图文：国金证券房地产研究员曹旭特

　　国金证券2008中期策略会7月10日-11日在海南三亚召开。新浪财经独家直播此次大会。图为国金证券房地产研究员曹旭特发表演讲。

　　曹旭特：大家好！我是国金证券房地产研究员，很高兴和大家交流一下这个行业的看法。我们有两个基本观点，这次我们房价调整幅度不会很深，长度比较长。第二依靠鼓励升值为主，逐步过渡到内部环境促进效应提升，我们报告有四部分内容，第一部分借鉴日本经验来调整我们本行业调整幅度以及发展，作为日本比较对象原因有两点，第一国家发展条件比较相似，两个国家都普遍存在，鼓励行为以及人口趋势也相似。

　　第二点宏观经济背景相似，日本在60年70年代增长比较适应，经济增长模式，日本在第一次石油增长也是粗放型，它的原油99%依赖于进口，日本的货币政策是紧跟着通货膨胀率，所以日本当时也发生比较严重的信贷紧缩。

　　第三点是国际环境，日本开始实行浮动汇率，在1971年之后，日本贸易顺差开始逐渐增长，日本本地被迫升值，与我国升值背景很相似。我们认为我们国家发展阶段和日本70年代初非常相似，但是我们今天讨论不局限于期间，而向后延伸三五年，向后延展目的在于把我们国家长远发展看的更清楚。看目前的日本跟我们国家发展情况非常相似，日本在1965年重视发展、忽视住宅问题，因为日本把国内吸收大量储蓄存款都投放经济建设上，我们明显看到这个蓝色是日本工业增长率，在这十年明显高于住宅用地，这跟我们国家发展非常相似，因为1998年我们看到投资水平非常低，1998年之后我们才上新的台阶，第二阶段是日本的这一阶段开始重视住宅产业调整还有加大住宅力度，因为经济增长对住宅共识积累大量需求，而日本2006年开始鼓励民间资本进入住宅产业。

　　住宅安全贷款余额也开始逐年快速上升，我们可以看到在此期间日本住宅增长率已经高于工业品，这跟我们国家1998年到2005年非常相似，因为我们国家产业发展1998年取消福利之后，我们按揭贷款余额快速上升，帮助房产职业出现了一个新的增长期，因为我们国家非常相似，是日本70年代初，因为两个国家GDP很接近，日本是900美元我们国家2600美元左右。我们再看国际经济环境。1971年开始崩溃以后，日本卖出大量美元，它的贸易顺差也积累了，这跟我们国家2005年升值是非常接近的。

　　我们再看日本货币政策，因为日本进口依赖于原油进口，跟我们国家目前的通货膨胀接近，日本也发生了严重通货膨胀，我们看到，日本通胀已经达到了两位数，20%多的通胀率，在日本货币政策近顶通货膨胀率，他在1973年开始加息，从4.5%一直75%加到0.9%，我们看到日本也是非常高增长速，在紧缩货币之下降到了12%，我们想既然两个国家宏观经济背景相似并且行业发展阶段也很接近，我们想通过日本经验调整有多深，二是我们行业发展就有多深，这是日本增长率，我们可以看到日本的地价，也发生一个上涨。在紧缩的货币背景下，日本当时也发生了地价的下跌，1975年它全国的平均地价下跌4%，大部分跌7.5%在1976年增长在1976年到1985年膨胀快事上涨。

　　我们通过本次房价调整基本原则，是通过两个国家房价收入比，也就是我们国家目前房价收入比与日本70年代，当时房价收入比比较我们国家平均房价收入比2007年7.52%。

　　如果贫富不均的两个国家，我们觉得横向简单的对比，会把这个指标区分较好，因为实际上市场商业化本身排除一个低收入阶层，我们可以看到两个国家贫富差距发展非常大的，2006年我们基尼系数6.5%，日本当时只有0.3%这个差距非常明显，所以我们认为有比较对收入结构进行细分，再来比较两个国家的房价收入比，我们国家把家庭收入分为7类，我们可以看到，我们20%家庭就已经占据整个社会财富55%，日本40%家庭才拥有社会财富55%。1998年到2007年低收入房价收入比，是逐年上升、而高收入逐年下降。社会财富分配是非常不均的，我们如果进行一个比较有效房价收入比，将真正商品房市场参与者收入与房价商品房之比，做一个横向比较，我们比较前提是占社会总财富75%以上这部分财富，平均收入房价之比日本同样途径，因为30%本身并不是商品房参与者，我们可以看到，房价收入比日本是7.85%，我们是5.01%我们比日本要高一些，但是这个高的幅度并不多，从理论上来讲大多数跌7.5%，我们换一种思路来探讨一下房价调整的思路，因为从政府调控逻辑来看，我们认为用比较长的调整周期，实现深的价格波动，应该是政府看到最理想的结果，比如说未来两年房价下降10%，而每年收入增长10%，那么我们的实际购买能力增长30%，从这个角度应该理论上是可以实现房产调控的效果，也是政府最愿意看到理想结果。我们认为房价本身不会调整，我们先介绍一个房价调整的判断，我们认为如果调整应该发生在11月底和12月份比较大。比如说有两点，第一、我们银行贷款按季度调控，三季度贷款比四季度更高，三季度企业更容易拿到贷款降价速度并不强，并且年底是一个淡季。

　　房价虽然不会很深调整，但是我们认为，调整周期比较长，日本从1973年3月开始加息，一直维持在1975年，因为在1976年日本通货膨胀压力已经减轻，所以日本在1976年降低贡献率，我们看到日本1976年它的增速开始恢复，也就是说信贷政策与房地产周期非常相关，但是我们目前的国内宏观通胀压力还是比较高，放松期并不大，如果我们这个周期和日本比较现象，比如说周期是两年，紧缩力度更深，所以我们调整的力度也并不会很大，但是我们这个周期会延续到2005年。

　　我们想从日本经验跟我们行业发展经验速度，是怎么样给投资者一个投资远景，我们可以看到1975年阶段，日本经过调整日本地价平稳上涨10年人均增长率7%，在1985年之后，出现著名泡沫危机，到1995年快速增长，到2007年已经回到了1985年的水平。

　　我们来分析一下两个国家行业具体驱动因素，来作为我们看到国家长期增长率的一个依据，我们认为决定房地产发展有几点因素，我们看到1940年到50年一直高峰期，我们看到70、80年代是住房高峰期，我们国家人口出生率高峰发生在1963年到75年，再看人口，第二天抚养力抚养力越低家庭越强，日本在这个家庭抚养力低，所以日本就强。