国金证券2008中期策略会7月10日-11日在海南三亚召开。新浪财经独家直播此次大会。图为国金证券宏观策略分析师陈东。

　　陈东：大家好，很高兴有机会给大家汇报关于我们下半年的总体的策略看法，也非常高兴每个季度能把我们策略的思考和新的想法向大家做一下交流，对于下半年而言，我觉得报告题目是《滞胀期防御，紧缩期布局》，其实它引领我们的看法，下半年有可能目前的前景是滞胀期和紧缩期一个交替，在交替期间投资的方向投资的方法可能会有比较大的影响大概是这样几部分，首先我们做整个简短回顾，然后我们对世界经济大环境做一个分析，也就是对目前A股而言，两个常识，是滞胀、还是紧缩这个对我们策略有根本影响，第三假设我们进入紧缩期之后，在这个过程中，中国能不能像日本70年代面对第二次石油危机那样顺利的经过这个紧缩期，这是我们想要解决的一个问题，也想给大家一个做投资心理底线，我们经济增长会不会恶化，恶化情况下我们A股股指情况跟它未来发展方向到底怎么样，我们给出一个时间段，最后建立一个我们对市场环境大概判断，我们认为整个市场环境，大概在冬季它的含义比较复杂一些，一个宏观经济A股基本面在冬季，同时我也认为A股市场转机也在冬季，在此基础上我们会给出我们配制方法的建议。

　　我们在短短半年内，我们经历次贷危机全球资本市场的一个振荡，然后在上半年我们又经历了价格冲击，这两个任何一个单独拿出来，在周期历史上都是一个非常重大的事件，但是这两个事件竟然在短短半年中出现的，它的出现我们对思考框架而言，我们认为是意外的，为什么呢？因为它揭示了一个现象，世界经济在2000年以后，在增长周期之后爆发，我们一直再说是因为过渡消费拉动和过渡制造的推动，在这种情况下，我们认为次贷就是过渡消费破灭，而原油价格带来资本冲击就是使过渡制造优势难以的危机，实际上一号两个增长模式最重要的两个要件出现了问题，我们本来在年初的时候非常担心美国，现在我们又开始担心基金市场，实际上我们整个周期中，风险销售点向制造点转移，实际上这有一个应对，并不是大家听之任之收缩的，各国政府都想积极干预自己的经济，这就是在整个经济期中比较很重要的原因，大家不愿意见到经济搜索，没有大幅降息把自己防止衰退放在的地位，而新兴市场把自己经济增长放在第一位。

　　这种情况下导致特别核心价格难以遏制。这是我们上半年感触最深的一个印象。下半年我们对全球经济环境有一个策略的判断，宏观经济着眼点有一个不同，我们最担心的今年下半年全球宏观经济风险就是制造，而现在我们可以看到清晰的制造特征，比如说不仅是发达经济体也是经济市场经济体，它的经济增长都在下滑这也是经济减速一个信号，同时依然不管是发达经济体也包括经济市场经济体，它的通胀水平从5月份来看都是不约而同上升，其中减速更明显是发达经济通胀，更明显是发展经济体，这可能跟我们70年代严格意义上滞胀有所不同，所以我们称滞胀特征有所明显，尤其重要的是这个滞胀会不会延续，这是我们最关心的问题，如果说原油价格没有出现波动之前，滞胀观点很可能严肃，为什么呢？因为在目前经济发展大环境当中，出现了国与国央行之间出现了一个货币矛盾还有驳议相信。为什么这么讲呢？从发达经济体压力而言，远远小于东亚经济体国家，它所考虑政策是不考虑市场经济体环境的。相反，新兴市场经济体为了考虑下降风险，他会采取一些措施进行弥补，包括一些价值管制，实际上都会抵御下降，同时他们希望新兴市场国家采取更加紧缩货币政策，导致这些使用自己的收益。

　　我们发现，不管美国，还有其他新兴市场国家也好，他们在宏观政策上都是一种观望都是一种博弈，一种释放，都是这种角度，把自己国家增长通胀作为首位，结果博弈的效果就是个体总体结合总体效果是最差制造，这种风险，我们认为下半年依然存在的，但是同时我们认为在经济发展过程中还有紧缩的风险呢，原因在于对油价变化还有油价产生的影响，实际上原油价格波动上这个角度完全可以称之为第四次能源危机，但是问题是前三次能源竞争都是竞争因素，而这次没有了。但是现在来看，无论从民意还是从实际来看，现在油价都已经创出了70年代以来的高点。

