下面有请孙键先生。

　　孙键：女士们、先生们，中午好。非常荣幸参加2008西湖金融峰会。来之前，大会组织者给我出了一个题目，改“熊市”下的投资管理。时间关系，我想这个PPT也是准备好了，我想也是对大会的一种尊重。我想讲三个方面，第一个“熊市”来了，我们首先的策略是什么？生命只有久远，生活才能灿烂，如果在“熊市”活不下来，首先第一点就是活下来，怎么活下来？现在投资者的量，特别是浙江这个地方很富裕的，我问了几个参会的，他们说来看看有没有抄底的机会，说明很有钱。“熊市”的时候做好了管理。

　　第一步我们要明白经济周期，我们的目的是什么，要抄底。从我们中国的企业家的观点来看，在“熊市”的时候，如果给国企干活的，首先要保本，因为任何国企大的机构，首先你不能把本也输掉，如果本都保不住，这个位置就做不了，保本是保证今后发展的基础。我们今天来的还有很多的民营企业家，还有个人投资者，我觉得第一个就是要活命，因为机制不一样，一般的民营企业都是董事长说的算，决策的效率非常高的，决策的方向也非常的准，但是一旦发现失误的话，他的抗风险的能力比较差一点，所以有的时候会输命。时间关系，送给在座的两句话：如果你给国企干的，首先要保本；给自己干的话，首先要保命。

　　第二个我们底部在何方？我们讲有很多的标志，今天在西湖讨论金融的创新，我觉得他们的心情不一样的，我们在座有很多都是来自华尔街的， 我们也是在纽约做过的，也是作花儿打过几年的工，我现在想象我们对华尔街太崇拜的，只要是华尔街做都是有文化的，有水平的。当然我们也参加一个CDO，这个三个字当时叫做我们投资的时候，我们就没有搞清楚，他是一个什么金融工具，它分了七成，要是买上面两成的话，没有风险，利率很低。很如果买中间的话，一般的回报在7%，我们当时都是给机构干活的，我们首先要有一个比较大致的经验的东西，要保障在我们回去我们要做每年的预算、投资报告的，当时我们就没有敢买这个产品。我们在个人投资或者机构投资中，我们首先要理解底部的特征是什么，也就是从虚拟经济向实体经济过度的时候，这个时候所发生的金融跟经济实质性的变化，从现在来看，危机还是在虚拟经济这个层面，实体经济也有感觉了，从一到九的房屋销售，销售的速度也好，都明显的反映出来。第二从消费、奢侈品、从酒吧的活跃程度，总汽车的销售指标都可以看出来，经济明显的衰退。

　　同时从全球的商品市场来看，石油、有色金属、都有比较大的下降调整，这些金矿会给我们提示，这个市场进入了比较严重的衰退，但是我们浙江人最精明最的是什么，我们不是走衰退的过程，我们要抄底。第一个标志就是，就是时间的关系，大家看不清楚这个表，整个金融市场效应，随着工具的发达，这个效益已经明显的提高，从2009年开始的萧条的时间，我们现举一个例子，2002年9月份的时候萧条的时间13个月，美国市场不多，我们再举一个大家比较刻骨铭心的例子，持续了33个月，市场下跌85%，到2005年大家记忆犹新的科技泡沫持续了31个月，下降了43%，有了这个经验我们可以看出来，就是从时间上来讲，它要有时间段的，就像一个人受伤一样，要有一个恢复的时间，一般要经过13个月的时间，现在都看好底部的时候，我们觉得这个时间不够的。

　　第二个信号就是交易量。交易量的信号反映的什么呢？就是卖的人有，割肉的人都没有，买的人也没钱了，这个时候我们浙江人把我们原来流动性的钱就可以拿出来，抄底了。

　　第三个信号，所有的能改变市场的行政力量和市场力量都失去了效力。包括政府干预，包括制度创新，都面临一个崩溃边缘的后期的时候，大家还记得在2005年一千多点的时候，当时市场流行的一句，中国人比较喜欢发的短信，远离毒品、远离股市。也就是市场要出现反转的时候，所以市场的信心到了这个时候的时候，我觉得应该是底部特征的。

　　我今天想跟大家第三个问题，我觉得投资最大的问题在于战胜自己，在国外的投资的时候，我们向华尔街投资，我们中国人读书很勤奋，数学也做的很多，一到华尔街，不会让你操盘的，因为中国人比较冲动，就会偏离我们正常的判断，投资者要培养什么心理，这是我们要研究的，这是我这两年要做的课题，就是投资者心理的研究。我们作为在“熊市”的时候，我们要采取什么心理投资呢？一是不要干自己不懂的事，刚才大家也看了很多的数字，PE跟PB不一样的，大家都对PE这个词都已经火的不行了，浙江有很多做PE的，为什么呢？当时的PE已经到了什么，已经到15位了，都已经上市了，还做什么PE呢？这不可能的。所以我们在心理上已经发生了重大的改变。

