图文：国金证券宏观策略分析师陈东(2)

　　我们现在发现房地产股票，资本市场已经对此有了防御，因此资本市场大于对房地产的影响，如果资本外流情况对我们预期严重一些五，一定会影响银行，这个影响过程，实际上我们也是这样分析的，银行实际上不像其他经济体，我们中国银行去年年底开始紧缩，它对这个过程实际上有一些防御，银行度股票很大的角度看，我们认为它的安全性不断增强，因此我们银行的影响相对要小，总体来看我们认为对房地产影响今年下半年要小一些，本来我们对房地产比较关注，由此我们加重对目前流动的看待，所以认为这个过程还是要警惕的。

　　在这种经济增长伟的前提之下，中国资本市场会发生什么变化呢？我们现在大概判断一下，我们认为今年下半年经济走入低谷的可能性是非常明显的，我们从各细微角度来看，我们发现内需的消费，一个房地产消费，一个汽车消费，一个中断的销售，其实我们发现不管房地产汽车消费也好，包括终端消费都已经处于下降过程，也就是今年下半年我们通胀压力已经使终端消费承受能力接受程度，已经将近了一个临界点。

　　从工业的角度我们也会发现，已经比较清晰了，同时导致这种情况因素就是费用的上升，我们发现费用增长低于成本增长，我们现在可以发生工业企业费用率迅速赶超，这是我们综合成本的因素。除了采掘业利润增长以外，其他所有包括投资品原材料，它的利润增长和产业利润增长都处于下降的趋势。

　　我们在这里就比较了一下，既然中国可能会在高原油价格下，高成本影响下，进入经济发展一个低谷，在这个低谷当中我们能不能向70年代，日本面对第二次石油危机的时候顺利的分析，首先，我们觉得日本最根本的因素，能做出这样好表现最根本的因素，我们不倾向于比如说节能的投入或者产业变化，我们不倾向于这些角度，而且从最基本因素角度我们会发现。

　　如果把日本70年代和80年代，它的增长总产出4个部分的话，资本投入中间投入能源材料投入我们会发现，70年代日本劳动力工业，这一块资本投入是非常少的，劳动力投入修理资本，投入新增劳动力是不足的，保证它的增长很大一部分来自于生产力提高生产效率的提高，这一点我们做分析印象很深刻的一点，就是凭着效率提高你才能很顺利走出经济冲击，到了80年代，它的效率提高还是处于相当高的位置，但是同样我们也发现资本的投入开始明显增长，也就是说日本70年爱发展非常好，效率提高很明显所以能够抗拒外部波动，但是80年代更倾向于资本投入拉动经济增长，这是它当时产生的情况。

　　中国情况怎么样呢？我们对中国经济增长有进行了分析，1995年的数据更容易看一些，我们从1995年到现在几段经济增长，我们把它做了更深入的分析，就是我们把资本投入中，资本的质量，把劳动力投入中劳动力的质量，我们发现这一段时间，资本投入不是很明确，但是到了这轮经济增长的过程中，我们可以清晰的发现，资本的投入和资本质量提高，是经济增长重要的原因，TSP的变化其实是在衰减，也就是说我们在这个周期，2005年到现在这段时间，我们投入更多的资本实现经济增长，而非效率的提高，在这里我们把中国70年代和目前现在经济增长做了一个分析，我们发现不管从工业总体也好，中国目前经济增长靠效率明显靠资本提升，靠效率提升比重比日本当时要低非常多，从这个角度看，我们认为如果原油价格继续对经济增长产生冲击的话，我们认为中国不可能像日本70年代那样，顺利的进入这个周期，相反，它要付出较大代价对下半年A股市场，我们看到非常关注三个变化，一个是宏观经济前景第二估值安全性。从宏观经济前景而言，刚才我们经济的判断，滞胀和紧缩8，现在目前滞胀增长非常大，有几种情况可能走出滞胀问题。第一种，原材料和能源食品价格高涨，使各国宏观经济政策更倾向于抑制通胀，而非抵御经济衰退，在这样过程中可以使我们未来经济增长明朗一些，但是同样会出现问题，使2008年经济增长低于预期。即使不出现以上情况，我们知道中国在这种高成本情况下，终端的消费已经到了一个承受临界点，在这样高油价高成本影响下。第三点汇率流动带来美元的变化，从事给世界经济调整带来弹性的现象。

　　这三点都能使我们全球经济前景和我们未来前景相对稳定，对于估值而言，我们市场基本持平了，我们测算了一下，由于我们不至测算营业增长，营业增长我们其他的增长也有变化，如果我们按照2575点沪深300点测算，我们A股和H股相差12%左右。

　　只要我们经济在今年、明年没有负增长，我们估值水平都是有相对吸引力，从这个角度来说，我们现在增强一点就是对股市信心的增强，我们也看到明年5月份有五千亿流通，现在已经减少了三千亿左右，同时我们发现2009年的结构。我们在目前成长当中也可以看到，产业目前水平认可程度也比较高，反映到比如公司大股东愿意，或者说上市公司管理层会出台这种增值计划。总体而言，我们看到今年下半年宏观经济进入通缩期，A股市场可能会首先影响，供需压力也存在相对较大压力，所以我们认为，今年下半年是处在一个冬季，同时它的时间恰好是2008年冬季，在这种情况下一旦出现我们预期变化，经济收缩的时候这个我们认为可能产生一个转机，这个转机，当然来自于我们对策略分析师的一个看法，从每一对美国投资数据分析，今年数据的分析，其实我们现在处在一个滞胀阶段，经济增长下滑通胀率上升阶段，这个阶段按今年数据来讲，最好是现金，一旦经济增长率之下，通货也不大，滞胀在变。因为滞胀期如果延长，这个后果会非常可怕，因为对资本带来长期的汇报或者逆回报。

　　实际上，这个过程也是有风险的，一旦我们低于经济增长水平之下，这两个阶段其实都是有风险的。

　　在这种情况下，我们在行业比较了70年代美国，也比较了70年代的日本，70年代我们看到金融受到了很大冲击，其中一个不受影响就是主要消费品。

　　对中国这样的情况大，概是主要消费品要好、服务业要好，主要消费渠道是超市，而不是其他流动渠道，因此我们目前掌握终端数据来看，超市情况明显好于百货，所以我们建议超市增值。在高油价情况下，我们依然持有我们的配制，一个是煤化工还有轻能源还有环保社会，这个都是我们以前做过专题的，在这里时间关系我做一个总结。我们认为在滞胀风险没有消除之前，我们自动上游专家还有下游专家，这个在滞胀阶段相对稳妥的，一旦滞胀萎缩货币政策有了空间的时候，包括房地产、银行、机械，但是这个时间什么时候来？大概是在冬季，我们必须看到滞胀转入紧缩之后，我们才会提出变化，以上是我们对今年下半年的策略报告。谢谢大家！