　　我们在看70年代两次原油冲击的时候，我们都可以看到世界经济增长，世界经济增长都表现出来了一个经济增长GDP迅速下滑，还有通胀迅速上升，这个过程实际上70年代，这个情况理解的话，信贷原油价格很可能影响到通胀经济，如何衡量石油价格冲击呢？我们介绍了经济研究所方法，也就是把原油价格还有世界GDP做一个简单比较，我们看70年代原油对GDP有所冲击的时候，当时GDP大概7%到8%这个样子，这就是70年代当原油价格占到全球经济7%的时候，全球经济就出现了危机，全球经济接受不了，那么会不会因为30年发展我们这个情况变化了呢？可以这个坚守，但是不能排除一个非常危险的区域，在这里我做了一个假设。如果原油价格超过150美元，我们现在的原油消费占全球GDP比重明显超过7%，将明显超过上次原油冲击的高点，同时我们也做三大经济体比较，包括美国、日本、还有中国，其实美国和日本按照现在油价来折合的话，它的比重尤其是日本远远没有达到70年代原油消费占GDP的比重，他原油已经转型了，它原油结构上已经很小，于GDP但是中国不同，中国比重现在应该是世界上最高国家，而且这个比重还明显上升的趋势，虽然这种方法是一定趋势，原因就是把所有消费围绕150美元结算。但是不排除原油价格，如果我们现在争论会不会达到临界点，原油价格一般150到200美元之间我认为这个怀疑一定产生了，一定会产生一个重要的影响，会使世界经济原来滞胀局面，在较短时间内陷入紧缩。

　　在这个过程中我们还有一个比较明显的看法，就是在原油的滞胀期中，各大央行都是相互博弈的，但是在高昂的油价面前，其实经济体已经没有条件相互观望、相互博弈了。那么，这样也可以促使世界经济由滞胀转为紧缩期，我们图标坐是6月底，其实在短短时间内又有其他经济体开始加息，同时我们发现一个新的现象本来新兴市场当中，新兴国家都害怕自己货币升值，因为它以制造业为特点经济增长，但问题从今年三月份开始，很多国家民营市场开始贬值，这就是说其实你这个风险已经被全球投资者注意到，新兴市场国家态度反转过来，如果他们货币有较大贬值，无疑直接增长两个风险，第一通货膨胀压力第二资本的流失，所以这个角度我们认为新兴市场，国家没有太多选择，它现在立场保持较低汇率，现在已经转变为保持一个稳定汇率。

　　如果说我们的判断可能发生滞胀经济收缩过程可能发生，它一定有一个现象就是国际资本的流动，我们可以注意到，我们在美元指数可以发现，在美元指数变化当中，在90年代之前美国和欧洲他们相对经济增长是变化的，美国相对欧洲增长差美元贬值，我们发现90年代以后这个关系发生变化，美元指数跟新兴市场经济增长关系，美国相对新兴市场增长，美元升值，否则就贬值。

　　我们现在预测发现，按照现在情况发生下去，美国经济增长，和未来2009年经济增长，经济体现在开始收缩，他们经济增长关系已经发生转化了，也就是说，相对于经济增长市场而言。我在这里也比较了美元指数和美欧的逆差或者说关系，以上都不足相对经济增长来的更直接，在这种情况下我以前也持这种观点，就是只有当美国稳定新兴市场会收缩发生增值，这可能在2009年发生，但问题是现在这个观点有所改变，我发现区域资本的流动可以对实体经济产生影响，也就是在经济市场经济体收缩时候，资本开始从市场经济体流入新兴市场，这种流动，会导致资本流动或者资本预期自我实现。

　　我们可以发现实际上美国经济没有完全发生变化的时候，由于资本流动导致了美元汇率企稳，从而使美国经济比预期要好一些，实际上我认为下半年可能会发生，而且这种预测比其他机构要提前一些，从这种角度来看，我们也对资本流动还有带来的影响有一个方向性，如果资本流动会怎么样？实际上新兴市场国家资本流动已经比较明显，但是中国不然，中国影响会有一个流动，我请大家注意一下预期，1月1号的时候，我们对人民币预期一年升值8%的预期非常明显，但是现在来看，三年期已经低于两年期了，而且升值幅度大幅度缩减，两个因素比较明显，一个中国经济在减速，它的升值预期在下降，另外一个本身人民币也是在升值的，在这样情况下，我们并不是说人民升值预期完全销售资本回流，实际上资本回流你套利空间足够大的时候有可能回声，因此我们下半年对国际资本流动我们认为是保持一定警惕的，如果这个现象会产生什么样影响我们要分析？首先我们认为A股市场绝大部分是居民储蓄，因此A股市场受影响还是相对影响比较小的。