下一阶段次贷危机对实物经济的影响，我们认为将逐渐地从投资领域，也就是从金融领域扩展到私人消费。因为次贷危机的影响在第一阶段更多是流动性短缺，到第二阶段随着房地产的价格持续下跌，个人的消费支出，个人的收入，证券市场的下跌，通过财富效应将会影响到个人收入，以及个人预期的收入，进而将使个人的消费欲望降低，私人消费放慢，进而通过这个渠道影响到实体经济。

　　因此，通过上面的分析，我们认为美国发生经济衰退的可能性仍然存在，不仅是金融领域的信贷紧缩继续存在，如果波及到私人消费领域，美国实物经济的风险还是相当大的。我们知道美国70%私人消费拉动的，一旦私人消费出现了问题，美国经济放慢或者衰退的可能性是非常大的。

　　美元汇率走强的趋势，在过去一个月里面，人民终于看到美元触底，很难判断美元已经由此出现上升周期，之所以出现这种情况，这和三大经济体，美国经济、日本经济、欧元区经济走势是相关的，在第二季度美国经济高达3.3%的情况下，欧元区经济和日本经济出现了负增长。经济增长率的差异以及人民对美国次贷危机风险得到初步遏制的预期，使得人民开始看好美元。但是由于美国发生经济衰退的可能性仍然存在，所以美元走强的趋势能否成为顺利出现V字形反转，现在还有很大的不确定性，这是次贷危机中期效应，在未来一段时期内，会向这方向发展。总体来看，在中期内，未来一年到一年的时间里头，整个发达国家经济乃至全球经济实体经济的走势不容乐观，最直接的逻辑是说，当发达国家要治理通货膨胀，就必然提高利率，紧缩货币，对实物经济的影响是不言而喻的。

　　三，次贷危机长期的效应。长期内次贷危机的影响将是非常巨大的，这是过去几十年来少有的。为什么这么说呢？因为和以往的亚洲金融危机以及泡沫经济、IT不太一样的一点，它是完全基于市场经济自身的发展，一步步地发展，一步步演变出来的，从最初的房地产市场的繁荣，次贷危机诱发信贷紧缩，信贷紧缩逐渐波及到证券市场，从证券市场波及到实物经济，这是典型传统意义上的经济危机，因此它的恢复必然是缓慢的过程，在这次次贷危机发展历程中，长期的影响现在还没有引起太多的关注。有一个形象的说法，次贷危机现在处在救火阶段，因为只有在灭完火以后，人民才会关注谁是纵火犯，人民现在顾不上找这次次贷危机背后的原因，一旦次贷危机稳定下来，或者是触底反弹之后，必然要从制度方面寻求造成次贷危机所带来的原因。从现在来看导致次贷危机很重要的原因，和过去二十年前发达国家放松金融管制是密切相关的，由于金融业的放松管制，使得银行进行了大量的所谓金融创新，大量的衍生产品，天天在出现，成为国际金融市场主要的赚钱的手段。尤其带来的结果，监管不利使得银行通过资产的证券化等，把风险人为地被压低。相应的这种金融市场的评级机构行为也没人监管或者是监管不利，把房地产贷款通过证券发行风险级别非常高，我们看到美国两房发得债券很多原来都是A级，现在变成破产无法偿还的债务，很显然和信用评级机构的行为没有受到应有的监督是联系在一起的。因此，在长期内，如果人民开始反思或者是探讨次贷危机长期原因的话，发达国家过去二十年放松管制有一个回归的过程，逐渐加强监管，带来什么样的结果呢？在金融市场上有可能是本来被压低的风险回归到正常的水平上。做企业的都知道，风险在金融市场上和价格连在一起，风险价低了，也就是风险定价低了，如果回到正常的价格水平上，风险定价上融资成本就会上升，过去20年来，发达国家尤其是美国之所以能够实现通过负债消费，很重要的原因，全球金融市场融资成本非常低。如果通过重新检讨金融自由化措施，风险回归到正常水平上，全球的融资成本正在上升，由此有可能会影响到以美国为首的发达国家负债消费模式，也就是说美国在最疯狂的时候买房子几乎不需要交首付，只要申请一个，从银行贷款，过一段涨了再到银行抵押，这样不停地赚钱，成本上升之后，银行贷款标准提高了，负债型消费模式就要发生变化。过去20年，全球经济增长主要的推动力就是美国强劲的国内需求。我们大量的出口就是靠美国经济需求拉动的，即使出现微笑的变化，对全球经济增长，对中国的经济出口增长会带来非常大的影响。

　　通过次贷危机三个阶段，我们简单地把美国经济过去以及未来的前景做了间断的分析，再看看欧洲、日本乃至全球经济的走势。未来一阶段全球经济的走势，除了次贷危机还有几个因素值得高度关注。