　　第二个我们要正确的认识自己，我们对这个工具的认识程度，对这个市场的了解程度到底怎么样，中国深第一次出海是50%以上，因为我们太自信了，当时中国有一批的机构，第一被批准的出海的时候，大家满怀信心，美国市场搞不动，因为美国规模太大，欧洲的市场搞不清楚，因为管的太严，所以很多人都看向香港市场，但是有很多都在香港市场上输了，也就是我们没有超越，我们意识还停留在自我陶醉的时候，从心理上首先要战胜自己第三个要明白自己干什么，弄清了这三点，就可以了，最后祝浙江人在投资中成功。

　　谢谢。

　　主持人：孙键先生给他们提供了一个非常好的策略，就是要活着。他关于“熊市”的一个策略，就是获利再分配，红利再投资，我去年帮一个朋友书写了一个序言，这本书我想也推荐浙大的朋友，里面有一个关键，跟孙键先生的观点比较类似，也就是在“熊市”里面如何投资的，大家可以看一下。

　　由于时间关系，下面请第四位发言嘉宾，就是浙商证券有限责任公司的总裁吴承根先生。

　　吴承根：各位领导、各位先生，女士们，大家好。

　　今天我们的话题就是谈证券投资，跟去年相比，我们现在大谈股票投资，这是一个成功的话题。今年以后股票下跌，20万的市值就没了，很多的人损失惨重。悲观的情绪弥漫了整个市场，包括国际的形势，国内的形势，包括大小非等等。

　　我觉得我作为一个经历证券市场发展多年的参与者，借这个机会，谈一个观点，我认为股票继续下跌，假如如果继续过1800点，甚至耕地，我认为大家的思维是不是可以更换一样，我认为这样的投资的机会，我今天的发言的主题就是，这样投资的机会，即将来临。

　　我认为以下几个方面的阐述，一个是我认为，从市场估值的角度看，接近合理估值水平区域。以前谈的话题很多，就是市盈率，现在是处在地位的水平，哪怕跟美国的市场相比也是这样的。但是市盈率是一个静态的概念，我觉得虽然不能充分的体现未来的一个发展趋势，但是市场有一种现象，要引起大家的重视，比如说市场的个股数量已经很多，有58个股票在净资产以下了，第二个就是首发破发的股票有102个。第三定向增发破发去年以来有145只，破发的程度最高的达到90%。我们前几年做了一个估算，就是集体股的上市，根据股权的激励，这样的也非常多。跌破净资产的很多，既表示原来的估价体系发生的改变，但是也意味着新的投资的酝酿。

　　巴菲特曾经有一句话，股市下跌并都是坏事，为很多的公司提供了难得的机会。我觉得现在A股市场的市值体系出现的混乱，主要的原因就是在短期供求关系发生严重的偏差，投资者对市场发展不确定性产生了恐惧投资。第二从股票收益率水平看，A股有极强的吸引力，这也是成为未来股指回升的最大支撑，我觉得从我们投资的机会来看，风险也很大。投资房地产也不是一个很好的选择，所以对股市来说，现在估价不断创新低，就目前A股市场来说，收益率在下降，平均收益率为1.23，2005年到了最高的2.2%，之后两年收益率也在下降，2007年只有0.7，最近证监会出台了修改上市公司的现金分红，要求直接融资的上市公司需要满足最近三年累计分配的利润不少于最近三年平均可收入利润的30%的条件，如果分红比例达到30%，股息收益率达到22%，已经达到了2005年股息收益率水平，2008年收益率在4%以上的公司，更是超过1/3，潜在股息收益率将与国债利率接轨。这是静态的测算。

　　但是总体来说，从投资机会来说，股息收益率在上升，有些投资者可能存款在银行，或者投资优秀上市公司，也不会低于银行的存款利率。

　　第三点上市公司大股东，体现了A股投资的价值，现在市场有一种现象产生，就是我们目前上市公司，大股东针对增值股票，也有一些有实力的上市公司，回购本公司的股票。这些股票都在成为产业资本的良好投资，在这样的背景下，这种行为是难能可贵的，股权改革之前，流动股比较多，因此是低于流动股的收益率，但是在全流通时代的来临，对上市公司的态度也发现的积极的变化，目前A股对中国来说，已经接近历史的低点，像上海等的国资委承诺在一定时间不增持上市公司的股份，这为大股东增持和上市公司回购提供了条件。从8月末内，有很多的公司增持，大公司的增持表示了上市公司现有估价下跌的认同，另一方面也促进短期内供需关系的平衡。

