图文：国金证券房地产研究员曹旭特(2)

　　第二点因素是家庭的恶化速度，我们可以看到，随着经济的发展家庭的人口不断下降，人口的总量在增加，意味着孵化出越来越多的家庭，这些家庭都需要住房的需求，日本在1970年家庭单位数量是3.41我们目前是3.44也比较接近我们城市化率，日本在70年代基本完成，城市化已经达到70%水平，目前是45%，也就是说城市化对行业长期驱动来判，我们这些会更多一些，我们还是落实到上市公司增长判断，按理来说，我们选择70年代企业增长速度还有依据，所以我们感觉行业自身发展速度对比，我们可以看到在2003年前后，房价上涨率与销售增长率是进入了两个时代。

　　2004年之后，房价快速上涨基本是以前三倍，销售与销售之差基本上是以前三倍左右，我们可以看到，2008年一季度，这个主要回到2003年水平，我们按照2000年到2003年上市公司增长情况，来判断行业长期进入理性发展速度，2000到2003年上市公司，平均增长率23%，最差12%，最好是43%。我们认为，这也是对我们国家行业上市公司增长。这个也探讨房地产属性，因为涉及到房地产二级市场水平，我们认为房地产进入2008年之后，会进入平稳发展期。

　　我们从横向角度来对比，对我们行业而言，我们不认为是一个简单加工制造行业，也不鉴于参考加工制造业二级市场的系数。其实行业动态比较，我们想说行业毛利率是在下降过程中。我们看到土地市场竞争非常激烈，在这个行业很难赚到钱，所以，美国房地产上市公司毛利率8%到15%之间，我们接近了40%。由于土地行为存在，会导致我们目前开发商毛利率不会下降非常迅速，我们可以看到2007年开发商土地储备是2007年消费面积2.5倍，目前对土地计算，我觉得存在误区，一般土地购置面积减去土地开发面积是当年储备余额。

　　在这上面我觉得有一个问题，因为土地开发建议完成其中一平，达成可建设状态扩充当成可出让状态，第一没有建设第二没有销售。

　　下面土地购入面积诚意相应的容积率，再减掉当年销售面积，这个融资率2%依次结算，如果新获土地，以前的土地两年半，我们看上市公司的增长好象更乐观一点，因为这个红色线是上市公司结算面积。这个蓝色面积是2006年以前低成本土地储备总量，我们当年结算面积与2006年利润率比例来判断上市公司毛利率变化情况。

　　我们想探讨第二个问题，行业比较。谈到行业一个属性我们不建议把它简单看成家庭制造性企业，因为实际上房地产开发很多产业，比如说前期拿地包括长期开发销售物管，以及农资过程。实际上每个环节积累开发商越难从其中赚到钱，美国管理畜牧业增长，它的土地市场非常自由，因为美国市场是以私有制为主体，政府没有能力一个供给。

　　资金市场和预售款达到50%，美国银行实际上只占15%，所以它的资金市场竞争非常激烈，所以盈利模式依靠管理驱动，既然依靠管理驱动这个就更强，但是我们国家这个环节竞争并不是十分激烈，所以我们认为行业属性还是以外部资源整合为重点。

　　我们可以看到美国，虽然房地产销售增长波动非常剧烈，但是最大房价上市公司，这个公司也是能够持续发生，所以我们没必要对龙头上市公司怀疑它的能力。

　　第三点我们谈一下保障性住房影响，保障性住房分为三类：廉租房、经济适用房、两线房。第一、本身购买这部分保障住房群体收入非常低，本身不是商品房参与者，既是参加公寓也不会商品房市场的需求。第二、政府是没有土地创新，两限我们觉得有一定影响，两限两线居住比商品房要轻，政府推广动力要强一些，实际上我们具体分析，由于标准不同，不同程度两限对房地产影响大致相同。广州影响比北京要低一下，广州房价只有8000块钱，这部分人以前跟房地产存在交易，如果大量变为商品房需求，北京固定家庭收入8.8万元以下才可以买商品房，所以北京商品房市场分流需求是比较多。

　　所以我们根据城市的收入标准来确定，如果收入商品越低就越难。

　　我们认为房价调整路径，是一个小房调整周期，并不是价格波动，虽然调整周期实际上难判断，但是在想在调整周期可能发生一些意外经济，因为市场里面存在一些需求，因为预期问题受到抑制，这部分需求在适当条件下比如说季节性因素9、10月份销售旺季，或者政府房价调控稳定，明确会把这个预期大家稳定帮助市场一定回暖，但是我们觉得这个回暖还是阶段性。

　　目前上市公司估值水平，我们觉得能够足够反映市场行业风险，从行业价值来看我们受到制约，我们顺序是万科招商地产等一些企业。

　　谢谢大家！