　　第一，房地产与次贷危机向欧洲国家的蔓延。我们知道在这一轮房地产价格上涨周期里面，从上涨的持续时间和幅度来说，欧洲很多国家比美国还要严重，比如这几年欧洲国家增长具有最有活力像英国，像冰岛、爱尔兰、西班牙这都是过去几年中被认为欧洲经济增长的明星，背后的支撑主要是靠房地产，进入今年第二季度以后，欧洲国家的原来房地产价格上涨特别疯狂的国家，已经出现了调整的趋势，会不会重蹈美国次贷危机覆辙？这是人民最关注的问题。如果重蹈美国次贷危机覆辙，欧洲经济就有可能出问题。有这种可能性，但是问题不大，因为这些国家房地产发展并不是靠像美国那样高度发达的金融市场靠资产证券化发展起来，因此它的影响可能没有美国那么大，更主要的是在欧洲里边最大的国家德国没有太严重的房地产泡沫问题，我们知道德国在两德统一之后，曾经有过短暂房地产膨胀，但是到九十年代中期以后，房地产就下来了，泡沫就崩溃了，以至于到去年的时候，德国的房地产价格刚刚回到两德统一的水平，所以只要德国经济不出大问题，欧洲经济房地产和次贷危机的蔓延的风险就不会太大。

　　利率的走势，刚才我们已经提到了，金融到第二阶段以后，发达国家将会把通货膨胀作为一个首要的目标，为此，将会提高或者至少不再降低利率，紧缩型的货币政策将会是全球性的趋势。到现在为止一切新兴市场经济体，包括印度和韩国现在已经开始了进入提系的过程中，欧洲中央银行已经提了一次了，现在就是美联储在观望，总体来说，全球在未来一段时期内利率缓慢的上升趋势，这对全球经济增长很独立的影响。

　　第三，油价的走势，油价从去年年底到今年上半年出现了一段疯狂的上涨，从100美元以下上升到147，对于油价的走势，国际上分歧很大，我们看到几乎是分成两大阵营，发达国家基本上归结为供求失衡，从供给方来看，欧佩克供给不足，因此国际能源一直让欧佩克增加产量，另一方面需求方以中国和印度这些国家需求过于旺盛，正是由于供求失衡，导致这一轮的油价上涨，发展中国家和欧佩克成员认为，主要是由于金融市场投机造成的。从过去一个多月的走势来看，我们觉得金融市场投机论更有说服力。从去年开始我们一直坚持，尽管供求对这一轮的油价上涨有很大的促进作用，但是最主要的是投机因素，其中美元的因素也包括在内。从过去一个多月的走势来看，从147跌到110多美元，跌幅高达20%几，全球供给基本上没有什么变化，显然和投机是连在一起的今后一段时间内走势，今后一段时期内油价有可能下降，但是绝不可能回到最初的状态，在未来很长时期内高油价仍然是常态，欧佩克国家只要跌破一百美元，欧佩克有可能出现限产措施，考虑到目前欧佩克全球能源价格控制越来越强的情况下，如果出现限产在目前供求差额越来越小的情况下，行为完全可以主导未来油价的走势。所以，有可能在未来还维持在一百美元，在一百美元上下继续波动。显然对未来的经济走势并不是太好的消息，这是日本经济的增长率的走势，日本经济第二季度出现2.4的负增长，主要因为私人消费。欧元区经济在第二季度也出现了负增长，但是总体来说，这两个地区经济增长仍然有比较强的活力，因此在未来一段时期内，会出现一个减速，但是出现大幅的衰退的可能性不大。

　　这张表是英国经济学家8月份最新对全球主要的私人金融机构的调查，每月更新一次。从预测来看，2008年日本经济将会维持1.4的水平上，美国经济将回答道1.5，比上个月1.4提高一个百分点。欧元区从上个月1.7调低到这个月的1.6，2009年全球经济尤其是三大经济体的增长率会继续放慢，这一栏是平均数，欧元区将从今年的1.6%下降到1.2%，美国经济从今年的1.5%下降到1.2%，日本经济从今年的1.4%下降到1.2%，也就是说在09年全球化主要经济体将会继续放慢。这是对全球基本的分析。

　　1、对我国经济的影响，出口增长率在放慢，金融市场受次贷危机的影响正在出现大幅度的波动，通货膨胀受国际市场的冲击越来越大。第一个影响是出口增速的放慢，有两类因素必须通盘考虑，不能完全归结为国际因素。一类因素是国际因素，当然和美国、欧洲、日本经济的增长率放慢是有关系的，但是我们现在还要关注一点就是国内因素。因为最新的海关统计，前不久会议上看到中国在一些主要贸易伙伴市场上的份额在出现有下降的趋势，这是值得我们高度关注的现象。为什么呢？仅仅是周期性的下降不用担心，等走出低谷，我们的增长率自然回升了，这是没法干预，在我们的控制之外。如果在主要贸易伙伴国市场上的份额在下降，说明我们的出口竞争力出现了问题，而导致我们出口竞争力下降的因素有可能是多方面的，在过去一段时间内，出口退税率在降低，最低工资法导致和劳动力的供给不足，使得工人工资水平在上升，以及治理污染、降低能耗等一系列措施，叠加在一起正在对中国出口企业竞争力产生负面影响。因此，围绕出口增速的问题，更需要关注我们国内的问题，也就是说国际外部需求变化出现下降，是我们的控制范围之外，但是如何在这期间，也就是说前面有的同志谈到，在全球经济低速增长的时候，企业如何应对国内经济环境的变化，练好内功，提高我们的竞争力，这是至关重要的。如果在全球经济低速增长的情况下，出口竞争力出现下降，即使在未来的经济复苏的过程中，仍然有可能面临非常被动的局面。