　　前段时间国资委也鼓励央企收购，占两市上市公司比重18%，这些企业实力强大，经营情况良好，大多数是关系国民安全的，国民经济命脉的行业稳定，我们相信会有更多的盈利能力良好的央企会增持的。

　　第四，从政策导向看，A股市场基本投资价值，我记得去年5、6千点的时候，管理层控制股市泡沫，市场的信号比较明显的，只是当时的时候，市场有狂热大家对这个认识不是很够。现在相反，管理层作出的信号非常的明显，无论最宏观经济上面，保经济增长成为主基调，宏观经济政策也发生的变化，逐步提高存款准备基和贷款利率，转变为调低存款准备利率，这个信号比较明显的。有关部门也采取的救市的政策，包括印花税单边征收，支持央企回购股票，融资融券的试点等等，我相信，积极政策的累计效应必将体现，推动证券投资重树信心。

　　以上我对目前市场的初步的认识，我认为价值投资就是理念，还是正确的，只不过就是说，简单的东西我们经常有的时候，容易弄错，比如说低买高卖，低的时候，不要对市场太悲观，高的时候不要对市场太乐观，希望投资者抓住这个机会，增强对市场的信心、耐心，理智的选择投资的机会，我想总体来说，中国的A股市场股指的吸引力日益显现，从国内的可投资的品种来说，A股仍然是可以选择的比较好的，投资的品种很多。我们浙商证券团队在浙江省有28个分支机构，我们愿意在日益临近的价值投资的时代，为您的投资、理财提供竭诚的服务。谢谢。

　　主持人：谢谢吴总，请留步，你原来一直作为监管人，现在作为一个大的证券公司经营人。作为监管者，看到风险求稳，作为一个经营人来说，会求变，你这个角色在转换过程您有什么样的体会？

　　吴承根：我觉得就是监管者和经营者，从我们证券公司这个角度来说，总体是一致的，就是在保证安全的情况下，追求可能的盈利。谢谢。

　　主持人：谢谢吴总，请就坐，由于时间关系，我们只给四位嘉宾讨论一个问题，也是比较简单的，大家谈谈自己的看法。我们今天的话题，谈到创新、实践，更多的分论坛看到投资和风险的防范，在风险管理里面，各位觉得首先要管理的是什么？

　　德地立人：这个问题比较大，首先我们在证券市场里做这个业务，我们知道就是说，首先一定要在组织方面，制度方面，一定要有一个清晰的一个认识。把它作为一个前提考虑的时候，到底哪一些点是可能出现问题，可能会对整个公司，不仅是部门，或者正大的市场有影响的，比如在证券的是什么，有的地方是原来挪用客户的保障金等等的问题，这个问题一旦出现，对这个证券公司有直接的影响，或者挪用了客户的保障金，可能监管单位对我们有严厉的惩罚。首先特别重要的一点，我们对他有认识，哪一点是对我们公司的经营过程当中，一旦出问题的话，把它量化。第二要有一个很好的制度，第三要有人来去做。谢谢。

　　林兆英：我的观点跟这位先生基本上一样，我以前在美国联邦储备局做过银行监管的工作，作为监管的单位来说，我们去检查每一个银行风险管理的时候，我们并不是鉴定某一个银行数据正确还是正确，我们主要关心这个银行有没有应急的措施。后来我又在一些商业银行工作，也是搞风险管理，作为商业银行来讲，就是要有一系列的方针和政策，这些方针和政策就会制定的比较详细，比如说我们制定对每一种外汇交易商，我们最大的限度，承担的风险是多少，风险不能超过多少，总量不能超过多少，或者在开盘、收盘或者在某一天的中间这个风险我们也有设定不同的指标，对于不同的产品也有不同的风险，这个风险我刚才讲的主要是市场风险，同时 还要注意信贷方面的风险，所以在具体的操作当中，我们应该有很详细的标准，就是对于各种不同的产品我们作为一个银行，它在各方面的承受能力是怎么样，所以从这些方面来讲，一个从管理的角度来说，另外一个从商业银行风险管理的角度来说，对于方针和政策我认为是最重要的一项。

　　孙键：谢谢，我觉得任何投资的风险，主要来自于流动性的风险，一个企业不赚钱的话，这个投资的经营管理层可以换掉，但是如果这个企业发生流动性风险的时候，这个企业就可能倒闭，就像我们西湖一样，西湖如果不能流动的话，这个西湖就不美了。刚才讲的问题，实际上这次金融危机最大的原因就是流动的问题。我们怎么来控制，特别是在中国这个金融工具不太发达，市场还处在地下交易，黄金还是不能公开的买卖，在这个情况下，我们在投资上要求我们要有二次革命的能力。这是流动性风险最后的控制，不是我们把所有的资产都现在现金，而是要保证我们对市场最快的反映的能力。谢谢。