　　2、通货膨胀输入压力加大。在过去几个月里头，中国通货膨胀在迅速上涨，最主要的原因来自于国际因素。如果来自于国际因素，在西方国家来说，他们不太担心，因为他们更关注的是核心消费物价指数，在经济学里面，只有核心消费物价指数过高，才真正体现的是经济过热，如果仅仅是名义的CPI过高，只是外部冲击，周期性的回落之后就回到正常了，但是中国不一样。因为我们知道，对普通的中国消费者来说，不管是什么样的因素造成的，只要涨价了，老百姓就要反对，老百姓就要骂你。因此中国政府面对CPI和国外政府面对CPI的困境完全不一样，美国昨天油价上涨了地今天加油站提升是很正常的事情，但是中国不行，即使全球油价上涨，国内一调整油价还是引起老百姓的反感，我们面对通货膨胀，即使输入型的，我们压力仍然非常大。如果再考虑到国际经济过热双重压力，对未来一个时期内，宏观经济政策的压力可以说是前所未有的。

　　3、对资本市场的心理冲击。中国的资本项目，中国的资本流动没有和国际金融市场没有一体化，股票市场在过去几个月里面出现的下降，很大程度上是心理原因，从这个意义上来说，全球经济生病，中国替他吃饭，股票市场的跌幅全球第一，美国出了问题才跌了不到15%，我们是60%几的跌幅，很显然和心理冲击是有关系的。之所以造成心理冲击和改革开放30年期间，经济没有遇到如此大的冲击有关系。97年亚洲金融危机的时候由于和国际经济一体化程度很低，我们很容易应对过去了，而现在在中国经济全球经济互动的格局下，人民突然间感觉到前所未有的恐慌，因此中国的资本市场的波动更多有心理上反映过度的现象。

　　4、人民币升值的预期与热钱流动。这一块也是近期讨论非常热的话题，在先期的时候，我们更多的担心是，源源不断热钱流入，我们怎么办，通货膨胀怎么办？房地产资产价格连续攀升怎么办？现在我们开始在近期内发现，开始担心热钱的流出以后怎么办？如果热钱的大幅度的流出，对中国是持续性的还是短期的，如果是持续性的，像八十年代中期以后日本经济所面临的那样，如果我们前面谈到美元汇率出现V字形的反转，热钱会源源不断大幅流出，对中国的经济冲击短期内比热钱的流入还要可怕，因为日本经济当初就是因为国际资本大规模流出，最后导致日本资本泡沫崩溃，长达15年的经济衰退以热钱流出为导火线。美元汇率和热钱流出的大环境下，人民币升值的预期仍然存在，为什么？尽管国际上认为人民币兑美元的汇率大致已经接近到均衡汇率，人民币对日元和欧元，尤其对欧元升值的幅度并不大，我们公布人民币兑美元汇改升了百分之二十几，对欧元是下跌或者不变的状态下，因此对欧盟压力越来越大，未来一段时期兑美元人民币升值不大，对欧元不排除继续升值的可能性。

　　5、在目前全球经济以及中国经济与世界经济互动格局下，外汇储备的保值和升值的风险在加大。因为在早期五千亿不用担心，现在一万七千亿甚至奔着两万亿的情况下，意味着十几万亿人民币的资产，它的保值和升值已经成为中国宏观经济必须要考虑的问题。在过去两年中，我们成立了国家投资公司等，甚至很多人提出来面对全球资产价格泡沫的崩溃以及全球经济衰退低迷的状况，我们可以利用有利时机把资产投资出去赚大钱、抄底，我们看到实际运行的结果，抄底的风险仍然非常大。更重要的是，像对黑石的投资，以及将来正在进行中的投资，我们必须高度关注这个问题，必须有充足的风险意识。

　　换句话说，即使是全球低迷的情况下，全球泡沫崩溃的情况下，投资海外也并不是遍地都是黄金，这是在未来一个时期内，外汇储备增值和保值重要的内容，除此以外，我们在运用外汇储备进行大规模对外投资的时候，可能还面临着来自发达国家的制度以及约束。他们在喊贸易自由化、投资自由化，真正进入到来自于中国大规模主权基金对外投资进入的时候，他们有各种各样的限制，且不说金融领域会限制，即使进入实物领域，仍然有非常多的限制，如果应对保值升值的要求，这是在新时期宏观经济政策必须要考虑的问题。

　　我们简单地把全球次贷危机以及目前正在发生中的全球经济衰退的情况给各位汇报一下，有不妥之处请各位批评指正。谢谢！