　　吴承根：我觉得对风险，我的认识就是说，最大的风险就是对自己或者一个单位，个人也好，对自己可承受的最大程度，按照这个程度进行操作，只要做到这一点的话，风险就可以了。

　　主持人：你的承受力有多大？

　　吴承根：就是每个单位或者每一个个人，事先必须给自己制定一个规则，在这个规则中底线到来的时候，要采取措施，这样的话，就是一个风险宏观的一个比较好的一个方法。

　　主持人：谢谢吴总，下面是提问时间，请大家抓紧时间，如果没有问题的话，我们上午的论坛就即将结束，看看我们的同学有没有问题，一个非常难得的机会，大家可以问一下。后面的同学。

　　提问：主持人好，各位嘉宾好，我是来自浙江中信会计事务所的会计师，我觉得几位嘉宾讲的都很好，一个是制度安排，一个是自己承受风险的能力，但是我觉得还有一个就是道德风险，我觉得这次华尔街次贷危机，很大的问题就是道德风险。

　　主持人：您的问题是什么？

　　提问：就是怎么样丰富道德风险？

　　请林女士回答。

　　林兆英：这个道德风险我觉得这是一个比较难掌握的尺度，对于各个公司可以通过奖偿制度来促进好的体制。

　　主持人：还有没有问题？前面的一位。

　　提问：主持人好，各位嘉宾好，我是《投资者报》的，是这样的，在一千八百点时候，中国政府的救市非常的坚决，很多人认为这是一个市场的大点，但是有很多的券商，他们对明后两年的宏观经济非常的悲观，所以他们提出一个口号，绝不言底，我想请教德地立人。

　　德地立人：我刚才也说，我还是比较悲观的，悲观的原因主要一个是中国上市公司下滑，明年肯定是比较大的，这个东西已经看到，都可以看到，这里面有几种原因，原因是过去比较高，也有来自外国的一些原因。从这个角度来说，尽管中国政府将来还会减息，还会做一些财政和行政手段的方法，可能对整个经济做一些刺激的这样一些事情，但是总体来说，市场还是认为公司的盈利、基本会往下走的。作为政府在这个过程当中，它要操纵一个方面的措施，是一定要小心的，直接的干预这个市场，我认为没有一个不得以情况下，最好不做，因为做了其实也没有很大的意义，可能还会出现跟道德有关的事情。到了1900的时候，我们银行大股东，认为股价便宜了，要买一些大银行的股票，要自己投资，而且也做了利率方面的调整，就说告诉市场，我们认为2000点已经是可以了，但是把它误认为是经济，因为经济是不断变化的，认为将来肯定在这个时候，国家如何如何救市，如果基于这样做投资的话，我认为风险比较大，另外一个就是道德风险的问题，我稍微讲一下我的观点，美国大家都讲道德问题，我认为这些东西不是不对，都对，但是这次的事情是不是因为道德问而发生的，我认为不是这样的。我认为主要在于美国的金融政策，长期依赖于低利率的方式，对房地产进行刺激，在这个过程当中，房地产价格提高，人们不再是通过用自己的收入来储存买东西，而是通过买把房地产价格提高了，赚了钱再去消费，这是为主的，但是这里面有一些华尔街精英利用这样的时机，非常的贪婪，他们通过各种办法搞一些证券化，生产出来很多金融产品卖给客户，通过这么一个东西来，而道德这里面，我觉得还不是主要的，不是你拿了1个亿的回报就不是好的，这个东西归根到底，再过一段时间后，人们对它的回报的都有一个的认识，我认为每个国家都不同的，这是我对道德的一个看法。

　　主持人：谢谢，简单的总结两句，今天我们讨论关于风险防范的话题，根据德地立人总裁谈到一点，坐在现金上谈比较，林兆英女士谈到配合，做到资产组合尽可能分散我们投资的风险，而孙键先生很重要的告诉大家，市场最大的风险，你是不是活着，所以一定要先活着，活着挺不容易在证券市场活着更不容易。吴总也谈到早稳健的情况下，做好经营，几位嘉宾的发言都非常的精彩，他们也非常的辛苦，来到杭州这么好的天气，没有游西湖，对他们的到来我们表示热烈的掌声。

　　还有就是我们今天来到现场的各位嘉宾，我们的组织者包括我们的同学，来听会的听众，大家也非常的辛苦，在周末这么好的天气也没有出去，来参加这样的论坛，正是因为有了大家的参与才会让我和嘉宾，愿意把自己所得所想跟大家分享，大家自己给自己一些掌声。

　　最后还有一点，我的作用，我是希望这样一个严肃的话题，能让大家轻松，我不知道做到没有，不管这个市场怎么变，但是任何时候我想进入这个市场，大家都要学会放轻松，如果这个论坛让大家感觉轻松的话，请给我一点掌声。谢谢，今天上午的论坛到此结束，谢谢。